11月经济数据：强生产与弱消费

债券报告 11月经济数据：强生产与弱消费 债券 2023年12月16日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为6.6%、10.1%，固定资产投资累计同比为2.9%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.3%、-9.4%和8.0%。 平安观点： 生产偏强，和高频数据相验证，或受益于工信部的稳增长工作方案。工增显示生产延续偏强，和高频数据相验证，11月工业增加值同比增长6.6%，好 于市场预期。8月以来工业稳增长方案目标逐步明确，工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案，对生产延续维持高位带来一定支撑。 投资增速整体持平，受益于汽车制造、下游必选消费制造，制造业投资小幅回升，房地产和基建投资增速有所回落。11月投资累计增速持平10月的2.9%，和wind一致性预期一致。从结构上看，制造业增速小幅上升，房地 产、基建增速回落：1、地产销售仍弱、投资维持低位，向后看可以观察京沪地产政策优化后对12月销售的提振效果。2、基建同比增速仍在回落但 好于市场预期，万亿国债效果预计在明年1-2季度显现。3、制造业投资本月有所回升，结构上汽车制造同比去年表现依然亮眼。 消费受低基数影响同比读数较高，体感仍偏弱。（1）社零增速明显低于市场 预期2.5个百分点；（2）从剔除季节后的季调环比来看，社零11月季调环比为-0.1%，整体回落；（3）从21年的两年复合增速来看，11月的社零两 年复合增速从10月的3.5%回落为11月的1.8%。展望12月，预计社零整 体维持温和修复，同比增速或有回落。冷冬出行需求或回落，压制线下餐饮 和部分线下商品的消费增长；去年12月疫情结束，社零基数有所回暖，抬升基数；12月初汽车销售略有回落可能会对社零数据带来一定影响。 策略方面，债牛未尽，央行大额投放MLF后短端的确定性有所提升。央行平价超量续作，当日累计净投放6530亿元流动性，其中MLF净投放量为 17年以来的单月最大净投放。从债券收益率走势来看，国债、国开债收益率曲线整体走陡，短端定价MLF超额续作的利好。债市策略方面，一方面，近期的PMI数据、通胀数据、社融数据等高频数据转弱，央行通过大额投放MLF释放维稳信号。另一方面，下半月银行为来年准备积极吸收存款，季节性上存单和债券胜率较高。整体来看，我们预计24年长端中枢会进一步回落，债市行情未结束。当前收益率曲线仍然较扁平化，大额流动性投放过后，短端的确定性短期有所提升，可以适度参与短端机会。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 前言：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为6.6%、10.1%，固定资产投资累计同比为2.9%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.3%、-9.4%和8.0%。 生产延续回暖，投资持平，消费偏弱 11月经济数据整体呈现的信息是：生产延续回暖且幅度好于预期，投资持平上月、符合市场预期，而消费则明显低于预期。11月工业增加值同比增长6.6%，高于wind一致预期0.9个百分点，季调环比增速为0.5%，高于21-22年水平；11月固定资产投资累计同比为2.9%，整体符合预期，其中制造业投资和基建投资略强于市场预期。社会消费品零售总额同比增长10.1%， 大幅低于wind一致预期2.5个百分点。 图表1经济数据真实值与预测值误差 预期值（%）实际值（%）差值（%，右轴） 15 10 5 0 -5 -10 -15 工增社零固投制造业投资房地产投资基建投资 1.5 0.9 0.0 0.1 0.0 0.2 -2.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 备注：固投、建筑业投资、房地产投资、基建投资为累计同比，工增社零为当月同比，图中数字为实际值-预期值的差额 生产偏强，和高频数据相验证 工增显示生产延续偏强，和高频数据相验证，11月高炉开工率高位上行、生产指数也显示生产端整体动能有所回升。11月工 业增加值同比增长6.6%，好于市场预期，显示出生产端仍有韧性。高频数据方面，11月的PMI生产指数环比小幅回落0.2个百分点，但仍在荣枯线以上；钢厂高炉开工率11月高位有小幅上升；从我们的基本面扩散指数和趋势指数1的生产分项来看， 11月生产指数也有小幅回升。 8月以来工业稳增长方案目标逐步明确，工信部会同有关部门制定了10个重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）稳增长工作方案，对其工业增加值增速等目标有较清晰的指引。从工增的结构上来看，生产景气度较高的几个行业主要是上游的煤炭开采、中游计算器通信和下游的汽车制造业，煤炭行业的较优表现受益于焦煤价格的上涨和今年以来较低的库存水平，而计算机通信、汽车都在工信部支持的10个重点行业之列，未来预计对其生产延续维持高位带来一定支撑。 1生产指数：根据多个行业的生产情况指标，各指标的周度环比增加则定义为1，环比减少则定义为-1，对各个指标的定义值进行平均后得到生产指数。 