美联储降息步伐或更快临近，全球资产定价环境转变

美联储降息步伐或更快临近，全球资产定价环境转变 核心观点： 美国经济数据解读：从经济增长看，美国第三季度实际GDP季调后环比折年率修正值为5.2%，初值为4.9%，创2021年第四季度以来新高，短期来看美国经济仍显出较强韧性。从经济景气指标看，美国制造业活动下滑，持续位于收缩区间，非制造业出现回暖迹象，但仍弱于今年早些时候。从就业数据看，11月非农数据受罢工扰动较大，劳动力市场意外走强使得降息预期有所降温，但美国劳动力市场下行趋势没有改变。从通胀指标看，美国10月核心PCE物价指数同比从前值3.7%回落至3.5%，创2021年4月以来最小涨幅。从CPI和PPI视角看，美国通胀水平延续降温态势，但核心CPI仍存在一定韧性,受能 源价格下跌影响，美国PPI超预期降温。展望后续，美国通胀水平向2%的目 标逐步靠近，但核心通胀的走弱仍需要时间，同时持续关注地缘政治风险对于通胀水平的潜在扰动。 美联储12月利率决议：美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5% 的水平不变，符合市场普遍预期。这是自今年9月议息会议以来，美联储连续 第三次暂停加息。FOMC声明指出“经济活动增长从第三季度的强劲步伐放缓”，强调“通胀过去一年放缓但仍然高企”。鲍威尔发言表示，降息已开始进入视野。点阵图显示决策者预测不会再进一步加息，美联储官员预计2024年将降息3次，每次25个基点，降息步伐较9月的点阵图预测更快。 大类资产表现：（1）债券市场：2024年在美联储货币政策宽松转向预期下，美国国债收益率下行趋势确定性较强；国内货币政策维持相对宽松，在财政政策和货币政策配合发力下，国内经济逐步好转，有望对中国国债收益率形成支撑，中国国债收益率窄幅震荡概率较大；欧洲央行首次停止加息，通胀数据继续降温，欧债收益率有望缓步下行；能源价格不确定性下通胀压力仍在，英国央行可能在较长时间内保持限制性政策利率；日本央行正在朝着货币政策正常化方向迈进，日本国债收益率有望上行，但在政策调控下，短期内上行空间 受限。（2）大宗商品：美元指数预期回落，叠加2024年大选、地缘政治冲突 等不确定性因素增加，国际金价有望迎来新一轮的上行机遇；在地缘政治持续扰动下，预计国际油价在相对高位震荡概率较大；极端天气现象或将持续扰动 粮食市场，全球粮食减产压力仍在；当前全球主要经济体经济处于下行或弱复苏阶段，预计短期内主要工业金属价格将继续承压，窄幅震荡概率较大。（3）外汇市场：9月以来，人民币汇率趋于稳定，近期持续调升。12月中央经济工 作会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。展望后市，随 着稳增长政策陆续出台，国内经济大概率企稳向好，对人民币汇率形成支撑，叠加美元指数趋势性回落，预计人民币汇率企稳回升概率较大。（4）权益市场： 11月以来，随着市场预期加息周期进入尾声，全球主要权益市场呈现上涨态势。展望后市，美元指数下行预期加强，对于市场的压制作用将减退。叠加国内稳增长政策陆续出台落地，港股与A股市场有望逐步企稳，开启向上行情。 风险提示：海外加息超预期风险，市场情绪不稳定风险，石油国延长减产风险等。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 分析师助理：王雪莹、周美丽 相关研究 2023-12-13，2023年12月中央经济工作会议对投资的启示 2023-12-06，2024年A股市场投资策略展望：格物·鼎新 2023-12-07，2024年港股市场投资策略展望：待势乘时 2023-10-31，中央金融工作会议对资本市场影响深远 2023-10-30，国内投资环境边际向好，A股上行动能已开启 2023-10-19，十载初折桂，百年新征程——“一一一”的宏观意义与主题投资机会 2023-09-27，四季度A股市场投资展望：关键因素决定市场走势 2023-09-16，银河证券策略研究：基本面边际改善，A股迎结构催化 2023-09-11，银河证券策略研究：A股迎来多重利好，后市行情可期 2023-09-03，银河证券A股中报全景与后市配置建议 2023-08-29，银河证券点评报告：“组合拳”逐步落地A股布局可期 2023-08-21，银河证券策略研究点评报告：为什么5年期以上LPR没有调降？ 2023-08-12，7月通胀及金融数据解读：降准降息预期升温，坚守A股市场投资主线 2023-07-25，7月中央政治局会议解读：提振A股市场，把握主线投资机会 2023-07-22，国内“稳预期”政策密集出台，基金加仓“大主线” 2023-07-03，2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本 2023-06-19，投资环境的边际变化与多重政策合力催化A股市场颠簸上行 大类资产配置研究●点评报告 2023年12月14日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、美国经济数据解读3 二、美联储12月利率决议5 （一）利率决议及鲍威尔讲话5 （二）点阵图与经济预测5 三、大类资产表现7 （一）债券市场7 （二）大宗商品8 （三）外汇市场9 （四）权益市场10 四、风险提示11 一、美国经济数据解读 从经济增长方面看，美国第三季度实际国内生产总值（GDP）季调后环比折年率修正值为5.2%，初值为4.9%，创2021年第四季度以来新高，短期来看美国经济仍显出较强韧性。