2024年食品饮料投资策略：“先破后立”重构进行时，修复亦可期

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 2024年食品饮料投资策略：“先破后立”重构进行时，修复亦可期 增持（维持） 投资要点 惯性“规律”打破，新常态重构进程中。其一，白酒/消费指数的表现规律被打破。虽然拐点在2021，但2021年初至2023年初，食饮，尤其是白酒指数表现仍然呈现出“低位能判断，反弹有力度”的特征规律，2023年Q1以来这一特征显著弱化，表观原因是“需求趋弱，预期不振”，深 层次原因值得探讨。从大量产业渠道调研反馈看，需求趋弱是较高共识，2023年存在宴席回补，商务场景恢复不及预期。其二，宏观经济节奏规律似乎也被打破。2022年末防控政策大调整后，提振政策连续出台，一致性和功效仍在酝酿蓄势阶段，而市场对政策和复苏曲线期待较高。复盘最近一次的2018年中美关系变化（贸易摩擦）和国内经济、投资降速，2019年旋即拐头向上，2020年疫情爆发后，3月份市场即快速见底，原因亦是政策反应快，信心修复较快。2023Q1后，市场对消费的长 2023年12月29日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 证券分析师李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 期判断发生了新的较大变化：更倾向于短期线性外推日本化理解，“宏食品饮料沪深300 观脱敏”策略成为一部分投资者的重点考量。 两个排序凸显防御，估值修复仍可期。宏观经济和消费/投资信心非U或V表现下，我们认为所谓的“消费第四时代”有延续的逻辑和可能。因此在防御，防守反击思路下，投资策略相匹配，性价比&效率>集中度提升>消费升级，同时关注成本逻辑和股息率逻辑。我们认为消费升级 仍然持续，但不是2023-2024的消费主线或主要矛盾。例如集中度逻辑较为突出的白酒，其行业均价依然上行，但并不是典型性消费升级。能够适应渠道变革，提供更好便利性，降低消费者/客户成本和提升效率的公司或业态有较好的长期逻辑，至少是中期逻辑。白酒投资排序：确定性（高端&汾酒）>稳定性（优质地产酒）>弹性（次高端），推荐优选业绩确定性强、稳定性高，估值位置吸引力强的标的。 白酒：韧性强体现，估值有支撑。1）白酒vs.大众品，业绩更稳，韧性十足；2）品类特点，渠道和库存缓冲优势突出；3）竞争格局更佳：品牌化程度更高，价格带界限更清晰；4）向上弹性更大（顺周期白酒营收增速可显著提升，弹性大于大众品）。当前切换2024PE，较大比例公司 已经接近2018年低点估值，推荐标的：1）具备香型/产品周期alpha，并且23年渠道/批价状态保持稳健的：贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒。2）自身管理能力较强，股权激励期内业绩释放能见度高的：泸州老窖、古井贡酒、今世缘。3）中期角度推荐关注高赔率且业绩压力已有释放的：�粮液、老白干酒、酒鬼酒。 大众品：基本面筑底蓄势，细分有看点。我们认为大众品布局把握“三主一副”条线：主线一：L形经济形态判断下，高股息率策略延续。行业内部分子板块龙头步入中低速发展阶段，建议重视高股息率策略，高股息率意味着：1）稳定的行业格局；2）稳定的现金流；3）相对低位稳 定的估值水平。积极关注肉制品、软饮料细分板块和乳制品，双汇发展、伊利食品、养元饮品等。主线二：中长期逻辑仍旧清晰而估值低位的餐饮供应链。主线三，性价比/结构景气驱动成长，具有α机会。随零食量贩渠道放量的盐津铺子、终端扩张且大单品持续放量的劲仔食品、千禾味业；品类景气，渠道扩张和下沉空间较大的东鹏饮料。副线逻辑：成本回落，基本面困境反转。啤酒龙头且有成本下降催化的青岛啤酒、华润啤酒，葵花籽原料降价的洽洽食品等，中炬高新大股东变更后积极改革，困境反转可期，当前市值处于较低水平。 