美国11月环比通胀率反弹，论降息或言之尚早

扫码关注浦银国际研究 2023年12月13日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 美国11月环比通胀率反弹，论降息或言之尚早 数据点评 美国环比通胀率11月再次反弹。从环比来看，核心通胀回升0.05个百分点到0.28%，符合市场预期（0.3%）。整体CPI环比增速亦回升0.06个百分点到0.1%。能源价格继续回落但食品价格保持韧性。按同比看，美国整体CPI继续下滑0.1个百分点到3.1%，核心CPI维持在4%（图表2）。 从环比细分数据看，核心服务CPI再次走强，是核心CPI回升的主要原因（图表1）： 核心商品CPI跌幅扩大（11月：-0.3%，10月：-0.09%）。在“黑五”促销的影响下，家具、服装、教育和通信商品等价格显著下降。然而二手车价格由跌转正，帮助交通价格回升。 美国11月环比通胀率反弹，论降息或言之尚早 住房价格环比增速11月回升至0.45%（10月为0.33%）。外宿（酒店）价格跌幅的收窄是主要推动力。随着圣诞节旺季的来临，外宿价格12月可能进一步改善。此外，业主等价租金CPI再度维持在0.5%左右。住房类CPI的韧性和潜在上行仍是核心通胀下行缓慢的主要原因之一（图表3）。 除住房外核心服务价格增速也有所回升（11月：0.5%，10月：0.34%）。虽然油价继续下跌，需求改善帮助机票价格环比跌幅收窄（11月：-0.39%，10月：-0.91%）。在劳动力成本仍然偏高的情况下，其余服务价格韧性仍高，尤其是医疗价格环比增速几乎翻倍。 与此同时，我们维持劳动力市场在缓慢收紧但尚未发生质变的基本观点。和我们此前预期一致，10月较弱的就业报告并不可持续：11月非农新增就业人数反弹至19.9万人（10月：15万人，图表5），失业率出于意料地下跌0.2个百分点到3.7%（图表6），时薪同比增速停止了连续三个月的下滑，持平在4%（图表7）。即便如此，我们仍然相信劳动力市场在缓慢地收紧中。首先，汽车行业罢工对制造业就业数据的扰动或是11月较强非农就业的一大推动力，制造业新增就业回升到 2.8万人，而10月份是下降3.5万人。其次，10月的JOLT职位空缺和失业人数比例下行至1.3（图表8），离1.2的疫情前水平差距明显收窄。最后，周度的当周初次申请失业金人数连续三周上升（图表9）。 11月核心通胀环比增速的反弹符合我们核心通胀下行仍将缓慢且波折的基本观点。短期来看，劳动力成本仍将是影响除住房外核心服务价格下行的主要原因。中期来看，又有来自商品需求回升（图表4）和住房价格反弹的潜在压力。我们预计CPI从2023年的4.2%放缓到2024年的2.6%。不过美联储更为看重的核心PCE下降幅度或较小，仅下降1.4个百分点到2.8%，高于美联储目前预测的2.6%。 我们预计明年7月开始降息，2024年下半年共降100个基点。鉴于货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，我们预计明年二季度美国经济进入衰退，那么降息或许至少要等到明年三季度。即将在12月14日 举行的美联储会议或给利率决议提供更多线索：我们预计14日的美联 储会议将小幅调低联储对通胀率的预测，并下调2024年政策利率25 个基点到4.85%（即预计降息次数从2次升至3次）。鲍威尔可能会暗示加息已经结束，但是对降息问题态度仍模棱两可。 在加息已经结束，降息明年下半年才开始的基本假设下，我们预计10年期美国国债收益率将继续下行，但是暴跌的概率不高，2024年底或仍在3.8%以上。由于经济比较优势和预计晚于其他发达经济体的降息决策，美元指数在加息周期结束后的跌幅或明显小于国债收益率（参见：《2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场》），2024年底或仍在98-100之间。 风险提示：紧缩周期引发金融危机、美国经济衰退比预计的更深、延续更久。 图表1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 23年11月 环比（%） 23年10月 23年9月 权重（%） 23年11月 环比贡献（%） 23年11月 CPI 0.10 0.04 0.40 100.0 0.10 食品 0.22 0.30 0.23 13.4 0.03 能源 -2.29 -2.45 1.52 6.7 -0.15 核心CPI 0.28 0.23 0.32 79.8 0.23 -商品 -0.30 -0.09 -0.39 20.8 -0.06 家用家具和供给 -0.66 -0.18 -0.28 4.2 -0.03 服装 -1.29 0.10 -0.76 2.5 -0.03 运输 0.51 -0.37 -0.88 7.5 0.04 医疗护理 0.46 0.42 -0.29 1.5 0.01 娱乐商品 -0.61 0.15 0.29 2.3 -0.01 教育和通讯商品 -2.55 -1.27 0.33 0.8 -0.02 酒精饮料 -0.14 0.17 0.81 0.8 0.00 其它 0.11 1.09 0.48 1.3 0.00 -服务 0.47 0.34 0.57 59.1 0.28 住房 0.45 0.33 0.65 35.2 0.16 