下游库存逐步去化，订单改善可期

投资要点 业绩摘要：2023]年上半年公司实现营收115.6亿元，同比下降14.9%；实现归母净利润21.3亿元，同比减少10.1%。 海外去库、产能爬坡，盈利有所承压。2023年上半年公司整体的毛利率为22.4%，同比下降0.2pp。主要原因有：1）由于下游服装消费疲软，品牌客户大多处于去库存阶段，导致集团订单减少，产能利用率未能达到正常水平；2）新增的柬埔寨和越南的产能爬坡，对集团盈利贡献尚处于过渡期。费用率方面，公司整体的费用率为9.9%，同比上升0.8pp，管理费用率和财务费用率小幅上升。具体看，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.7%/7.9%/1.3%，分别同比变动-0.2/0.5/0.5pp。综合来看，集团净利率为18.4%，较去年增1pp。扣除汇兑损益及政府补助影响，公司上半年实现归母净利润17.1亿元，同比增长8%，经营韧性较强。随着订单向好、产能利用率提升，盈利能力有望改善。 欧美客户去库影响运动类产品订单。分品类来看，运动/休闲/内衣/其他针织品分别实现营收85.6/23/6.1/0.9亿元，分别同比变动-19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%，营收占比分别达74%/19.9%/5.3%/0.8%，运动类服装需求下滑对订单影响较大。 分地区来看，国内市场实现营收31亿元，同比减少3.6%，营收占比达26.8%； 国际市场中，欧洲/美国/日本/其他市场分别实现营收24.2/18.3/16.7/25.4亿元，分别同比变动-27.2%/-32.7%/2.1%/-5.7%，营收占比分别达20.9%/15.9%/14.4%/22%。欧美运动服饰订单需求下降，多数零售品牌处于去库存阶段，导致集团运动类和欧美地区的营收同比减少。日本受益于优衣库的良好表现整体出货较稳定。 核心客户占比下降，新客户增长较快。客户结构方面，公司四大核心客户分别贡献营收34.7/25.4/18.9/13.4亿元，同比变动-21.8%/5.4%/-25.6%/-28.3%，营收占比分别达30%/22%/16.4%/11.6%，较去年同期变动-2.7/4.3/-2.3/-2.2pp，四大核心客户总占比为80%，较去年同期占比下降3pp。第二大客户由于终端需求较好，库存水平较低，增长稳定。上半年公司与新客户合作继续推进，国内运动品牌及Lululemon等新客户营收占比持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.1元、3.83元、4.51元，对应PE分别为24倍、19倍、16倍，维持“持有”评级。 风险提示：终端消费需求不及预期的风险，下游品牌去库存不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度