11月经济数据：经济回升中的三个结构分化

宏观点评20231215 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 11月经济数据：经济回升中的三个结构分化 11月经济延续回升态势印证了中央经济工作会议的定调，但也要关注复苏结构中存在的三点短期结构分化，尽管制造业和服务PMI都往下了，但是工业生产和服务消费继续反弹，尽管PPI继续走弱，但是工业增加值却在加速。这反映出当前经济的两大特点——生产端“以价换量”，消费端呈现新趋势。 在内外需求回升偏缓的情况下，工业企业倾向于采取降本提效、保持市场份额的策略；而在居民预期波动的情况下，更多地选择“即时性”和“性价比”的支出。 分化一：工业产量涨了，价格没涨。11月工业增加值无论从同比还是环比上都是改善的——同比增速6.6%，好于市场预期的5.7%；环比增速0.87%，为近10年同期最快。不过，另一方面，我们看到的是价格上的疲软，11月PPI环比转跌（-0.3%），同比增速回落至-3%。从细节 上我们看出当前经济的两个特点：低价保量运行，以及部分高耗能产业的复苏带来电力企业的快速增长。 低价保量运行。这一点我们从今年出口的量价表现得到印证，今年第三季度以来出口数量已经同比转正，但是出口价格仍在同比创年内新低。同样，第三季度以来以化工和黑色为代表的部分行业产出同比上开始加速，也使得发电量提速、快于整体工业生产，我们看到11月工业加速中供电供气行业贡献最大。 分化二：工业增加值与制造业PMI“一升一降”。与制造业PMI连续两月的降温不同，11月工业增加值反而已连续两个月呈现上升趋势，这自然就给11月工业制造业的运行情况“蒙上一层迷雾”。其实今年以来工业端一直就显现出“生产好于需求”的复苏格局——生产商采购意愿有限，但原有订单的交付仍在继续推进，整体生产仍在扩张， 这也就解释了工业增加值表现相对较好的原因。当然，除此之外，制造业以价换量，降价去库存的现象也屡见不鲜，这一定程度上也能缓解终端需求放缓对于生产端的影响。 分化三：服务PMI回落VS服务消费保持韧性。地产景气及价格预期回升偏缓限制了大额、长期性支出，但与地产相比更加“即时性”的消费正在互补上升：9月是汽车，10月是旅游，11月可能是餐饮和演唱会。近期成都市数据显示，11月5日晚结束的一场“跨城观演”消费拉动了当地餐饮文旅收入等综合超4.3亿。新趋势体现居民的消费意 愿可能不低，而且在中央经济工作会强调培育文娱旅游、体育赛事等新的消费增长点的背景下，这方面的增长后续仍有空间。其他具体数据如下： 制造业投资：工业制造业端的另一“好消息”。11月制造业投资同比增速转降为升，录得7.1%（前值6.2%）的好成绩。若考虑两年复合同比增速，制造业投资增速同样呈现上升趋势（从10月两年复合同比的6.5%升至11月的6.7%）。制造业投资到底好在哪？可能好在结构性好 转。11月大部分工业制造业中下游重要行业均处于加速通道，包括但 不限于汽车制造、交通设备、医药等行业。 基建投资：广义基建与狭义基建的走势分化，是基建加速的信号。11月广义基建增速和狭义基建增速再次出现了“一升一降”的现象，不过与此前不同的是，伴随着公用事业板块的降温，这次“降”的反而是广义基建（11月当月同比为5.3%，前值5.5%），“升”的是狭义基建（11月当月同比为4.9%，前值3.7%）。11月带动狭义基建上行的板块主要是水利、环境和公共设施建设投资，其对基建造成的拖累明显 在减弱。 2023年12月15日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储12月会议：降息拷 问》 2023-12-14 《货币政策新导向下的11月金融数据》 2023-12-13 1/8 东吴证券研究所 在房地产未出现明显回暖的情况下，11月建筑业PMI的抬升似乎早已透露出基建领域积极的信号，或许增发万亿国债对基建的提振作用正在“奏效”。此外，正如我们此前预想的一样，11月新增专项债发行规模已超过全年限额、“动用”了限额空间，“稳基建”的重要性可见一斑。在此政策基调下，11月狭义基建投资便迎来了升温。 消费：低基数支撑同比读数增长。11月社零同比升至年初以来高点10.1%，略低于市场预期，考虑到去年同期受疫情扰动的低基数，两年复合同比涨幅回落至1.8%（10月为3.5%）。 结构上看，价格因素拖累商品，服务消费显现韧性：出行方面，11月地铁客运反映的居民出行回撤现象并不明显，餐饮项超预期冲高，汽车零售稳健；可选消费两年复合同比增速回升有限，受今年“双十一”电商销售增长大幅放缓拖累，体育娱乐用品及化妆品分项两年复 合同比增速大幅下行；必选消费两年复合同比增速转负，主要受11月食品价格同比降低影响。 地产：新开工与施工面积同比翻正。11月房地产投资额同比增速收窄至-10.6%，在强基数效应下，单月新开工与施工面积同比增速分别转正至4.9%与3.7%；竣工面积的年末翘尾斜率略低于往年，同比涨幅收窄至12.2%。 “831”后的地产需求端政策脉冲基本收官，进入淡季后新房销售平淡，市场景气回升偏缓。需求端复苏受阻部分也来源于房企风险对购房者的情绪影响，民营房企融资支持与地产新项目开工进度是后续地产持续修复的关键点。