主要居所租金 0.48 0.50 0.49 7.7 0.04 外宿 -0.93 -2.45 3.65 1.1 -0.01 业主等价租金 0.50 0.41 0.56 26.0 0.13 核心服务扣除住房 0.50 0.34 0.46 23.9 0.12 医疗护理 0.60 0.32 0.32 6.4 0.04 运输 1.06 0.83 0.69 6.1 0.07 娱乐 0.06 0.08 0.50 3.1 0.00 教育和通讯商品 0.07 0.02 0.07 4.8 0.00 其它个人服务 0.27 0.13 1.10 0.9 0.00 资料来源：Wind，浦银国际 图表2：美国核心通胀同比11月持平图表3：租金CPI落后房价约1年，明年可能反弹 同比% CPI核心CPI 同比%标准普尔/CS房价指数(20大中城市）同比% PCE 核心PCE 成屋销售中位价 业主等价租金CPI(右轴） 10309 9258 87 720 6 615 55 4104 353 2 102 0-51 2018/112019/112020/112021/112022/112023/112018/112019/112020/112021/112022/112023/11 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表4：商品需求回升或推高核心商品CPI图表5：11月非农新增就业人数反弹至19.9万人 十亿美元商品服务（右轴） 十亿美元 千人新增非农就业人数 6,300 5,800 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 1,200 1,000 800 600 400 200 0 3个月移动平均（MA） 2019年平均 1998/102003/102008/102013/102018/102023/10 2018/112019/112020/112021/112022/112023/11 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表6：失业率出乎意料地下跌0.2个百分点到 3.7% 图表7：时薪同比增速停止了连续三个月的下滑，持平在4% %同比% 美联储2023年底失业率预测为3.8% 10 98 87 76 65 4 53 42 31 20 平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比 亚特兰大联储薪资增长指数 2018/122019/122020/122021/122022/122023/12 2018/112019/112020/112021/112022/112023/11 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表8：10月的JOLT职位空缺和失业人数比例下 行至1.3 图表9：周度的当周初次申请失业金人数连续三周上升 JOLTS职位空缺 千失业人数 千人持续领取失业金人数 当周初次申请失业金人数（右轴） 2,000 千人 270 25,000 JOLT职位空缺/失业人数(右轴) 2.5 1,900 260 20,000 2.0 1,800 250 1,700 240 15,000 1.5 1,600 230 10,000 1.0 1,500 220 1,400 210 5,000 0 0.5 0.0 1,300 1,200 200 190 2018/102019/102020/102021/102022/102023/10 '22/12/2'23/3/2'23/6/2'23/9/2'23/12/2 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表10：近期相关报告列表 2023年12月1日2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 报告标题和链接 日期 2023年11月7日月度宏观洞察：渐入佳境 2023年11月15日美国10月通胀超预期放缓，加息周期或已结束 2023年11月2日美联储11月再次暂停加息，加息结束了吗？ 2023年10月13日美国9月核心通胀环比微升，判断“加息周期已经结束”或为时过早 2023年9月21日美联储暗示今年还有一次加息，高利率可能会持续更久 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月14日美国8月核心通胀环比反弹，四季度或还有一次加息 2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年8月11日美国7月通胀数据或支持跳过9月加息，但并不意味着结束加息 2023年7月27日美联储7月如期加息，加息周期未必已结束 2023年7月13日美国核心通胀下跌或不会动摇7月加息决议 2023年6月28日月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年7月6日美联储6月会议纪要点评——至少还有两次加息 2023年6月5日2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报