风险提示：消费渐进复苏低于预期、消费品价格回落负反馈可能性等。 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% 2022/12/282023/4/282023/8/272023/12/26 相关研究 《23Q3基金食品饮料持仓分析：持仓低位反弹，白酒品种仍集中【勘误版】》 2023-10-30 《23Q3基金持仓分析：白酒板块持仓环比回升，酒企表现分化》 2023-10-30 1/45 东吴证券研究所 内容目录 1.“规律”正在打破，重构进行时6 1.1.宏观复苏节奏仍待明朗，消费前景存较大分歧6 1.2.防守反击，不放弃寻找结构性alpha机会9 1.3.新常态走向何处？对标日本的同与不同10 2.策略：“两个排序”凸显防御，修复亦可期13 2.1.投资逻辑的排序，性价比和效率优先13 2.2.白酒排序：确定性>稳定性>弹性15 3.白酒：韧性强体现，估值有支撑16 3.1.品牌化程度高，穿越周期能力强16 3.2.个股分化延续，高端兼顾稳定性和确定性17 3.3.春节开局可乐观，年中是关键19 3.4.估值位置偏低，中长期价值凸显20 4.大众品：基本面筑底蓄势，细分逻辑有看点21 4.1.戴维斯双杀剧烈期结束，把握高股息&寻α机会并行21 4.2.速冻食品：长逻辑清晰，短期估值探底充分22 4.2.1.行业回顾：大B强、小B弱、C端有拖累22 4.2.2.2024年速冻食品投资展望：估值风险释放，左侧布局时点已至26 4.3.休闲零食：渠道变革行业洗牌，传统品类触底完成27 4.3.1.行业回顾：板块存分化，盐津、劲仔、甘源更为坚韧27 4.3.2.2024年零食投资展望：紧抓新曲线+成本拐点两条主线布局零食赛道29 4.4.调味品板块：需求有望渐进式修复，关注业绩含“新”量30 4.4.1.行业回顾：大B先行修复，C端疲软，板块盈利能力提升30 4.4.2.2024年调味品投资展望：关注业绩含“新”量，把握业绩确定性33 4.5.乳制品板块：需求弱复苏，成本仍下行34 4.5.1.行业回顾：23Q1-3行业需求弱复苏，板块盈利能力改善34 4.5.2.2024年乳制品投资展望：盈利能力提升确定性仍为行业主线36 4.6.啤酒板块：短看成本，长看结构，重视底部价值37 4.6.1.行业回顾：现饮场景修复放缓，动销有所承压37 4.6.2.2024年展望：成本下行催化，中长期结构化升级仍是主旋律39 4.6.3.投资建议：重视估值切换及底部布局价值43 5.风险提示44 2/45 东吴证券研究所 图表目录 图1：2021年白酒（等权）指数存在明显的“低位能判断，反弹有力度”特征6 图2：优质白酒/消费标的的估值模拟：激烈重构到修复稳态7 图3：23年3月以来社零餐饮收入环比增速走低8 图4：通胀同比数据持续回落8 图5：消费信心指数仍待修复8 图6：二手房、新房价格指数持续回落8 图7：26城商品房新房销售面积（7日MA，万平米）8 图8：消费品价格周期通常略滞后于住宅价格8 图9：2023年食品饮料指数走势复盘9 图10：食品饮料板块盈利增速预期及当年估值变化10 图11：2023年食品饮料领涨个股表现10 图12：中国人均GDP水平仍不及90年代的日本10 图13：中国城镇化率不及80年代日本10 图14：中国一线城市房价未及90年日本首都圈水平11 图15：中国住宅地价未及90年代日本水平11 图16：中国居民储蓄率显著高于90年代日本水平11 图17：中国居民部门杠杆率未及90年代日本水平11 图18：90年代之后日本分类别酒类消费量（百万升）12 图19：1980-2000年日本消费价格指数（1980=100）13 图20：优衣库本土店铺数量及营业收入13 图21：711物流效率明显提升13 图22：1998-2022年日本便利店数量及销售额13 图23：线上渠道线下渠道迎来巨大变革14 