房地产行业投资策略报告：先立后破，返璞归真

3655 证券研究报告|房地产 强于大市(维持) 先立后破，返璞归真 行业核心观点： ——房地产行业投资策略报告 2023年12月15日 行业相对沪深300指数表现 房地产行业经历了约两年半下滑期，行业供求关系发生重大变化，相 关限制性政策持续松绑，短期层面，由于疫后居民风险偏好下降、未来收入信心不足、房价上涨预期减弱等多重因素导致居民加杠杆意愿下降，长期因素层面，我国人口总量下降以及住房回归居住属性的长期定位等因素进一步加剧房价难以持续上行的预期，进而导致目前房地产行业持续承压的局面。但我们认为，长期维度，在城镇化率仍有提升空间、家庭规模小型化、住房品质需求提高等趋势下，刚性需求以及改善性需求规模仍会持续支撑行业在刚改需求层面回归均衡水 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 房地产沪深300 行业研 究 行业投资策略报告 证券研究报 告 平。短期维度，在行业持续调整中过去投资性需求已经被明显挤出，当前房地产已经逐步回归居住属性，明年新开工受土地市场拖累或仍下行，竣工端受前期新开工下滑拖累以及竣工周期影响减弱等影响或承压下降，投资端亦由于前期土地市场以及施工端较弱影响将继续承压，但是预计整体下滑幅度均将较2023年收窄，行业有望在刚改需求层面逐步回归均衡。建议关注�受益于城中村改造的相关开发板块个股；②财务健康、销售稳健、土储充足的综合实力较强的开发板块蓝筹股；③估值低位的优质物业管理公司。 投资要点： 市场回顾：基金持仓及估值均处低位。2023年（截至2023年12月6 日），房地产行业（申万一级行业）下跌22.65%，沪深300下跌12.19%，明显跑输大盘。2023年Q3末公募基金重仓SW房地产行业的总市值占基金重仓A股市值规模1.46%，较标配比例低0.42pct，环比2023H1末下降0.03pct，自2022年四季度持续下降。我们例举了公募基金重仓房地产行业主要个股估值情况，我们可以看到行业内主要个股的估值水平集中在历史分位数20%以下，尤其是物业管理行业中的大部分核心个股均处于历史估值低位。 政策：供需两端政策有望进一步加码。当前政策在需求端，以高能级城市为政策宽松实施主体，持续优化房地产相关政策；供给端，长期维度有望持续推进“保障房+商品房”的双轨制住房供给体系，短期持续优化土拍 制度，房企融资端有望再获支持。2023年7月政治局会议明确“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，当前房地产行业供给端持续去化以及需求端慢复苏的背景下，行业过热发展的阶段已经成为过去式，“适时调整优化房地产政策”成为必要手段，过去在行业供需两旺时期出台的限制性政策或已不再适宜，为行业政策端进一步放松打开了空间。预计2024 年，高能级城市房地产行业相关限制性政策仍有进一步空放间松；的外围 货币市场压力减弱的情景下，国内降息空间或将打开，房贷利率仍有进一步调降空间以推动需求信心修复；供给端，以“保障房+商品房”的双轨制住房供给体系有望加快推进，短期对房企融资的相关政策亦有望同步推 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 10月一线城市土地成交规模放大“三部门”表态支持房企融资 行业整体表现仍较弱，政策端有望持续发力 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 证券研究报告 进等。 需求：房地产行业回归居住属性，寻找新均衡。长期视角，房地产行业作为典型的周期性行业，人口是影响需求端的核心因素，随着我国人口红利的逐渐减退，我国住房市场由过去的供不应求的状态，转向供过于求，过去由于房价上行预期催生了较多投资性需求在行业下行期逐渐被挤出，我们测算2022年开始住宅销售套数与新增城镇家庭户数的差额已经明显收窄，2023年住宅销售套数已经与新增城镇家庭户数水平相当。重视家庭户规模变化带来的刚性住房需求的提升。参考贝壳研究院的研究预测2030- 2035年我国家庭户规模将降至2.45人/户附近。2010-2020年我国城镇家 庭户数由2.1亿户增至3.1亿户，其中来自于家庭小型化的贡献率为 46.57%，较2000-2010年间提高了19.6pct。 供给：短期政策持续优化，长期“双轨制”逐步确立。2023年8月25日经国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，未来保障性住房的地位有望明显提升，或逐步与商品房并驾齐驱，由我国原有的单一的商品房住房机制，逐步转变形成“保障房+商品房”的双轨制住房机制。未来住房体系有望实现低收入群体承租保障性租赁住房、中低收入群体购买保障房、中高收入群体购买商品房的多层次住房供求格局，以实现居者有其屋的目标。短期维度，行业资金面承压，土地市场成交规模持续收缩，预计2024年在房企资金面未有明显改善前，房企拿地态度仍趋于谨慎，当前土地市场成交规模已处于历史低位，明年土地市场下行空间有限，预计在低位波动，明年新开工受土地市场拖累预计表现仍较弱，竣工端或呈现前高后低走势，全年或有所下滑，土地以及施工端修复高度均受限，投资端仍承压。 风险因素：家庭规模小型化进程预估过高、政策支持力度不及预期、行业信用风险持续超预期、居民收入信心修复不及预期、数据统计偏误等。