宏观年度报告：2024年宏观数据展望-新平衡

宏观年度报告 新平衡——2024年宏观数据展望 2023年12月14日 我们详细拆解主要经济板块，并给出2024年数据预测。针对各种不确定性，我们列明出不同情境假设，由此得到不同测算组合。最终我们发现有趣的现象，这些看似多样的组合最终指向简单而朴素的结论，这也让我们更清晰了解未来——2024年重要的是什么？第一，2024年GDP增速弹性不大，故而增速对资本市场而言或许不是最重要的。GDP增速大概率落在4.5%~5%之间。并且达到5%的GDP增速，需要各个板块增长驱动力都落在乐观区间，故而我们更倾向于认为GDP增速最有可能向4.5%趋近。考虑到2023年实际GDP复合增速4.1%(若 分析师周君芝 2023年实际GDP增速持平三季度累计同比读数)，4.5%的2024年GDP增速描述的依然是增长修复趋势。 执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 第二，若将这几年中国经济增长的主线脉络串联起来，我们便不难发现债务周期深刻影响近年资本市 分析师周恺悦 场定价。一旦我们承认中国地产结束了过去过热景气阶段，而进入一个供需结构更加平衡的状态，那么我们就应该理解，过去两年半地产下行之后遗留的债务，如何迎来有效的“广义”化债措施。这也 执业证书：S0100523090001电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 是我们认为明年最重要的宏观定价主线。 研究助理陈怡 ·结合国内外宏观运行，我们认为2024年有四条宏观主线值得追踪。 执业证书：S0100122120020电话：13817480407 线索一，地产销售中枢系统下移。中国地产进入长周期另外一侧，这是我们理解2024年实体增长的 邮箱：chenyi@mszq.com 首要出发点。 研究助理吴彬 线索二，财政运行框架转变。2021年以来，财政增支、扩投资意愿走弱。未来财政方向或仍偏向风 执业证书：S0100121120007电话：15171329250 险防范，地方投资动能可能受一定影响。 邮箱：wubin@mszq.com 线索三，美国经济周期性下行。高利率制约企业投融资活动，美国企业盈利步入下行周期。线索四，海外货币政策转向宽松。明年美国通胀或震荡下行，再次大幅反弹的概率降低。·出口：全球外贸总量需求进一步放缓，结构上我国中高端制造出口继续发力。中性假设下，预计 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：等待信号-2023/12/10 2024年出口增速为0.2%。 2.全球大类资产跟踪周报：海外降息预期再升 ·固定资产投资：地产投资企稳和基建投资边际放缓形成稳态平衡。中性假设下，2024年房地产投 温-2023/12/03 资增速或为-5.3%。 3.全球大类资产跟踪周报：“遥遥领先”的北证50-2023/11/26 基建投资规模全年放缓。中性情形下，2024年全年基建投资增速或达5.1%。 4.全球大类资产跟踪周报：美国加息周期或将 制造业产业升级对投资形成支撑。中性情形下，2024年制造业投资或为6.2%。 落幕-2023/11/19 ·社零：宏观预期偏弱制约居民消费能力，2024年消费恢复仍是慢变量。预计2024年社零增速或 5.全球大类资产跟踪周报：关注中美会谈进展-2023/11/12 在5.9%。·通胀：国内传统经济引擎上修或存预期差，价格周期趋于平稳。中性预测下，2024年PPI将围绕0%波动，若核心通胀环比读数大致持平2022-2023年的均值，核心CPI同比在1%上下波动。·2024年实际GDP同比增速大约在4.5%：实际GDP增速读数勾勒的宏观格局仍是经济缓慢复苏的态势。生产投资方面，随着地产投资压力最大的阶段或已过去，基建规律性退坡的概率增加；需求方面，外需总量表现中庸，出口结构性亮点犹存；国内消费逐步进入疫后常态化状态。