【策略专题】2024年度策略关键词3：补库存：结构胜总量

库存见底一般无熊市，未来一年将进入补库区间，基本面担忧将有效缓解。 国内库存底部已现，美国制造商开启补库，未来一年国内将进入补库区间。库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高，库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。背后的支撑来自基本面。库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 强补库对应大盘占优，弱补库对应小盘占优。 我们认为库存周期24年将进入主动补库阶段，但受供需格局影响补库力度和空间或将偏弱。历史上来看强弱补库对应市场风格表现不同： ①强补库（02-04年、06-08年、09-11年、16-17年、20-21年）对应经济复苏+通胀上行，大盘风格占优，其中流动性偏紧时大盘价值占优，反之大盘成长占优。 ②弱补库（00-01年、13-14年）对应经济下行+通胀磨底，政策宽松下小盘占优。其中00-01年财政强刺激下周期资源品表现占优，13-14年以TMT为代表的科技板块涨幅居前。 如何跟踪：本轮补库的结构性动力来自哪里？ 中国补库两条主线：地产基建链+出口导向制造业。 地产基建链（周期资源品）补库面临的主要问题在需求侧，地产市场低迷拖累原材料需求，后续重点跟踪政策发力成效。 制造业面临的主要问题在供给侧，过去三年产能扩张较强，或将限制后续补库空间，后续重点关注产能出清进度。 海外：美国低库存行业主要集中于计算机及电子产业链+地产后周期消费链。 中美关系缓和下贸易限制有望宽松，计算机及电子产业链补库有望拉动国内出口需求，而地产后周期的消费链可能会受限于美国地产市场的疲弱。 结构更重要，四角度打分寻找哪些行业补库力度更强？ 总量视角下，低库存+低Capex的行业后续补库弹性可能更大，一方面随着企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，低库存行业股价有望抢跑。另一方面产能扩张受限的行业价格弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业整体经营压力较大，而从供给侧视角来看，产能扩张较慢的行业由于供给侧受限，价格可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善时往往更容易跑出超额收益。此外，景气度向好或将拉动需求改善，带来更大的补库空间。 4个角度筛选潜在补库动力较强行业：低库存、低Capex、需求改善、行业景气度向好，主要集中在： 汽车内外需回暖，景气度持续改善，关注商用车、汽车零部件； 电子景气度底部回暖，关注半导体、消费电子、光学光电子。 上游资源品供给紧平衡，需求改善仍需观测，关注石化、化学原料、钢铁、建材。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、国内库存底部已现，美国制造商开启补库，未来一年国内将进入补库区间。 2、库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高，背后的支撑来自基本面，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立将得到有效缓解。 3、24年补库力度可能偏弱，历史上强弱补库对应不同风格表现： ①强补库（02-04年、06-08年、09-11年、16-17年、20-21年）对应经济复苏+通胀上行，大盘风格占优，其中流动性偏紧时大盘价值占优，反之大盘成长占优。 ②弱补库（00-01年、13-14年）对应经济下行+通胀磨底，政策宽松下小盘占优。其中00-01年财政强刺激下周期资源品表现占优，13-14年以TMT为代表的科技板块涨幅居前。 4、中国补库两条主线：地产基建链+出口导向制造业。其中： ①地产基建链补库面临的主要问题在需求侧，后续重点跟踪政策发力成效； ②制造业面临的主要问题在供给侧，过去三年产能扩张较强，或将限制后续补库空间，后续重点关注产能出清进度。 ③海外：中美关系缓和下贸易限制有望宽松，计算机及电子产业链补库有望拉动国内出口需求，而地产后周期的消费链可能会受限于美国地产市场的疲弱。 5、结构比总量更重要，4个角度筛选潜在补库动力较强行业：低库存、低Capex、需求改善、行业景气度向好。主要集中在景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子、消费电子），以及供给偏紧的上游资源品（冶钢原料）。 引言：我们认为库存周期底部已现，未来一年将进入补库区间，但受供需格局影响整体补库力度有限，结构比总量更重要。库存、供给、需求、景气度四个角度打分寻找潜在补库动力更强的行业，主要集中于：商用车、汽车零部件、光学光电子、消费电子、纺织、冶钢原料等。 一、库存见底一般无熊市，未来一年将进入补库区间，基本面担忧将有效缓解 国内库存底部已现，美国制造商开启补库，未来一年国内将进入补库区间。国内方面，从库存周期持续时间（历史平均40个月），以及前瞻性指标PPI（6月见底）来看，国内库存周期底部已现。从库存读数来看，7月以来工业产成品存货同比从1.6%连续两个月上行至9月3.1%，10月受大宗商品价格调整以及需求恢复不畅影响小幅回落至2.0%。 海外方面，美国本轮库存周期略滞后于国内，但经历去年下半年以来的快速去库后，当前整体库存水平或已触底。9月美国整体库存同比从1.0%小幅回升至1.3%，处过去10年18%分位。结构上来看，美国制造商及零售商或已开启补库态势，其中美国制造商库存同比从7月-0.3%回升至9月0.1%（10年23%分位），零售商库存同比从8月4.4%升至5.5%。历史表现来看美国制造商库存与中国库存周期更为相关，或与全球产业链分工有关，我们认为在中国库存见底，美国制造商开启补库的背景下，未来一年国内库存周期将进入补库区间。 图表1工业产成品存货同比7月以来持续回升 图表2 9月实际库存同比小幅回升 图表3美国库存9月小幅回升，制造商、零售商出现补库态势 图表4美国制造商库存与中国更相关，7月以来小幅回升 库存周期见底后一般无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，分别为2002/10、06/5、09/8、13/8、16/6、20/7，此后上证指数基本迎来阶段性上行。库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%，仅02、09年例外，02年市场整体偏弱，但随后开启“五朵金花”结构性行情；09年小幅下跌则主因大牛市顶部迅速回落所致。工业企业主动补库阶段，上证涨幅均值28%，仅13年小幅下跌。2006、09、16、20年主动补库阶段是较为典型的上涨行情：06年市场整体处于基本面上行驱动的大牛市环境中，09年“四万亿”驱动需求上行、库存见底接近牛市后半程，16年供给侧改革叠加全球需求回暖、以上游资源为代表的大盘蓝筹充分受益于产能出清后的集中度提升，20年下半年国内生产率先修复、出口强劲驱动市场上行。 图表5库存周期见底后，股市一般上行 图表6库存周期触底后，股票一般跑赢各大类资产 库存周期见底后，市场整体趋于上行背后的支撑来自基本面。库存低位之下需求回暖，补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企业盈利构成支撑。从数据来看，库存见底之后，全A非金融企业盈利上行趋势基本确立，产能利用率持续上行或维持相对高位，而CPI和PPI回升也基本贯穿工业企业补库周期。我们认为，目前市场对于通缩和企业盈利的担忧，随着库存周期底部确立后进入主动补库阶段，将得到有效缓解。 图表7库存见底后企业产能利用率上行或维持高位 图表8库存见底后企业盈利上行趋势一般确立 二、强补库对应大盘占优，弱补库对应小盘占优 24年补库力度可能偏弱，历史上强弱补库对应不同风格表现。我们认为库存周期24年将进入主动补库阶段，但受供需格局影响补库力度和空间或将偏弱。历史上来看强弱补库对应市场风格表现不同，强补库（02-04年、06-08年、09-11年、16-17年、20-21年）一般对应经济复苏+通胀上行，市场风格上大盘占优，其中流动性偏紧时大盘价值占优，反之大盘成长占优。