美联储那些事儿联储向市场靠拢

美联储那些事儿 联储向市场靠拢 债券 2023年12月14日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 12月14日，美联储议息会议决定维持政策利率不变，同时点阵图指引明年降息75BP。12月12日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年11月CPI同比增长3.1%（预期3.1%，前值3.2%），季调后环比0.1%（预期0.0%，前值0.0%）；核心CPI同比增长4.0%（预期4.0%，前值4.0%），季调后环比增长 0.3%（预期0.3%，前值0.2%）。 平安观点： 美联储点阵图指引明年9月开始降息3次。据点阵图，目前美联储预测其降息节奏为，明年降息75BP，25年降息100BP，26年降息75BP，26年底的政策利率区间为2.75-3%。美联储对于明年的降息幅度预测调增（9 月会议时预测明年降息幅度为50BP），若一次降息25BP，则美联储将于明年9月开始降息。此外，美联储小幅下调明年实际GDP增速预测0.1个百分点至1.4%，下调明年底核心PCE预测0.2个百分点至2.4%。 鲍威尔发布会讲话明显偏鸽，表态展现出对于软着陆的追求和乐观态度。1）鲍威尔对于二次通胀的担忧减弱，对于在经济温和增长的背景下、通胀延续回落至2%目标水平的信心增强。发布会上，鲍威尔称他认为，由 于疫情的冲击，这次通胀并不是典型的需求过热。此外，鲍威尔软化了对于经济增长过快的态度，高于潜在水平的经济增长不是问题，但是这可能意味着通胀需要更长的时间回到2%。2）鲍威尔展露希望达成软着陆的意图和信心。鲍威尔表示，我们意识到了终端利率维持过长时间的风险，我们非常注意（“veryfocusedon”）不要犯错，并称我们正在密切关注需求方面的变化。3）对于具体降息路标，鲍威尔透露，在通货膨胀率达到2%之前，会想要减少政策的限制性，但拒绝透露具体的通胀水平。 预计核心CPI回落速度较慢，不支持美联储在上半年降息。在面临自上世 纪80年代以来的最高的通胀的时期，我们认为美联储降息的节奏将更侧重于通胀，而非一些经济降温的信号。对于明年的通胀回落进程，我们持有偏谨慎的预期，预计到明年年中核心CPI同比可能回落至3.1-3.4%附近，仍位于3%的心理关口之上，美联储在上半年降息的概率较低。 市场对于降息定价仍较乐观，但短期得到政策和情绪面支持。尽管12月美联储点阵图指引的降息时点晚于市场预期，但本次会议美联储的软化和 向市场预期的靠拢无疑增强了市场的乐观预期，叠加投资者担心踏空的情绪，预计短期内美债收益率仍有继续下探的空间，人民币兑美元或借此回归至7.0-7.1附近。从胜率和剩余空间来看，依旧是短端好于长端。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 美联储点阵图指引明年9月开始降息3次 据美联储点阵图，目前美联储预测其降息节奏为，明年降息75BP，25年降息100BP，26年降息75BP，26年底的政策利率区间为2.75-3%。美联储对于明年的降息幅度预测调增（9月会议时预测明年降息幅度为50BP），若一次降息25BP，则美联储将于明年9月开始降息。此外，美联储小幅下调明年实际GDP增速预测0.1个百分点至1.4%，下调明年底核心PCE预测0.2个百分点至2.4%。 鲍威尔发布会讲话明显偏鸽，表态展现出对于软着陆的追求和乐观态度 1）鲍威尔对于二次通胀的担忧减弱，对于在经济温和增长的背景下、通胀延续回落至2%目标水平的信心增强。发布会上，鲍威尔称他认为，由于疫情的冲击，这次通胀并不是典型的需求过热。此外，鲍威尔软化了对于经济增长过快的态度，称高于潜在水平的经济增长不是问题，但是这可能意味着通胀需要更长的时间回到2%，而此前他曾称若经济增速持续高于潜在水平， 那么美联储可能会进一步紧缩。 2）鲍威尔展露希望达成软着陆的意图和信心。鲍威尔表示，我们意识到了终端利率维持过长时间的风险，我们非常注意（“very focusedon”）不要犯错，并称我们正在密切关注需求方面的变化。同时他称降息可能是货币正常化（“normalization”），而非是经济走弱的信号。 3）对于具体降息路标，鲍威尔透露，在通货膨胀率达到2%之前，会想要减少政策的限制性，但他拒绝透露具体的通胀水平。 会议声明的主要变化有三处 １）会议声明称最近的经济活动已经从三季度的强劲增长中放缓（“Recentindicatorssuggestthatgrowthofeconomicactivityhasslowedfromitsstrongpaceinthethirdquarter”）。从近期的数据中可以看出，经历一整个夏季后，美国的消费热潮在边际降温。截至12月7日，亚特兰大联储GDPNOW模型对美国四季度实际GDP增速的预期为1.2%。 ２）会议声明在声称通胀较高的同时，增加通胀在过去一年回落（“Inflationhaseasedoverthepastyear”）的表述。截至11月，美联储较关注的近六个月核心通胀增速已经回落至3%以下。 ３）会议声明在此前“在确定进一步收紧政策的程度时，委员会将考虑……”的表述中，增加“any”限制词（“Indeterminingtheextentofanyadditionalpolicyfirming”），由此进一步软化了加息立场。鲍威尔在发布会上承认增加“any”一词是为了承认FOMC处于或接近加息周期的尾声（“atornearthepeakofthecycle”）。 