下游需求+库存拐点将至，新老客户订单增长可期

（1）全球领先运动鞋履制造商。公司最早可追溯至1990年，创始人深耕鞋履制造业50余年，从事运动鞋履为主的产品开发设计生产及销售，客户包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour等全球知名品牌。2022年公司鞋履产量达2.2亿双，是全球少数产量超过2亿双的鞋履制造。公司实际控制人及一致行动人为张聪渊家族，截止23H1张氏家族通过香港俊耀拥有公司84.85%表决权、中山浤霆拥有公司2.63%表决权，股权较为集中。公司2022年收入、归母净利润分别为205.7亿元、32.3亿元，17-22年复合增速分别为15.5%、23.9%，收入业绩稳健增长；23H1收入业绩分别下滑6.9%/6.8%，受22H2品牌商去库存以及经济形势下品牌对上游订单预测保守等因素影响短期增长承压。 （2）运动鞋履行业高景气度，上游头部供应商订单集中。根据GrandView Research数据，2019年全球运动鞋履市场规模为1685亿美元，16-19年复合增速为14.4%，呈现较高景气度，运动赛事、休闲场景需求拉动运动鞋服渗透率不断提升。根据欧睿数据，全球运动鞋服品牌商CR5份额为31.2%，龙头集中度较高。在专业化分工趋势下，全球龙头品牌Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour等均采用品牌运营及制造分离模式，国内龙头运动品牌安踏、特步国际自产比例逐步降低，截止2022年安踏鞋履、特步国际自产比例分别为21%/35%，同时龙头公司头部供应商集中度高，以Nike为例23财年鞋履供应商CR4占比约58%，鞋履复杂的制造流程以及严格的供应商考核体系带动头部供应商份额有望稳中提升。东南亚基于较低的人力成本、土地租金以及友好的本土税收条件、贸易条件，已成为全球鞋履主要产能地，根据Nike23财年数据，越南、印度尼西亚和中国的工厂分别生产了约50%、27%和18%的耐克品牌鞋类产品。 （3）产品力领先、客户粘性强、产能充裕构筑核心优势。产品方面，公司拥有自主开发设计能力，形成以品牌为核心的开发体系，截止22年拥有发明专利18项，在模具、鞋底制造以及鞋面编织、制程上拥有多类型技术；同时成本控制（人效、工厂选择、自动化生产）良好，人效领先，且稳定交付，产品力领先。客户方面，公司成为Converse、Vans、Puma、UGG、HOKA最大供应商，NIKE核心供应商，与全球前十大运动鞋服公司中的6家达成合作，客户实力强；近年来前五大客户占比90%左右，前五大客户实现收入稳定增长，客户粘性强，且扩展Asics、NB、On running、lululemon等新客户；公司屡次获得大客户颁发奖励彰显客户较高认可度。产能方面，公司22年产能为2.4亿双，仅次于裕元集团，未来仍有新产能陆续释放；同时，公司产能主要分布在越北、缅甸、印尼，具备一定的成本优势。同业比较来看，公司主要竞争对手为裕元集团、丰泰企业、钰齐国际，公司产能仅次于裕元集团，利润体量领先，远超同行的净利率主要得益于较高的毛利率以及较低管理费用率，展现出公司精益求精的成本管控能力。 （4）海外需求回暖、客户库存去化接近尾声、新客户持续扩展驱动增长。短期看，海外服装及配件需求回暖，零售商库存优化，根据ifind数据，23Q3美国服饰及配饰店零售端销售额同比增长2.2%，较23Q1加速，同时23年8月服装配饰店库存水平同比增长6.8%，环比增长1.6%，库消比为2.3，零售端库存整体良性。同时从越南鞋履出口数据来看，23年9月出口鞋履同比下降16.7%，降幅收窄；此外，公司大客户Nike FY24Q2（对应23年9月-23年11月）增速预期较佳，预计保持增长；Deckers FY23Q2加速增长，客户收入增长势头佳，同时Nike与Deckers存货增速连续下降，库存优化有望接近尾声。中长期看，公司前四大客户Nike、Deckers、VF、puma为公司贡献收入增速大于客户本身收入增速，老客户订单稳健，UA作为近年新客户订单快速增长，彰显新客户扩展能力，20年以来新开拓Asics、NB、On running、lululemon等新客户打开远期成长天花板。 