图表2高炉开工率11月小幅上升图表3生产指数11月边际有所上行 钢厂高炉开工率% 120 100 80 60 40 20 0 钢厂高炉开工率% 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 1.5 0.4 0.2 0 -02.2023-01 -0.4 -0.6 -0.8 生产扩散指数（MA4，右) 生产趋势指数(MA10,左) 2023-04 2023-07 2023-10 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4独立焦化厂可用天数今年以来整体较低（天）图表511月汽车销售表现仍然亮眼（辆） 201920202021 20222023 25 20 15 10 5 0 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 202120222023 01-0603-0605-0607-0609-0611-06 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 投资增速持平，制造业小幅回升，房地产和基建投资增速均有回落 投资增速低于市场预期，结构上制造业投资增速小幅上升，房地产和基建投资均有回落。11月投资累计增速持平10月的2.9%，和wind一致性预期一致。从结构上看，制造业增速小幅上升，房地产、基建增速回落。 图表6制造业投资增速11月有所上升，基建、地产小幅回落（%） 累计同比固投整体累计同比制造业累计同比房地产累计同比基建 0 5 0 15-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-06 5 2 1 1 5 0 - -10 资料来源：Wind,平安证券研究所 备注：为了显示更清晰，部分增速较高或较低的数据显示不全 具体来看： 1、地产销售仍弱、投资维持低位，结构上剔除基数因素后新开工微幅上升、竣工延续回落。11月商品房销售面积累计增速、投资累计增速相较10月均有进一步回落，结构上11月地产竣工面积增速则延续回落、地产新开工增速受低基数原因上升。 12月14日，北京、上海楼市政策调整，主要集中于首付比例、房贷利率下调，普通住房认定标准优化，可能对当地销售面积有一定提振效果；从中长期来看，以我国20-49岁人口作为参照系，当前的一系列地产数据可能应该对标2004-2005年。按照线性外推，预计24年下半年地产库存可能回到相对偏低水平。 图表711月竣工增速整体延续回落，新开工受基数因素影响增速上升 新开工面积:当月同比%竣工面积:当月同比% 16-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表811月商品房销售面积7930万平方米，同比增速相较10月有进一步回落 销售面积当月值万平米，右轴销售面积:当月同比% 50 40 30 20 10 0 -120016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07 -20 -30 -40 30000 25000 20000 15000 10000 5000 -500 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表9供给——库存仍然不低图表10供给——新开工水平可能已经达到长期可持续 住宅去化周期（月） 6.0住宅待售面积（万平，右轴） 5.0 50000 40000 状态 我国20-49岁人口（万人） 过去12个月商品住宅新开工面积（万平，右轴） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 30000 20000 10000 2001-09 2003-02 2004-07 2005-12 2007-05 2008-10 2010-03 2011-08 2013-01 2014-06 2015-11 2017-04 2018-09 2020-02 2021-07 2022-12 0 71000 69000 67000 65000 63000 61000 59000 57000 55000 170,000 59,969 150,000 130,000 110,000 90,000 70,000 50,000 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05 2024-05 2026-05 2028-05 2030-05 30,000 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 2、基建同比增速仍在回落，万亿国债效果尚未显现，但增速略好于市场预期。11月基建累计投资增速8.0%，相比10月回落了0.3个百分点，高于市场预期0.2个百分点；基建当月投资增速5.3%，相比10月回落0.3个百分点。10月24日的全国 人大常委会明确提出“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，用于支持灾后恢复重建、 提升防灾减灾救灾能力”，从数据来看11月特别国债发行量约为1200亿元，由于国债发行与形成实物工作量之间有一定的时 滞，万亿国债对基建的支撑效果可能要到明年1-2季度逐渐显现。 图表11基建增速滞后专项债增速大约2个季度，基建回升预计在24年1-2季度 基建当季同比，%专项债当季增发规模，亿元，滞后2季，右轴 30 25 20 15 10 5 0 15000 10000 5000 0 20-519/12/312020/07/312021/02/282021/09/302022/04/302022/11/302023/06/302024/01/31-5000 -10 -15 -20 -10000 -15000 资料来源:Wind，平安证券研究所 3、制造业投资本月有所回升，结构上汽车制造同比去年表现依然亮眼。制造业投资今年8月以来累计增速同比开始