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 2/8 图1：出口方面量的表现要好于价格图2：第三季度以来发电量增速快于工业生产 同比：% 出口 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 MA3:出口价格出口数量 同比：%发电量工业增加值 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-042023-062021-052021-112022-052022-112023-052023-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：11月主要行业工业增加值的表现 是否 有色冶炼 专用设备 化学原料和制品 1.0 通用设备 0.0 橡胶和塑 运输设备 -1.0 农副食品加工 非金属制造计 黑色冶炼 -2.0 -3.0 电子 电气机械医药 食品制造 -0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.60 11月加速谁的贡献大？对工业增加值增速的同比拉动（11月-10月，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：工增环比正增，而制造业PMI环比负增图5：工增与PPI同比走势分化 %规模以上工业增加值:环比（季调） 制造业PMI:环比 5 3 1 -1 -3 -5 %20 15 10 5 0 -5 -10 中国:规模以上工业增加值:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 2021-032021-112022-072023-032023-11 2020-022020-112021-082022-052023-022023-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图6：11月制造业中很多重要中下游行业进入加速通道 对11月当月同比的拉动（%） 加速 3.0 2.5 电气机械2.0 1.5 1.0 农副食品 化学制品 电子设备 专用设备 金属制品 食品制造 有色冶炼 汽车制造 纺织业 0.5 0.0 -0.5 -1.0 医药 交通设备 通用设备 -30-20-1001020 当月同比之差：11月-10月（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：11月基建中的公用事业板块降温明显图8：从而导致了狭义基建与广义基建的“背道而驰” 当月同比 40% 30% 狭义基建：当月同比 广义基建：当月同比 电、热、水供应% 20 交通仓储 水利、环境和公共设施 15 20% 10 10% 0%5 -10% 2022-072022-112023-032023-072023-11 0 2022-072022-112023-032023-072023-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图9：11月基建中的水利、环境和公共设施板块对基建的拖累在减弱 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：11月建筑业PMI抬升图11：11月新增专项债发行规模已超过全年限额 %2013-2019年变动区间 新增专项债2019年2020年 2023年 70建筑业PMI： 2022年 120% 发行进度： 2021年2022年 2023年 65100% 6080% 5560% 5040% 4520% 400% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图12：11月社零：商品增速回落，餐饮逆势上行图13：11月消费分项两年复合同比涨幅多数回落 %2022-2023年复合同比增速11月10月9月 7.3 5.8 5.6 3.53.8 3.7 4.0 2.6 1.8 2.2 1.0 1.3 8 7 6 5 4 3 2 1 0 商品零售餐饮限额以上限额以下 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图14：今年“双十一”销售额同比增速大幅放缓图15：地铁客运量维持高位 10市地铁客2019年2020年 亿元 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 "双十一"全网销售总额增速(右轴)% 18 15 12 9 6 3 0 2020202120222023 万人次 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1-5 1-25 2-14 3-6 3-26 4-15 5-5 5-25 6-14 7-4 7-24 8-13 9-2 9-22 10-12 11-1 11-21 12-11 12-31 0 运量（7日移 2021年 2022年 动平均）： 2023年 数据来源：星图，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 图16：11月新开工、施工面积在强基数效应下转正图17：新房成交面积回升受阻显示前期政策效应退坡 当月同比 12% 5% 4% -10% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023年11月2023年10月2023年9月 万平方米 同比变化 三线城市 总体 30 20 10 0 -10 -20 30城成交面积： 一线城市二线城市 -30% 新开工面积施工面积竣工面积销售面积 -30 010203040506070809101112 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/8 东吴证券研究所 自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资 格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面