美国通胀降速回落，等候联储年终会议

结论：11月份美国整体通胀继续回落，但速度放慢，核心通胀维持不变，主要原因在于服务通胀回升与住房通胀下降相互抵消。在10月份的点评报告中，我们指出，美国通胀可能进入“平台期”，如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平。北京时间12月14日周四凌晨，美联储将召开年终会议，对2024年利率走势进行定调。我们认为，美联储可能打压市场关于降息的乐观情绪，强调通胀上行风险依然存在。我们预计，美联储或将于2024年四季度才会开启降息周期。 数据：12月12日晚，美国公布11月CPI同比3.1%，前值3.2%，符合市场预期，季调环比0.1%。核心CPI同比4.0%，前值4.0%，符合市场预期，季调环比0.3%。 要点：美国通胀回落的驱动因素之一是能源价格下降11月，美国CPI能源同比-5.4%，前值-4.5%，降幅进一步扩大。主要原因是国际油价下跌导致美国汽油零售价回落。美国CPI能源可能延续下行趋势。不过因为能源权重占比不大，且油价有可能企稳，对进一步拉低美国通胀的作用有限。 美国通胀回落的驱动因素之二是住房通胀下降，这也是今年通胀下降的持续和主要因素。按照房价领先CPI住房大约14个月来看，CPI住房还可持续下降至2024年年中。不过值得注意的是，美国房价同比已经在2023年5月见底，之后出现回升，这可能导致2024年四季度住房通胀的反弹。 美国通胀降速回落的原因是，服务需求旺盛，服务通胀反弹。11月CPI服务对通胀的贡献是0.84 pct，10月为0.76 pct，抬升通胀0.07 pct。美国居民消费出现分化，商品需求降温，服务需求过热。服务通胀不降温，美国整体通胀可能较难回到2%的目标水平。 此外，美国商品通胀低位运行，不构成通胀压力。11月份，美国商品CPI同比0%，已经连续3个月维持在这一水平，季调环比-0.3%。美国CPI商品已经连续6个月环比负增，大大减轻了通胀压力。 北京时间12月14日凌晨，美联储将召开2023年最后一次议息会议，并给出2024年利率走势的前瞻指引。市场对于降息预期过于乐观，并不是美联储期望看到的局面。我们判断美联储会打压市场对于降息的乐观情绪，再次强调通胀上行风险，并且在利率点阵图的指引中，可能在2024年四季度才有降息。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国通胀降速回落 12月12日晚，美国公布11月CPI同比3.1%，前值3.2%，符合市场预期，季调环比0.1%。核心CPI同比4.0%，前值4.0%，符合市场预期，季调环比0.3%。 11月份美国整体通胀继续回落，但速度放慢，核心通胀维持不变，主要原因在于服务通胀回升与住房通胀下降相互抵消。在10月份的点评报告中，我们指出，美国通胀可能进入“平台期”，如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平。北京时间12月14日周四凌晨，美联储将召开年终会议，对2024年利率走势进行定调。我们认为，美联储可能打压市场关于降息的乐观情绪，强调通胀上行风险依然存在。我们预计，美联储或将于2024年四季度才会开启降息周期。 图表1：美国CPI 图表2：美国11月CPI分项 美国通胀回落的驱动因素之一是能源价格下降。CPI能源占美国通胀权重为7.2%。11月，美国CPI能源同比-5.4%，前值-4.5%，降幅进一步扩大。主要原因是国际油价下跌导致美国汽油零售价回落。10月份WTI原油期货收盘价均值85.6美元/桶，11月份下降至77.3美元/桶，环比下降9.6%，推动美国汽油零售价从10月3.74美元/加仑下降至11月3.44美元/加仑，环比下降8.0%。能源拉低CPI同比0.05个百分点。 12月份国际油价继续下降，继续拉低美国通胀。12月12日，WTI原油期货价68.8美元/桶，跌破70美元/桶，较11月底75.52美元/桶继续下跌8.87%。12月11日，美国汽油零售价（含税）下跌至3.26美元/加仑。这意味着美国CPI能源可能延续下行趋势。 不过因为能源权重占比不大，且油价有可能企稳，对进一步拉低美国通胀的作用有限。 