弱补库（00-01年、13-14年）一般对应经济下行+通胀磨底，政策宽松下小盘占优。 强补库一般对应经济复苏+通胀上行，大盘风格占优，流动性环境影响成长or价值。 强补库年份通常对应经济走强，通胀大幅上行，从市场风格来看，强补库行情中一般大盘相对占优，而流动性环境则会影响成长or价值的选择。具体来看： ①经济上行+通胀走高+流动性收紧，强补库行情中大盘价值占优，典型如02-04年、06-08年、16-17年。若补库年份出现为了抑制经济过热及通胀大幅走高，政策边际收紧驱动利率上行，这样的环境下大盘价值相对占优。如02-04年主动补库阶段，由于房地产市场化改革的推进以及加入WTO，投资+出口驱动经济快速上行，名义GDP从02Q2的9.2%升至04Q2的18.9%，对应PPI从-2.5%攀升至6.4%，而为了抑制经济过热，货币政策边际趋紧，10年期国债利率从2.4%上行至4.6%，期间以钢铁、石化等周期资源品为代表的大盘价值占优；06-08年主动补库阶段，随着地产投资如火如荼，经济走向过热，名义GDP连续维持20%以上高增，PPI突破10%高点，货币政策快速收紧，央行2007年10次提高存款准备金利率，6次提高存贷款基准利率，期间以金融地产为代表的大盘价值占优； 16-17年受供给侧改革以及棚改、消费升级等政策拉动，经济复苏明显，但通胀随之而来，PPI从16年初低点-5.3%快速上行至17年7.8%，货币环境中性偏紧，10年期国债收益率从2.8%持续上行至4%左右，期间以周期资源品、消费为代表的大盘价值占优。 ②经济上行+通胀走高+流动性宽松，20-21年强补库行情中大盘成长占优。得益于防疫政策优势，20年国内经济强势复苏，同时供需格局错配下通胀快速走高，但由于疫情对经济的扰动始终存在，货币政策持续维持宽松，流动性环境充裕利率持续走低，因此虽然是强补库行情，但以新能源为代表的大盘成长风格占优，而钢铁、煤炭等大盘价值同样有尚佳表现。 ③强补库例外年份：09-11年小盘成长占优，主因政策与补库周期错配，结构行情周期→消费→科技。09-11年强补库阶段，国内正处于“四万亿”刺激后的强复苏，通胀持续走高且利率震荡上行，宏观背景更利于大盘价值风格，但实际确是小盘成长相对占优。核心原因在于政策发力与补库周期的错配，即08/11“四万亿”刺激推出时库存周期正处被动补库尾声，库存处历史高点，因此在强需求刺激下09年上半年库存加速去化，相关行业股市表现率先崛起，煤炭、有色、地产等大盘价值涨幅居前。而当下半年进入主动补库阶段时，政策转向消费，汽车、家电下乡拉动下消费表现占优。10年后政策重心转向调结构，战略新兴产业受到更大力度政策支持，TMT、医药等成长风格涨幅居前。 弱补库一般对应经济下行+通胀磨底，政策宽松下小盘占优。弱补库年份通常对应经济运行偏弱，价格大幅下行或持续磨底，从市场风格来看，弱补库行情中一般小盘占优。 具体来看： ①00-01年经济二次探底，通缩压力持续，弱补库行情中小盘占优，强财政刺激下资源品涨幅居前。受98年亚洲金融危机影响，国内经济形势严峻，消费和投资需求增长乏力，对外贸易受到严重冲击，通缩压力显现。央行多次下调了存贷款利率和存款准备金率、推出了多项扩张性货币政策措施，并通过大规模增发国债扩大财政支出，经济在21年二次探底后企稳回升，整个补库区间小盘股表现占优，行业上受强财政刺激拉动，以建材、化工、有色为代表的资源品涨幅居前。 ②13-14年是典型的需求偏弱背景下的弱补库行情，经济弱势运行，通胀持续磨底，小盘成长占优。名义GDP从13Q3的10.2%降至14Q2的9.0%，地产、基建投资增速均出现持续下行。价格表现同样偏弱，PPI在12/9触底-3.6%后并未显著反弹，整个2013年都在-1%~-3%左右磨底。此外，13年上游资源品存在明显的产能过剩，国务院更是于13/10出台《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，资源品产能过剩拖累13-14年补库强度。从市场表现来看，弱补库下顺周期表现不佳，小盘成长相对占优，以TMT为代表的科技板块涨幅居