值得注意的是，若PPI通胀有望在2024年二季度同比转正，届时名义GDP读数的修复节奏或将出现加快。·全球经济高波动时代落幕，预计宏观经济步入“新常态”将呈现三大特征：第一，全球供应链重塑周期拉长，短期的冲击和波动或被熨平。第二，地产发展步入平台期，基建对冲地产的组合寻找新平衡。第三，PPI价格周期在后财政扩张周期回归稳态平静。·风险提示：海外地缘政治超预期，数据测算误差，货币政策超预期。 目录 12024年数据估测的四条主线3 1.1地产销售中枢下移3 1.2财政运行框架转变4 1.32024美国经济继续下行6 1.4海外货币政策转向宽松8 22024年出口：全球外贸总量需求持续放缓10 2.12023年，中高端制造出口逆势增长10 2.22024年出口增速或在0.2%11 32024年地产：房地产开发告别高周转模式13 3.12022年以来，房地产供需关系迎来调整13 3.22024年地产投资预计在-5.3%。14 42024年基建：城投融资能力趋弱，全年基建放缓15 4.1电力央企支撑2023年基建投资表现15 4.22024年基建投资增速或达5.1%15 52024年制造业：制造业产业升级对投资形成支撑17 5.12023年中高端制造明显发力17 5.22024年制造业投资预计在6.2%18 62024年社零：收入和信心制约，消费慢复苏19 6.12023年消费增长受益于场景约束的解除19 6.22024年社零增速或在5.9%20 72024年通胀：价格周期进入低波动区间22 7.12024年PPI价格弹性有限22 7.22024年核心CPI预计围绕1%波动23 82024年金融条件：货币金融条件维持宽松24 9为什么说2024年宏观经济进入“新稳态”26 9.12024年实际和名义GDP增速测算26 9.2我们对新稳态的几点理解27 10风险提示29 插图目录30 12024年数据估测的四条主线 1.1地产销售中枢下移 城镇居民住宅的套户比数据显示，2021年城镇住房供需格局根本性转变。 我们之前研究回测了历史上中国城镇居民住宅的套户比，发现2021年是关键转折年份，套户比从原来的不足1，转变到大于1，意味着2021年城镇住房供需格局发生根本性转变，而供需格局背后是更深层次的人口结构演变趋势。 基于人口趋势，适婚人口下降导致未来住房刚性需求滑落至约每年9亿平。 我们在《未来十年，中国地产销售中枢》报告中测算，1993年-2003年中国每年新生人口在1599万~2126万区间。往后三十年，这部分人口达到成家立业年龄时，是2023-2033年刚性住房需求的主要群体。 给定两组数据，一是适婚年龄人口有60%的新增住宅需求，二是青年常住人口城镇化率达71%，测算得到2023-2033年每年刚性住房需求约9亿平米，这也是未来中国十年每年地产销售面积的潜在中枢。 地产销售中枢下移不仅意味着中国地产进入长周期另外一侧，同时也是我们理解中国未来宏观经济运行的重要线索。 图1：未来十年，每年刚性住房需求滑落至约9亿平 未来十年地 产销售中枢 住房销售中枢或在9亿平：每年出生人口按60%计算刚需； 青年常住人口城镇化率为 71.1%；套均面积为114.5平。 中国城镇家庭户均一套房 （亿平）住宅销售面积30岁适婚人口对应的刚需住房面积18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1986198919921995199820012004200720102013201620192022202520282031 资料来源：wind，民生证券研究院测算 1.2财政运行框架转变 2021年以来，财政增支、扩投资意愿走弱。 总量层面来看，财政支出力度逐年减弱。2023年全年广义财政支出增速或为 -0.2%，较2022年下行，且显著低于全年名义GDP增速，反映疫情后财政扩张力度退坡。 