我们认为，美联储货币政策更需关注美国核心通胀。 图表3：美国CPI能源预测 图表4：国际油价和美国汽油零售价 美国通胀回落的驱动因素之二是住房通胀下降，这也是今年通胀下降的持续和主要因素。 11月份，美国CPI住房同比6.5%，前值6.7%，对通胀的贡献从10月2.34pct下降至11月2.28pct，拉低通胀0.07pct。按照房价领先CPI住房大约14个月来看，CPI住房还可持续下降至2024年年中。不过值得注意的是，美国房价同比已经在2023年5月见底，之后出现回升，9月美国20大中城市房价季调同比回升至3.92%，这可能导致2024年四季度住房通胀的反弹。 图表5：美国CPI住房和房价 图表6：美国CPI住宅等价租金和实际租金环比 美国通胀降速回落的原因是，服务需求旺盛，服务通胀反弹。11月份，美国CPI服务（不含能源、房租）同比上升0.2pct至4.8%，依然处在高位。11月CPI服务对通胀的贡献是0.84p Ct ，10月为0.76pct，抬升通胀0.07pct。美国居民消费出现分化，商品需求降温，服务需求过热，PMI新订单也反映出这一点。截止11月，美国制造业新订单已经连续15个月处于收缩区间，而非制造业新订单连续11个月处于扩张区间。服务通胀不降温，美国整体通胀可能较难回到2%的目标水平。 具体而言，运输服务和休闲服务处在高位，医疗服务处在低位。医疗、运输、休闲分别占CPI权重的6.3%、6.0%和3.1%，合计占CPI服务的六成以上。11月份，CPI医疗服务同比-0.7%，前值-1.2%，降幅收窄。CPI运输服务同比10.1%，前值9.3%。CPI休闲服务同比4.8%，前值5.7%。 图表7：美国CPI服务项同比 图表8：美国制造业和非制造业新订单 此外，美国商品通胀低位运行，不构成通胀压力。11月份，美国商品CPI同比0%，已经连续3个月维持在这一水平，季调环比-0.3%。美国CPI商品已经连续6个月环比负增，大大减轻了通胀压力。商品消费的主体是耐用品，在疫后经济复苏期，美国居民已经大量购置了耐用品，需求基本已经满足，收入增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。 具体而言，新车价格环比下跌，二手车价格环比增长。新车、二手车分别占CPI权重的4.2%、2.6%，合计占CPI商品的三成左右。11月份，CPI新车同比1.3%，前值1.9%。 CPI二手车同比-3.8%，前值-7.1%，二手车价格环比增长1.6%导致降幅明显收窄。加权计算后汽车类商品价格同比-0.6%，前值-1.5%。 图表9：美国CPI商品同比 图表10：美国CPI新车和二手车同比 2.等候联储年终会议 北京时间12月14日凌晨，美联储将召开2023年最后一次议息会议，并给出2024年利率走势的前瞻指引。市场对于降息预期过于乐观，并不是美联储期望看到的局面。根据12月13日CME fed所显示出的概率，市场预期2024年5月就会开始降息，到年底降息4-5次，即100bp至125bp。我们认为这一预期过于乐观。 图表11：12月13日CMEfed市场预期利率 首先，从通胀指标而言，美国核心CPI同比依然在4.0%的高位，离2.0%的目标仍有差距。而且，随着住房通胀下行速度放缓，服务通胀在高位稳定，美国通胀可能进入“平台期”，进一步下降的速度放慢。在通胀真正回落至2%之前，美联储没有降息的理由。 其次，美国经济仍具韧性，通胀上行风险依然存在。一方面，美国居民消费并未降温，前期超额储蓄仍会支撑消费。另一方面，美国经济正在进入新一轮补库存周期，推动经济继续增长。经济难以降温，美国劳动力市场依然紧张，失业率在11月份再度回落至3.7%。劳动力市场决定工资增速，工资增速决定消费需求，进而影响通胀中枢。劳动力市场降温之前，美国通胀都可能高于2%的目标。美联储为了防止通胀二次反弹，需要保持高利率一段时间。 因此，在12月份议息会议中，我们判断美联储会打压市场对于降息的乐观情绪，再次强调通胀上行风险，并且在利率点阵图的指引中，可能在2024年四季度才有降息可能。 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