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共24页 正文目录 1市场回顾：基金持仓及估值均处低位5 1.12023年房地产板块市场表现较弱5 1.2公募基金重仓配置比例持续下降5 1.3板块主要个股估值处于历史低位6 2政策：供需两端政策有望进一步加码6 2.1政策宽松的城市主体转向高能级城市7 2.2政策工具综合运用持续积累积极因素8 2.3展望：构建新发展模式，实现先立后破9 3需求：房地产行业回归居住属性，寻找新均衡11 3.1长期视角：长期性因素有压制，亦有支撑11 3.2短期视角：居民风偏下降，信心不足压制需求13 3.3均衡展望：有望在刚性需求层面实现均衡15 4供给：短期政策持续优化，长期“双轨制”逐步确立16 4.1长期视角：构建双轨制供给体系，满足居民住房需求17 4.2短期视角：打通房企融资渠道，恢复产业良性循环18 4.2.1资金面：现金流持续承压，不同性质房企表现分化18 4.2.2土地：资金面承压，土地市场成交规模持续收缩20 4.2.3开竣工：土地市场拖累新开工表现，竣工端或将下滑21 4.2.4投资：土地以及施工端修复高度均受限，投资端仍承压22 5投资建议与风险因素23 图表1：A股申万一级行业2023年市场涨跌幅情况（%）5 图表2：房地产行业基金重仓配置情况（%）5 图表3：房地产板块主要个股估值情况（横轴为市盈率（倍数），纵轴为近十年或上市以来历史市盈率分位数（%））6 图表4：2021年四季度以来房地产行业政策宽松路径6 图表5：各线级城市政策发布次数占比情况7 图表6：2022年至今各月政策发布次数7 图表7：2021年以来全国商品房销售面积和销售金额增速（%）9 图表8：2021年以来全国房屋新开工、施工及竣工面积增速（%）9 图表9：美联储点阵图（截至2023年9月）10 图表10：�年期LPR报价（%）10 图表11：百城主流房贷利率指数及平均放款周期（天）10 图表12：各线级城市首二套房贷利率（%）10 图表13：我国人口总量（左轴，万人）、出生/死亡/新增人口（右轴，万人）情况 .............................................................................................................................................12 图表14：我国新增城镇家庭户数（右轴，万户）与住宅销售套数比较（右轴，万套）及两者差值（左轴，万套）12 图表15：家庭规模走势（人/户）12 图表16：我国与部分发达国家城市化率%比）较...（12 图表17：部分城市房价收入比比较13 图表18：我国70个大中城市二手住房价格指数（%）13 图表19：我国居民未来收入信心指数（%）14 图表20：居民部门杠杆水平比较（%）14 图表21：居民部门资金流量表金融交易运用结构（亿元）14 图表22：居民新增人民币存款与商品房销售面积增速（%）14 图表23：房地产行业累计销售面积与销售金额增速（%）15 图表24：房地产行业当月销售面积与销售金额增速（%）16 图表25：30大中城市分线级城市销售面积同比增速（%）16 图表26：关于规划建设保障性住房的指导意见的主要内容17 图表27：房地产行业到位资金规模（亿元，右轴）及增速（%，左轴）18 图表28：房地产行业各类到位资金累计同比增速（%）18 图表29：不同属性的TOP30房企（剔除历史可比数据不全的企业）2020年-2023年 H1销售金额增速19 图表30：不同性质房企信用债融资规模（亿元）19 图表31：全国住宅用地供应及成交规划建筑面积（万平，右轴）及增速（%，左轴） .............................................................................................................................................20 图表32：不同性质企业权益拿地金额占比情况21 图表33：百城土地成交规划建面领先新开工面积变动大约6个月左右21 图表34：房屋新开工面积领先于竣工面积指标变动（%）21 图表35：房地产开发投资完成额及其主要构成累计同比增速（%）22 图表36：房地产开发投资完成额当月同比增速（%）23 1市场回顾：基金持仓及估值均处低位 1.12023年房地产板块市场表现较弱 2023年以来尽管房地产行业政策端维持相对宽松状态，但行业信用风险超预期蔓延，行业下行趋势未得到明显改善，市场整体表现偏弱。2023年（截至2023年12月6日），房地产行业（申万一级行业）下跌22.65%，沪深300下跌12.19%，明显跑输大盘。 图表1：A股申万一级行业2023年市场涨跌幅情况（%） 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 0.0000 -10.0000 -20.0000 -30.0000 传媒通信计算机汽车电子煤炭 石油石化纺织服饰机械设备家用电器非银金融公用事业 环保医药生物建筑装饰 钢铁轻工制造国防军工有色金属 银行 农林牧渔 综合沪深300交通运输基础化工食品饮料社会服务建筑材料 房地产商贸零售电力设备美容护理 -40.0000 资料来源：同花顺iFind，万联证券研究所，截止2023年12月6日。 1.2公募基金重仓配置比例持续下降 我们根据同花顺iFind数据统计了内地公募基金重仓股情况，2023年Q3末公募基金重仓SW房地产行业的总市值为429.48亿元，环比2023H1末下降5.66%，占基金重仓A股市值规模1.46%，较标配比例低0.42pct，环比2023H1末下降0.03pct，自2022年四季度持续下降。 图表2：房地产行业基金重仓配置情况（%） 资料来源：同花顺iFind，万联证券研究所，注：标配比例以SW房地产行业流通市值/同花顺 全A流通市值计算 1.3板块主要个股估值处于历史低位 在下图我们例举了公募基金重仓房地产行业主要个股估值情况，我们可以看到行业内主要个股的估值水平集中在历史分位数20%以下，尤其是物业管理行业中的大部分核心个股均处于历史估值低位，如华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务等。 图表3：房地产板块主要个股估值情况（横轴为市盈率（倍数），纵轴为近十年或上市以来历史市盈率分位数（%）） 资料来源：wind，万联证券研究所，截止20223年12月6日 2政策：供需两端政策有望进一步加码 本轮房地产行业景气