拉长时间维度，2021年以来连续三年广义财政支出力度低于GDP增速（即便在2022年疫情冲击年份），可见近年宽财政主要依托减收而非扩支完成。 而从结构上看，财政资金对民生领域投入占比上行。观察历年年初财政预算各项支出占比，发现民生领域支出占比自2020年以后逐年提升，相应用向基建支出占比逐年下行。 为熨平当期地产带来的经济波动，近年中央加杠杆稳定基建投资。 基建和地产占固定投资比重相当、两者对GDP产值直接拉动力度相仿、对应相似的上游商品行业，因而地产下行，基建有条件成为对冲项。 2021年下半年开始地产政策收紧，投资端同步走弱，在预算内财政支出偏紧状态下，政府开始依托准财政工具（2022年，7399亿政策性金融工具）、中央债务（2023年四季度，新增1万亿国债）稳定当期基建投资。 未来政策方向偏向风险防范，基建投资增速或持续放缓。 一方面，未来将持续强化隐债监管，地方投资动能可能受一定影响。 除了预算内财政支出力度走平，预算外扩张力度同样受到制约。2021年下半年以来，隐性债务化解再次成为地方政府重要政治任务，且化存量同时也严控增量，当前高风险地区新增投资受到较严限制。 另一方面，地方基建项目占比逾九成，中央加杠杆难以大幅推升基建投资。 基建投资中，地方项目投资额占比达90%以上，而地方基建投资主要依托预算外资金（城投带息债务）。隐债监管将使得预算外资金收缩，地方基建投资走弱对投资增速拖累更加显性化，届时中央加杠杆更多起到短期、稳定对冲作用，基建投资总体增速或将持续放缓。 图2：2021年以后，广义财政支出增速趋缓 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 广义财政支出增速名义GDP增速 20162017201820192020202120222023E 资料来源：财政部，民生证券研究院。注：广义财政支出增速指公共财政、政府性基金合计支出增速 图3：历年公共财政预算支出分项占比变化 指标名称 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 20 文化科学 5.3% 5.5% 5.4% 5.6% 5.6% 5.2% 5.1% 5.1% 5.1% 5 文化体育与传媒 1.5% 1.6% 1.7% 1.7% 1.8% 1.6% 1.6% 1.7% 1. 科学技术 3.8% 3.9% 3.7% 4.0% 3.9% 3.6% 3.5% 3.4 民生领域 36.7% 37.4% 36.5% 35.0% 34.2% 34.7% 33.9% 教育 13.6% 15.5% 15.3% 14.8% 14.8% 15.0% 社会保障和就业 14.3% 14.0% 13.8% 13.0% 12.3% 医疗卫生与计划生育 8.8% 7.8% 7.5% 7.2% 基建领域 22.4% 23.6% 25.3% 节能环保 2.1% 2.2% 城乡社区事务 7.2% 农林水事务交通运输国债还 资料来源：财政部预算司，民生证券研究院 1.32024美国经济继续下行 2023年美国消费超预期主要来源于服务业消费。 2023年美国商品消费增速已经大幅放缓。无论是耐用品消费，还是非耐用品消费，当前同比增速已经回落至历史较低水平。 首先，截至2023年三季度末，美国耐用品消费同比增速已经降至3.02%，这一增速水平基本与2018年四季度美联储确定加息结束的时候水平相当。 截至2023年三季度末，非耐用品消费同比增速为3.50%，今年增速一度跌至0%附近。 服务业消费韧性强是支撑今年美国经济走强的重要因素。今年美国服务消费同比增速持续维持高位，截至2023年三季度，服务业消费同比增速仍在7.22%，仍显著高于疫情前水平。 2024年预计居民收入来源的变化将对消费形成压制。 其一是前期支撑美国消费的居民超额储蓄，明年对居民消费支撑减弱。 美国在疫情期间推出的天量财政补贴形成了居民超额储蓄，在今年仍然支撑了美国居民消费，预计明年支撑作用减弱。 其二是随着加息引发金融条件收紧，消费信贷增速持续下滑。