港股市场投资展望修养声息

2024 建银国际证券|研究部|2023年12月11日 港股市场投资展望 休养生息 对香港股票市场来说，2023年将有可能出现历史上首次连续第四年按年下跌。但2024年港股有望打破这一下行趋势。 综合估值和流动性指标的分析显示，港股已经明显呈现中长期底部迹象。我们预计市场可能在2024年进入休养生息阶段，估值和收益逐渐恢复，但未来需要更多利好政策及经济基本面的支持增加上行空间。 2024年，在整体指数上涨潜力有限的情况下，我们建议关注行业的结构性机会。 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 目录 2024年港股市场投资展望4 十大焦点股11 2024年全球市场展望：逃不过的周期12 行业研究 汽车18 汽车–电池和新能源汽车20 基础金属–铜和铝22 非必需消费品24 消费服务26 必需消费品28 能源–清洁能源30 能源–石油与煤炭32 能源–可再生能源34 金融–中资银行业36 金融–中资金融科技38 金融–中资保险业40 金融–中资证券业42 大健康44 大健康–生物科技46 家居制造48 机械设备50 中国房地产52 中国房地产–物业管理54 科技–电子硬件56 科技–互联网60 科技–半导体62 科技–软件64 建银国际证券—研究团队66 2024年港股市场投资展望 休养生息 若今年底恒指收盘低于19781.41点，港股将出现历史上首次连续四年下跌，目前看这种可能性颇高。结合估值和流动性分析，港股已呈现明显的中长期底部特征。2024年有望进入休养生息阶段，估值和盈利逐步修复，但未来需要更多利好政策及经济基本面的支持才能打开上行空间。 随着美联储有望转入减息周期，美元美息回软将为人民币汇率和港股反弹提供有利条件。12月中央经济工作会议以及预计于明年初召开的二十届三中全会和3月人大政协“两会”将是重要的政策观察窗口。 尽管如此，我们认为市场目前对2024年美国经济和联储减息的基础情景可能过度乐观：目前主流观点是美国经济将会软着陆，但美联储也会在年中开始稳定的减息周期，两种情况同时发生的几率相对小，美联储有可能逐 赵文利博士 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 姜越 (852)39118243 verajiang@ccbintl.com 步调整量化紧缩节奏，降息的门槛仍然很高，或者迟于预期或者因意外风险而触发被动降息。 港股面临的主要风险，或将更多集中于上半年。高利率维持更长时间的情境下，未来美国中小银行、非银机构及商业地产等领域金融风险散点爆发的情况仍难以避免。随着银行放贷意愿和融资条件收紧，美国经济衰退的风险将进一步加剧，周期敏感的风险资产将承受下行压力。随着美国选举窗口临近，地缘政治风险很可能也将于下半年升温。 综合考虑内外环境，预计港股在2024年将大致呈W型走势，伴随特征为上半年疲软，随后在下半年反弹。我们预测的区间如下： 恒生指数：16,500-20,500点 恒生国企指数：5,500-7,000点 恒生科技指数：3,600-4,800点 投资建议：尽管指数空间有限，但考虑到美联储减息预期逐步强化，结构性机会将会更为活跃，特别是利率敏感型行业。建议由超配价值逐步转向成长股。业绩能见度高的硬件科技和生物医药龙头和地产行业整合的受益者将会提供更多股价修复弹性；逢低收集黄金股。 若今年底恒指收盘低于19781.41点，港股将出现历史上首次连续四年下跌，目前看这种可能性颇高。之前两次连跌三年的情形分别是： 1965-1967年，由于广东信托商业银行挤兑和其他社会事件影响，香港经济和生活受到冲击，恒指到1967年几乎腰斩，但整体随着社会经济的正常化，到1968年年底，恒指已经比1967年年底上涨59% 2000-2003年，市场笼罩在互联网泡沫危机、911袭击、和非典疫情的不安氛围中，恒指从2000年初的17000点跌至2003年4月25日的8409点，下跌超50%。到2004年底，恒指重回14163点，较2003年底上涨13%。 图表1:恒生指数将史无前例地连续第四年下跌；此前三年的下跌之后都出现了强劲的复苏 数据来源:彭博,建银国际 目前的下行趋势将是有记录以来持续时间最长的一次。我们认为，香港市场在以下几个方面已经触底： 估值底部：恒生指数估值已经接近9倍远期市盈率历史波动区间的底部。这个区间过去已经多次有效地标志了底部。 图表2:恒指市盈率区间 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 13x:25729 12x:23750 11x:21770 10x:19791 9x:17812 8x:15833 10,000 200820102012201420162018202020222024 恒生指数市盈率区间 数据来源:彭博,建银国际 政策底：7月政治局会议为标志，1+N政策陆续出台，加力增效进行中 经济底：7月经济底，8月及后续指标持续验证中。 盈利底：3月大概率为本轮盈利周期底部，工业企业利润连续3个月保持正增长。 图表3:三大指数盈利预测 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 1/1/2010 6/1/2010 11/1/2010 4/1/2011 9/1/2011 2/1/2012 7/1/2012 12/1/2012 5/1/2013 10/1/2013 3/1/2014 8/1/2014 1/1/2015 6/1/2015 11/1/2015 4/1/2016 9/1/2016 2/1/2017 7/1/2017 12/1/2017 5/1/2018 10/1/2018 3/1/2019 8/1/2019 1/1/2020 6/1/2020 11/1/2020 4/1/2021 9/1/2021 2/1/2022 7/1/2022 12/1/2022 5/1/2023 10/1/2023 500 220 200 180 160 140 120 100 恒生指数恒生国企指数恒生科技指数(右轴) 数据来源:彭博,建银国际 流动性底：我们很可能已经看到了美国国债收益率和美元周期的顶部，以及人民币周期底部。 