图24：2023年食品饮料行业股息率前20的公司（单位：%）15 图25：2024年白酒行业基本面展望16 图26：限额以上烟酒社零销售增速保持稳定17 图27：2023年白酒增长韧性好于食品17 图28：高端酒批价走势（元）18 图29：高端酒渠道库存边际回落18 图30：高端奢侈品牌亚太区销售同比增速保持平稳18 图31：2023年以来国企投资增长好于私企18 图32：次高端库存相对偏高19 图33：区域酒渠道库存有所提升19 图34：白酒及子板块单季度收入及利润增速19 图35：白酒板块估值趋势（指数选取白酒II申万指数）20 图36：2023年以来申万一级行业涨跌幅21 图37：2023年以来食品饮料各子板块涨跌幅22 图38：食品饮料行业板块估值近十年分位数情况22 图39：速冻食品（中信）指数涨跌幅（截至2023/12/25）23 图40：速冻食品（中信）指数PE（TTM）及近十年估值分位数（截至2023/12/25）23 图41：2023年以来主要速冻企业股价涨跌幅（截至2023/12/25）23 图42：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）24 3/45 东吴证券研究所 图43：百胜中国门店数量及营收同比增速24 图44：2022Q1-2023Q3速冻企业单季收入同比增速（单位：%）24 图45：2023年部分速冻企业分渠道、品类收入增速24 图46：2023年主要原材料价格同比变化25 图47：2022Q1-2023Q3速冻企业单季毛利率（单位：%）25 图48：2022Q1-2023Q3速冻企业单季销售费用率（单位：%）25 图49：2022Q1-2023Q3速冻企业单季归母净利率（单位：%）26 图50：零食（申万）指数涨跌幅（截至2023/12/25）27 图51：零食（申万）指数PE（TTM）及近十年估值分位数（截至2023/12/25）27 图52：2023年以来主要零食企业股价涨跌幅（截至2023/12/25）27 图53：龙头零食量贩品牌门店数量28 图54：2017-2022年中国直播电商市场规模28 图55：劲仔食品的鹌鹑蛋月销收入（单位：万元）28 图56：2022Q1-2023Q3零食企业单季收入同比增速（单位：%）29 图57：2022Q1-2023Q3零食企业单季归母净利率（单位：%）29 图58：2022Q1-2023Q3基础调味品单季收入同比增速30 图59：2022Q1-2023Q3复合调味品单季收入同比增速30 图60：2022Q1-2023Q3调味品主要原材料价格同比32 图61：2022-2023Q3主要调味品单季毛利率同比（pct）32 图62：2022Q1-2023Q3主要调味品单季销售费用率32 图63：2022Q1-223Q3主要调味品单季毛销差同比(pct)32 图64：2022Q1-2023Q3主要调味品企业单季度管理费用率同比（pct）33 图65：2022Q1-2023Q3主要调味品企业单季度销售净利率同比（pct）33 图66：2022-2023M10乳制品当月产量及同比34 图67：2022-2023Q3主要乳制品企业单季度收入同比34 图68：2020Q1-2023Q4主产区生鲜乳均价及同比35 图69：2022-2023Q3主要乳制品企业单季度毛利率同比35 图70：2022-2023Q3主要乳企单季度销售费用率同比35 图71：2022-2023Q3主要乳制品企业单季度毛销差同比35 图72：2022-2023Q3主要乳企单季度管理费用率同比36 图73：2022-2023Q3主要乳企单季度销售净利率同比36 图74：2021-2023M10我国奶牛存栏量（万头）及同比36 图75：2022-2023M10我国单月生鲜乳产量同比36 图76：2023年以来啤酒相对涨跌幅复盘37 图77：2023年燕京啤酒、珠江啤酒各季度股价涨跌幅38