投资建议 我们预计公司2023年-2025年归母净利润分别为31.7亿元/37.6亿元/44.3亿元，对应PE分别为19.0倍、16.0倍、13.6倍，我们认为短期海外需求回暖、客户库存去化接近尾声带动订单恢复，中长期公司核心客户订单份额有望提升+持续扩展新客户打开远期成长天花板，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 全球运动鞋服行业景气度下行带动下游客户订单需求放缓风险； 产能释放不达预期风险；工厂运营效率下降风险。 盈利预测和财务指标 1公司概况：全球领先鞋履制造商，收入业绩稳健增长 1.1基本情况：全球领先鞋履制造商，家族持股比例高 全球领先运动鞋履制造商。华利集团最早可追溯至1990年，从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要客户包括为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌商，与全球运动鞋服市场前十名公司中的六家建立合作关系。公司构筑“以中山为管理及开发设计中心，以中国香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局，在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设制鞋工厂。公司2022年鞋履产量达2.17亿双，是全球为数不多的产量超过2亿双的运动鞋专业制造商，同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链布局。 图表1：公司主要产品情况 拥有50余年专业制鞋史，持续扩充产能、开发优质客户。我们认为，公司发展可分为三大阶段： 1）1990年-2012年，成为硫化鞋履制造龙头，产能逐步越南转移。公司创始人张聪渊在20世纪70年代开始从事鞋业，1990年合资设立良兴实业（后更名为新沣集团），自设立至2009年，成为Converse、Teva、UGG、Vans的主要供应商，2005年确立产能逐步向越南转移，逐步成为硫化鞋制造龙头。 2）2012年-2020年，家族产业完成合并，华利集团产能客户持续扩张。2013年，由于劳动力成本上升新沣集团出售鞋履制造业务，张聪渊家族对其进行收购，家族产业资产完成合并。 在此期间，2012年与Nike建立合作关系，其后逐步开发Puma、HOKAOne One、Under Armour等新客户。同时，积极在越南、缅甸、印尼、多米尼加等地区扩充产能，截止2019年出货量突破1.8亿双，产能持续扩张。 3）2021年至今，上市迈入新征程。2021年4月公司创业板上市，当年公司出货量突破2亿双，并在印度尼西亚投资建厂，迈入新征程。 图表2：公司发展历程 张氏家族持股比例高，管理层稳定。公司实际控制人及一致行动人为张聪渊家族（包括张聪渊及其夫人周美月、长子张志邦、长女张文馨、次子张育维），截止23H1,张氏家族通过俊耀集团有限公司（香港俊耀）拥有公司84.85%表决权、中山浤霆鞋业拥有公司2.63%表决权，股权较为集中。截至2023H1公司共有57家控股子公司，包括5家境内子公司(中山腾兴、中山精美、中山志捷、中山统益、中山丽锦）、21家中国香港子公司、24家越南子公司、3家印度尼西亚子公司、2家中国台湾子公司、1家多米尼加子公司及1家缅甸子公司。公司管理层稳定，核心高管均有丰富鞋履制造经验，曾于多家鞋履制造公司及公司境内子公司担任要职，拥有丰富行业经验。 图表3：公司股权结构情况（截止2023H1） 图表4：公司高管情况 1.2财务分析：收入业绩稳健增长，短期受客户去库存等影响增长承压 收入业绩持续增长，23H1受客户去库存等因素业绩增长承压。