2023年中央经济工作会议学习体会：合理的量是高质量发展的基础

合理的量是高质量发展的基础 会议强调“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”，“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，指向整体经济的基调是高质量发展，但同时也整体延续了20大报告中“质的有效提升和量的合理增长”的思路，强调合理的量是高质量发展的基础，与政治局会议同样新增“以进促稳”，提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。基于此，我们认为，高质量发展并不意味着放弃经济增长，而是更加重视实现合理的增量，以确保高质量发展的顺利推进，2024年GDP目标或在5.0%左右。从历史经验来看，2000以来，实际GDP落在当前经济增长目标左侧的只有两次，一次是2014年（目标7.5%，完成7.43），一次是2022年（目标5.5%，完成3%），均是由于一些不可抗力导致目标没有完成，因此，我们预期2024年可能GDP增速可能会达到5-5.5%之间。 财政是2024年加力的重点，预计将有更多增量政策出台 财政政策表述为“适度加力、提质增效”，财政可能是2024年加力的重点。同时会议也强调“在政策储备上打好提前量、留出冗余度”、“加强政策工具创新”，我们认为，2024年应该还会有新的财政相关的稳增长政策出台。财政发力提质提量应该是2024年的主线，对经济质量而言，通过财政推动科技创新和制造业发展；对于扩大内需和经济总量而言，财政在需求端可能将在税后、收入等方面进行优化，以“扩大中等收入群体规模”。在投资端，财政可能将在保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”上重点发力。 优化信贷结构可能是后续货币政策的重心 货币政策再次强调“盘活存量”。对于货币政策，8月以来，监管频繁提及防止资金空转，当前，在扩大内需的背景下，社融和信贷增速均远高于名义经济增速，但高企的社融和信贷并未对实体经济产生显著的拉动，核心原因是实体经济目前没有充足的融资需求，许多信贷资金流向了一些效率比较低的部门，随后又通过存款的形式重新回流到了银行系统，对实体经济并未产生有效贡献。M2高企，而M1持续下行，也是该现象的典型印证。 因此，在兼顾经济增长和通胀目标的前提下，后续优化信贷结构可能将成为货币政策的重心，提高贷款对经济的拉动作用。我们建议，不应将优化信贷结构解读为信贷收缩，在重视经济增速的总基调下，优化信贷结构的核心目的是为了提高信贷对经济总量的贡献，而非信贷收缩。 推高资金利率只是为了防止无意义的资金空转。8月降息后资金利率持续上行，对债市产生了一定的压力，市场担心资金利率的上行可能将拖累经济复苏。回顾历史，在经济回升阶段往往都伴随着资金面的收紧，而资金面的收紧对资金市场和债市产生较为明显的压力，但对实体经济一般没有负面影响，如2016年下半年到2017年、2020年5月后等时期，资金利率大幅上行，但并未打断经济的上行节奏。核心原因是，国内的狭义流动性（资金利率）和实体经济融成本（信贷利率）这两者并不是直接的等价关系。以2020年下半年为例，彼时资金面不断收紧，带动债市收益率上行，而信贷利率依然稳步下降，指向资金利率上行和实体经济融资成本下行可以同时进行，并不矛盾。此次会议中亦有提及“促进社会综合融资成本稳中有降”。对实体经济而言，货币政策的总目标依然是降低融资成本以扩大内需，推高资金利率只是为了防止无意义的资金空转，并将资金从空转中释放进入实体经济。 债市长端或保持震荡，而短端收益率可能已经超调 我们认为，债市短期可能仍将保持中枢震荡。核心逻辑是，对于长端，当前债市收益率里已经隐含了资金利率提高的事实，在后续经济方向观察的窗口期，当前收益率定价基本处在合理位置；因此，短期10年国债我们认为将在2.7的中枢震荡；对于短端债券，我们认为当前可能已经超调，后续收益率可能将小幅下行； 对于超长债，8月以来由于市场对经济的谨慎预期，超长债收益率持续下行，当前拥挤度已经较高，我们建议保持谨慎。 风险提示：政策落地不及预期，经济增速不及预期。 附图1：资金利率和信贷利率并不是直接的等价关系（%）