结构上来看，个人消费支出对GDP环比折年率的拉动为2.44个百分点，国内私人投资总额、政府消费支出和投资总额分别为1.82和0.94个百分点，商品和服务净出口则小幅拖累GDP环比折年率。与初值相比，私人投资总额及政府消费支出和投资总额的贡献率有所上调，但消费者支出的下调部分抵消了这一增量。如图1所示。 图1：美国GDP环比折年率及其分项贡献率 GDP贡献率:国内私人投资总额:季调GDP贡献率:商品和服务净出口:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 （%） 10.0 8.0 GDP贡献率:政府消费支出和投资总额:季调GDP贡献率:个人消费支出:季调 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -4.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从经济景气指标分析，美国制造业活动下滑，持续位于收缩区间。美国11月ISM制造业PMI录得46.7，低于市场预期值47.6，与前值持平，并已连续13个月位于荣枯线以下，为自2000年8月至2002年1月期间以来持续时间最长的萎缩周期。美国11月Markit制造业PMI为49.4，创3个月新低，重回收缩区间，预期49.9，前值为50。非制造业出现回暖迹象，但仍弱于今年早些时候。美国11月ISM非制造业PM录得52.7，预期52.3，前值51.8。美国11月Markit服务业PMI为50.8，创7月份以来新高，连续10个月扩张。11月Markit综合PMI为50.7，同样连续10个月维持在扩张区间。如图2、3所示。 图2：美国ISM制造业与非制造业PMI图3：美国Markit制造业、服务业及综合PMI 美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI美国:制造业PMI:季调 （%） 65.0 60.0 55.0 50.045.0 40.0 70.0 （%）美国:服务业PMI:商务活动:季调 70.0 60.0 50.040.0 30.0 20.0 美国:综合PMI 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 结合就业数据看，受此前罢工的汽车工人重回工作影响，11月美国新增非农就业人数19.9万，高于预期18万和前值15万。同时，9月新增非农就业从29.7万人下修至26.2万人，10月的15万人维持不变。11月非农时薪环比增速略有加快，环比增长0.35%，但受前值下修影响，同比增长3.96%，较上月有所缓和。11月美国失业率从上月的3.9%降至3.7%，略低于预期3.9%，劳动参与 率小幅升至62.8%。美国截至12月2日当周初请失业金人数为22.0万，预期22.2万，前值自21.8万修正至21.9万。截至11月25日当周续请失业金人数为186.1万人，预期191万人，前值自192.7万人修正至192.5万人。整体来看，11月就业数据受罢工扰动较大，劳动力市场意外走强使得降息预期有所降温，但美国劳动力市场下行趋势没有改变。如图4、5所示。 图4：美国新增非农就业人数与职位空缺数图5：美国初请失业金人数与持续领取失业金人数 110 90 70 50 30 2022-01 10 （万人） 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:职位空缺数:非农:总计:季调（右轴）（万人） 1,300 1,200 1,100 1,000 900 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 800 （万人） 31.0 27.0 23.0 19.0 2022-03 2022-01-01 2022-03-01 15.0 美国:当周初次申请失业金人数:季调 美国:持续领取失业金人数:季调（右轴） （万人） 200 190 180 170 160 150 140 130 2023-09-01 2023-11-01 120 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 衡量通胀方面，受能源价格下跌影响，美国10月PCE物价指数同比增长3.0%，低于前值3.4%，不及市场预期的3.1%，为2021年3月以来最小涨幅；环比增长0.1%，同样超预期放缓。作为美联储青睐的通胀指标，剔除食品和能源价格后，核心PCE物价指数同比从前值3.7%回落至3.5%，符合市场预期，创2021年4月以来最小涨幅；环比增长0.2%，较前值0.3%放缓，与市场预期一致。总体来看，美国10月通胀继续降温。如图6所示。 图6：美国PCE物价指数同比图7：美国CPI与PPI同比 8.0 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 （%） 美国:CPI:季调:同比 美国:核心CPI:季调:同比 （%）美国:PPI:最终需求:同比:季调 7.0 6.0 12.0 9.0 美国:PPI:最终需求:剔除食品和能源(核心PPI):同比:季调 5.0 6.0 4.0 3.0 3.0 2.0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10