公司2022年收入、归母净利润分别为205.69亿元、32.28亿元，同比增长分别为17.74%、16.63%，17-22年复合增速分别为15.50%、23.88%，2020年受宏观环境影响公司订单不及预期，收入短暂下滑，整体保持稳健增长态势。公司2023H1收入、归母净利润分别为92.12亿元、14.56亿元，同比增速分别为-6.94%、-6.80%，2022年中多品牌出现高库存问题，22H2尤其22Q4品牌商开始去库存，加之经济形势复杂，品牌商对订单预测相对保守，带动23H1收入业绩下滑。 图表5：公司2017年-23H1收入及增速 图表6：公司2017年-23H1归母净利润及增速 产品及品牌结构变化以及工厂运营效应带动毛利率提升，管理费用具备规模效应，净利率稳步提升。公司2022年毛利率为25.9%，17年-21年公司毛利率持续提升，受益于客户及产品结构变化以及工厂运营效率的提升；22年-23H1毛利率有所下降，与新工厂投放效率、订单饱和度带来产能利用率下降等因素有关；公司采用成本加成方式定价，原材料价格变动、人工工资上调等最终可反应在销售价格上，毛利率主要与产品/品牌结构及工厂运营效率有关。 公司2022归母净利率分为15.69%，2017年以来归母净利率持续上升，盈利水平持续提升，主要得于毛利率的改善以及管理费用的规模效应。 图表7：公司2017年-23H1毛利率及归母净利率 图表8：公司2017年-23H1期间费用率 现金储备良好，现金创造能力佳。现金创造能力方面，2017-2022年经营活动现金流净额与净利润比重维持在1.0左右水平，表现出良好的现金创造能力，主要在于：1）应收账款方面，2017至2023H1期间98%应收账款账龄在6个月之内，公司客户主要为全球知名运动鞋履品牌运营商，企业业务发展及资信状况良好，发生坏账风险较低；2017-2022年公司应收账款收转天数于40至55天之间小幅波动，公司收账速度较快。2）存货方面，公司存货周转天数为60-70天，2020年存货周转天数略有升高主要受宏观环境影响部分成品延迟发货所致，存货控制良好。截止2023年H1，公司货币资金为45.98亿元，现金储备良好。 图表9：公司存货、应收账款、应付账款周转天数 图表10：公司货币资金及经营性现金流/净利润情况 资产周转效率带动ROE下降。公司近年来ROE有所下降，其中公司销售净利率由2018年12.37%提升至2022年15.69%，资产周转率由2018年1.71下降至2022年1.24，权益乘数由2018年2.75降低至2022年1.38，公司盈利能力提升，资产周转效率降低，财务杠杆降低。 图表11：2018年-23H1公司ROE及变化 1.3业务分析：休闲运动鞋占比高，22年以来APS提升 休闲运动鞋收入稳定增长，毛利率高位维稳。按产品品类看：1）休闲运动类：2022年收入184.79亿元，同增30.03%，占比89.84%，17年-22年复合增速达20.84%，23H1收入82.52亿元，同降1.95%，主要受部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期，短期内公司订单承压；公司2022年及2023H1毛利率分别为26.72%、25.12%，毛利率领先其他品类，主要系休闲运动鞋销量较大，大批量生产有利于提高生产效率降低成本，使毛利率总体维持较高水平，近年来有所下降，主要受订单量影响。 2）户外靴鞋：2022年收入10.38亿元，同降34.45%，占比下降至5.05%，17年-22年复合增速达-11.08%；23H1收入4.82亿元，同降28.34%，公司户外靴鞋收入超过80%来自大客户Columbia和Deckers，近年来收入下降主要系Columbia订单量减少。公司户外靴鞋2022年及2023H1毛利率分别为16.48%、18.66%，公司户外靴鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋和其他鞋履更为复杂，单个订单的生产批量较小，生产效率较低，单位生产成本更高，户外靴鞋的毛利率水平整体低于运动休闲鞋。 3）运动凉鞋/拖鞋及其他：2022年收入10.08亿元，同降38.45%，