固定收益点评：城投先立后破，经济大省要真正挑起大梁

证券分析师 徐亮 固定收益点评 城投先立后破：经济大省要真 正挑起大梁 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用债投资策略研究： 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《河北：“燕赵大地”的城投观察（上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《地产择券：“小而美”房企》 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 信用债观点： 《地产形势探析：且行且观》 《云南区域城投：政策边际利好》 《河南一二级市场跟踪》 证券研究报告|固定收益点评 2023年12月14日 投资要点： 23年12月中央经济工作会议强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。类似的，近日，中央财办分管日常工作副主任、中央农办主任韩文秀表示，“……要有效实施一揽子化解地方债务的方案，债务低风险地区要在推动高质量发展上能快则快。特别是经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济做出更大贡献”。 这表明，后续部分经济较为强劲省份，可能会迎来一波信用和债务扩张，进而使得市场流动性有所变化，值得跟踪关注。 整体上，我们可以看到，对于全国30多个不同的省市区城投债债务风险化解和后续发展思路，是“因省而异”的：强调经济大省要发挥“火车头”的作用，在经济整体发展动能不足的情况下，率先通过发挥各自的特长，带动全国经济走向平稳；经济大省中，尤其是债务风险低的，或许未来承担的角色更加重要。期内，这些低风险地区，可能会迎来一波高技术产业项目落地，与之相伴的，是这些地区的债务可能会有一定程度的增加。伴随着明年地方政府在招商引资和产业培育上发力，后续债市的“资产荒”局面可能会有一定缓解，流动性宽松局面或有一定改变，需注意把握其中机会。 而对于债务风险大的，首要的是解决短期的债务接续问题，近期采取的举措包括再融资债置换、银行展期和置换等。作为投资者，应该关注存量债务的化解细节、债券投资者结构、融资成本走势等因素，来评判存量债务的安 全性。 分区域来看：天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、云南、甘肃、青海、宁夏、贵州等12个重点省份，债务相对较重，预计在各项化债政策支持下，这类区域整体上债务增长斜率有望降低，存量债务的偿还将一步一 步推进，高息债务将被低息置换，而地方新增重大项目建设或被上级政府重点监督和审核，这或将使得这部分地区的债务上限将被限制，利好存量债务偿还。 而除此之外的，河南、河北、陕西、江苏、浙江、安徽、四川和湖北中，若按经济总量算（22年GDP），广东、江苏、山东、浙江、河南和四川为经济大省；若考虑到人口，按人均意义上的经济实力等指标（22年人均GDP等指标），则上海、深圳、江苏、福建、浙江、广东、湖北和安徽等为经济大省（市/区）。我们认为，经济体量大除了自身实力强，也与地区人口、面积、产业定位有关；因此，我们更倾向于后一种判定方法，在此情况下，我们认为这些地区后续的主体机会将有挖掘机会。 部分经济大省债务规模也较大，但整体上债务和经济实力匹配度更好，后续有望率先通过产业加速发展、进一步推升资本要素升值来应对后续的债务化解；因此在后续的发展上，或更多承担起新旧动能转换、稳定和扩大传统消费、提振新能源汽车、电子产品等大宗消费的责任。从城投债投资角度，我们建议重点关注山东、安徽和江苏。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.城投先立后破：经济大省要真正挑起大梁3 信息披露5 1.城投先立后破：经济大省要真正挑起大梁 23年12月中央经济工作会议强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。类似的，近日，中央财办分管日常工作副主任、中央农办主任韩文秀表示，“……要有效实施一揽子化解地方债务的方案，债务低风险地区要在推动高质量发展上能快则快。特别是经 济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济做出更大贡献”。这表明，后续部分经济较为强劲省份，可能会迎来一波信用和债务扩张，进而使得市场上流动性有所变化，值得跟踪关注。 整体上，我们可以看到，对于全国30多个不同的省市区城投债债务风险化解和后续发展思路，是“因省而异”的：强调经济大省要发挥“火车头”的作用，在经济整体发展动能不足的情况下，率先通过发挥各自的特长，带动全国经济走向平稳；经济大省中，尤其是债务风险低的，或许未来承担的角色更加重要。期内，这些低风险地区，可能会迎来一波高技术产业项目落地，与之相伴的，是这些地区的债务可能会有一定程度的增加。伴随着明年地方政府在招商引资和产业培育上发力，后续债市的“资产荒”局面可能会有一定缓解，流动性宽松局面或有一定改变，需注意把握其中机会。 而对于债务风险大的，首要的是解决短期的债务接续问题，近期采取的举措包括再融资债置换、银行展期和置换等。作为投资者，应该关注存量债务的化解细节、债券投资者结构、融资成本走势等因素，来评判存量债务的安全性。 分区域来看：天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、云南、甘肃、青海、宁夏、贵州等12个重点省份，债务相对较重，预计在各项化债政策支持下，这类区域整体上债务增长斜率有望降低，存量债务的偿还将一步一步推进，高息 债务将被低息置换，而地方新增重大项目建设或被上级政府重点监督和审核，这或将使得这部分地区的债务上限将被限制，利好存量债务偿还。 