图表1美联储下调明年核心通胀和政策利率预测（%） 资料来源：FED，平安证券研究所 图表2美联储政策利率预期曲线较前次预测下移（纵轴：联邦基金目标利率，单位：%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表3鲍威尔新闻发布会要点 资料来源：FED，平安证券研究所 11月通胀数据显示商品和服务分化 11月CPI环比略超预期，主要由于服务通胀顽固。11月能源价格延续跌幅，但CPI环比增速仍小幅超过彭博一致预期，主要由于服务消费和服务通胀的韧性。从居民的消费支出大类看，目前耐用品和除食品饮料以外的非耐用品均处于通缩区间，11月耐 用品通胀同比为-1.6%，除食品饮料外的非耐用品通胀同比为-2.0%；但核心服务通胀降温缓慢，增加了去通胀过程的波折。我们把CPI分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。剔除波动较大的食品和能源两项，核心通胀中，11月住房通胀和非住房核心服务通胀环比均出现边际反弹，核心商品通胀依旧维持低位水平。 （1）非住房服务通胀环比反弹：11月非住房服务季调后环比增速反弹至0.44%（前值0.22%，17-19年平均环比增速为0.18%）；同比回升0.2个百分点至3.9%。目前来看，非住房核心服务通胀尽管同比在缓慢回落，但环比增速波动较大且波动区间仍显著 高于疫情前，或说明经济有韧性的情况下，周期性力量难以带动通胀快速回落。 （2）住房通胀环比增速亦边际反弹：11月住房通胀环比增速0.45%（前值0.33%），同比回落0.2个百分点至6.5%。从前瞻指标看，住房通胀同比的继续回落趋势可以基本确认。但目前看，由于抵押贷款利率边际反弹，以及待售房屋的紧缺状态，对房屋价格形成支撑，预计住房通胀回落较为缓慢，到明年上半年可能依旧处于5%以上。 （3）核心商品通胀环比连续6个月保持负增长：11月核心商品通胀同比0.05%（前值0.09%）；环比-0.3%（前值-0.1%）。11 月核心商品通胀回落的最大贡献项并非是以往的二手车，而是教育及通讯商品（环比-2.6%）、服饰（环比-1.3%）、家具及电器 （环比-0.7%）、娱乐商品（环比-0.6%）等较广泛的商品类别，或说明即使已维持较长时间的低迷，美国居民部门的商品消费仍未有反弹迹象。11月二手车价格回升，环比增速为1.6%，或受到UAW罢工带来的新车库存下降的影响，预计随着罢工结束、库存缓慢恢复，二手车价格可能恢复降幅。 图表4截至11月，核心CPI近6个月平均增速已回落至 核心CPI:同比 核心CPI:最近3月增速（年化） 核心CPI:最近6月增速（年化） 2.9%（%） 10 图表5核心商品整体处于通缩状态（%） 30 CPI耐用品:同比 CPI非耐用品:除食品饮料:同比 CPI核心服务:同比 20 510 0 0 -10 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -5-20 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表6从环比贡献看，11月CPI环比反弹主要由非住房服务拉动（%） 0.8 食品能源 核心商品住房 非住房核心服务美国CPI环比 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表7预计明年住房通胀回落较慢（%）图表8美国20大中城市房价指数同比反弹（%） CPI:住房:同比:预测CPI:住房:同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+10月 930Zillow租金指数同比:+11月10 CPI:住房:同比（%，右轴） 8 7208 6 6 510 44 30 22 1-100 0 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 市场信心增强，关注10Y美债4.0%关口突破是否顺利 议息会议后，市场乐观情绪得到确认，pivot交易继续。美债收益率快速回落，截至当日收盘2Y和10Y美债收益率分别下行 14BP和24BP至4.4%和4.0%附近。标普500指数上涨1.4%至4707点，美元指数则下跌0.9%至103附近。 预计核心CPI回落速度较慢，不支持美联储在上半年降息。在面临自上世纪80年代以来的最高的通胀的时期，我们认为美联储 降息的节奏更侧重于通胀，而非一些经济降温的信号。对于明年的通胀回落进程，我们持有偏谨慎的预期，我们预期到明年年中核心CPI同比可能回落至3.1-3.4%附近，仍位于3%的心理关口之上，美联储在上半年降息的概率较低。 市场对于降息定价仍偏乐观，但短期得到政策和情绪面支持。从联邦基金期货市场看，目前市场预期美联储自明年5月开始降 息，对于明年全年的降息幅度定价为110BP左右。尽管12月美联储点阵图指引的降息时点大幅晚于市场预期，但本次会议美联储的软化和向市场预期的靠拢无疑增强了市场的乐观预期，叠加投资者担心踏空（fearofmissingout）的情绪，预计短期内美债收益率仍有继续下探的空间，人民币兑美元或借此回归至7.0-7.1附近。我们统计，在美联储加息见顶之后、首次降息之前，2Y美债收益率最大低于联邦基金目标利率上限163BP，中位数为40BP；10Y美债收益率最大低于联邦基金目标利率上限 158BP，中位数为47BP。从胜率和空间来看，依旧是短端好于长端。 图表9议息会议后，美债收益率跳水（%）图表10预计至明年中核心CPI仍未回落至3