图表4:流动性指数与恒指的累计走势差 2/17 2/18 5/14 8/15 2/21 9/108/11 3/20 12/20 7/07 8/08 10/22 3/22 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 0708091011121314151617181920212223 35000 30000 25000 20000 15000 10000 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴恒生指数，右轴 数据来源:彭博,建银国际 过去几年，许多投资者担心的一个问题是外国资本外流。尽管这是一个反复出现的主题，但外资持股的实际下降幅度有限，一些资金已经开始回流。 根据人民银行的数据，从2021年的高点至2023年6月底，外资持有中国资产总额下降了大约-9.9%， 或者10675万亿人民币。 外资持有的股票总额下降-15.5%，或者6124亿人民币，同期沪深300指数回撤-24.0%，整体来看外资持股下降幅度小于指数回撤幅度 外资持有的债券总额下降-18.4%，或者7563亿人民币 贷款及存款分别上升1343亿以及1669亿人民币 图表5:外国投资者持有中国境内资产价值较峰值下降了约10% (十亿人民币) 12,000 外资持有中国资产总额 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1/2014 7/2014 1/2015 7/2015 1/2016 7/2016 1/2017 7/2017 1/2018 7/2018 1/2019 7/2019 1/2020 7/2020 1/2021 7/2021 1/2022 7/2022 1/2023 7/2023 0 股票债券贷款存款 数据来源:彭博,建银国际 从ETF的角度来看，虽然上半年安硕MSCI香港ETF的资金净流出5,877万美元，但资金自第三季度已经开始回流，今年前11个月累计净流入1.2亿美元。 图表6:香港ETF出现了拐点自2023年第三季度开始资金流入更为强劲 (百万美元)60 40 20 0 -20 -40 1/4/2019 3/4/2019 5/4/2019 7/4/2019 9/4/2019 11/4/2019 1/4/2020 3/4/2020 5/4/2020 7/4/2020 9/4/2020 11/4/2020 1/4/2021 3/4/2021 5/4/2021 7/4/2021 9/4/2021 11/4/2021 1/4/2022 3/4/2022 5/4/2022 7/4/2022 9/4/2022 11/4/2022 1/4/2023 3/4/2023 5/4/2023 7/4/2023 9/4/2023 11/4/2023 -60 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 iSharesMSCI香港ETF资金流(左轴)资金流占总市值的比率(右轴) 数据来源:彭博,建银国际 根据彭博对恒指成分股大股东持股份额的统计，外资持有港股的比重有所下降，但幅度并没有太大： 从2017年至今年9月底，美国从23%下降至21%，欧洲从9%下降至7%，开曼群岛从17% 下降至12%。相反，日本从3%上升至5%。 图表7:恒生指数成分股主要股东按地区变动情况 33% 34% 35% 31% 33% 40 35 26% 23% 22% 21% 30 25 17% 16% 12% 15% 13% 12% 20 9% 8% 7% 15 3% 3% 5% 10 5 0 中国香港美国日本欧洲开曼群岛其他国家 201720212023年9月 数据来源:彭博,建银国际 由于我们预计美联储将在2024年转向并开始减息，我们研究了香港股市在之前减息周期之前、期间和之后的表现。 香港股市与美国利率呈高度负相关。因此通常是减息周期的受益者。参考港股在过去10次减息周期的表现，我们可以看到一些趋势： 减息前通常是港股最痛苦的一个阶段： o首次减息前1，3，6，12个月平均回报率都是负的 o在减息前6个月，港股在过去10个周期跌了7次，平均跌幅-4.3% 减息周期启动之后往往对港股有利：在首次加息后以及最终加息后，港股平均回报率相对高。 图表8:恒生指数在减息周期之前、期间和之后表现 恒生指数在降息周期回报 第一次减息前1个月 第一次减息前3个月 第一次减息前6个月 第一次减息前12个月 第一次减息后1个月 第一次减息后3个月 第一次减息后6个月 第一次减息后12个月 最终减息后1个月 最终减息后3个月 最终减息后6个月 最终减息后12个月 1982年10-12月(减息4次) (17.0) (32.3) (27.9) (31.5) (10.5) (11.1) 15.8 (17.1) 7.8 28.4 13.0 8.8 1984年9-12月(减息9次) 9.2 7.9 (13.3) 18.0 3.0 18.2 31.0 54.6 14.8 11.4 30.5 42.3 1985年4-7月(减息3次) 12.4 9.1 43.2 39.5 5.7 12.0 10.7 21.4 6.4 (0.9) 12.6 7.8 1987年11月-1988年2月(减息3次) (47.3) (41.0) (25.6) (8.3) (4.0) 10.5 27.2 24.4 15.0 12.3 15.0 39.8 1989年6月–1992年9月(减息24次) (34.1) (30.2) (19.7) (