而除此之外的，河南、河北、陕西、江苏、浙江、安徽、四川和湖北中，若按经济总量算（22年GDP），广东、江苏、山东、浙江、河南和四川为经济大省；若考虑到人口，按人均意义上的经济实力等指标（22年人均GDP等指标），则上海、深圳、江苏、福建、浙江、广东、湖北和安徽等为经济大省（市/区）。我们认为，经济体量大除了自身实力强，也与地区人口、面积、产业定位有关，因此，我们更倾向于后一种判定方法，在此情况下，我们认为这些地区后续的主体机会将有挖掘机会。 部分经济大省债务规模也较大，但整体上债务和经济实力匹配度更好，后续有望率先通过产业加速发展、进一步推升资本要素升值来应对后续的债务化解；因此在后续的发展上，或更多承担起新旧动能转换、稳定和扩大传统消费、提振新能源汽车、电子产品等大宗消费的责任。从城投债投资角度，我们建议重点关注山东、安徽和江苏。 此外，针对近期城投“退平台”，我们认为，可以关注这类主体的业务是否已经有向市场化转型的迹象，若主要业务仍然是公益性较强的业务，则不必过于担心，重点仍是关注其得到的化债资源和债务结构。但未来不排除监管有“名单制” 的思路，划定一部分主体作为“真城投”，负责公益性业务，而名单外的城投则有两种方向，转型为产业，或随着债务不断偿还消失，彻底退出市场。 广西 19 17.5 29 9 20 19 11 20 16 19 24 21 2417 181916219 山西 20 5 13 25 14 20 18 13 24 21 11 3 819 192621278 内蒙古 21 9 8 15 18 23 24 17 26 23 17 1 1418 2520261123 西藏 31 26 25 29 31 31 31 31 30 30 3128.5312831313064 图1:22年各省（市/区）GDP及增速 资料来源：企业预警通，德邦研究所 省份 GDP(亿GDP增速人均 第一产业第二产业第三产业人口(万工业增加进�口总社会消费一般公共一般公共一般公共预一般公共政府性基地方政府城投平台债务率(宽 元)(%)GDP(元)增加值(亿增加值(亿增加值(亿人)值(亿元)额(亿美品零售总预算收入预算收入算收入:税收预算支�金收入(亿债务余额有息债务口径)(%)城投债务 元)元)元)元)额(亿元) (亿元) 增速(%) 收入(亿元) (亿元) 元) (亿元) (亿元) 率 广东12474211 1 25 1 1 4 1 5 28 28 江苏21936122 2 24 2 2 1 3 1 12 22 山东311111463 5 18 6 3 3 2 3 17 25 浙江 4 15.5 6 20 4 4 8 3 3 4 3 16.5 3 4 2 4 2 15 26 河南 5 15.5 22 3 5 7 3 6 9 5 8 12 10 6 13 8 8 7 11 四川617.5202885886711 7 5 5 5 4 18 18 表1：22年各省（市/区）各项指标排名 2 1 1 1 2 4 3 3 2 湖北 7 7 9 5 7 9 10 7 17 7 14 10 11 10 9 9 6 4 13 福建 8 1.5 4 13 6 10 15 5 7 9 12 16.5 15 22 10 13 18 20 29 湖南 9 3.5 15 7 9 11 7 9 14 10 15 14.5 16 9 7 7 7 23 20 安徽 10 13 14 12 10 12 9 11 13 8 10 8 12 11 8 10 9 19 24 上海 11 30 2 31 17 6 23 15 4 11 4 20 4 7 6 22 20 30 30 河北 12 12 26 8 11 13 6 10 18 14 9 14.5 13 8 15 6 19 22 27 北京 13 28 1 30 23 5 26 24 5 13 6 22 5 12 12 16 11 16 15 陕西 14 7 12 17 12 18 16 12 19 17 13 5 9 14 16 18 14 9 14 江西 15 1.5 16 19 13 15 13 14 15 15 16 7 17 13 11 15 12 8 16 重庆 16 21 10 21 16 14 19 18 11 12 19 27 20 24 17 17 10 1 10 辽宁 17 23 18 16 15 16 14 16 12 18 18 26 18 16 22 14 25 25 12 云南 18 7 23 10 19 17 12 19 20 16 20 23 22 15 20 12 13 13 2 贵州 22 25 28 14 22 21 17 22 27 20 22 13 23 20 14 11 15 14 21 新疆 23 14 1918 21 24 21 21 22 26 21 2 21 21 21 23 23 5 7 天津 24 27 528 24 22 27 23 10 23 30 19 27 24 21 17 2 1 黑龙江 25 20 3011 25 25 20 25 21 22 25 9 25 23 28 24 27 3 5 吉林 26 31 2722 26 26 25 26 25 25 27 31 28 26 27 25 24 24 6 甘肃 27 3.5 31 23 27 27 22 27 28 24 26 19 27 25 26 2722103 海南 28 29 21 24 30 28 28 30 23 27 28 28.5 26 29 23 28 31 31 31 宁夏 29 10 17 26 28 29 29 28 29 28 29 6 29 31 29 30 28 29 19 青海 30 22 24 27 29 30 30 29 31 29 30 4 30 30 30 29 29 26 17 资料来源：企业预警通，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信