2023年12月中央经济工作会议简评：新动能、防风险、重质效，债市相对顺风

新动能、防风险、重质效，债市相对顺风 核心观点： --2023年12月中央经济工作会议简评 分析师 2023年12月11-12日，中央经济工作会议在京召开，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作，为2024年的经济工作方向指明方向。 当下形势判断与2024年经济目标：1）2023年的总结与挑战：面临“四重压力”但稳中向好的基础不变。首先，对于2023年的经济形势总结：顶住压力、克服困 难、回升向好；其次，当前面临的困难与挑战“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”，较此前连续两年提及的三重压力主要不同在“部分行业产能过剩”和“风险隐患仍然较多”，风险隐患是新增点，2024年防风险重要性不言而喻。但“我国…经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变”，中央对于经济向好回升的信心与决心仍然坚定。 2）展望2024：延续“稳”的总基调，科技创新引领新动能被放在首位。政策基调延续政治局会议“稳中求进、以进促稳、先立后破”。我们理解经济增速和高质量转型需两手齐抓；而当前新动能占比低且增长动力弱、旧动能磨底拖累经济，“先立后破”是指要先建立好新的经济动能机制，即推动技术发展等培育新动能，再打破旧机制。同时，今年工作重点首要是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，意味着新动能在最重要位置，中央对培育新动能增强经济持续稳增长的诉求明确。 各个方向政策如何定调？1）财政政策适度加力，更注重质与效，中央加杠杆支持地方可期。会议延续政治局会议表述“适度加力、提质增效”，政策质量及效益在 更重要位置。适度加力并非不加力，后续财政考量会更精准有效，财政空间扩张但幅度或有限；发力可能会向科技、制造业等有所倾斜。“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”支持基建投资进一步回升。此外，今年未提及杠杆相关，在地方高杠杆且防风险基础上，后续中央加杠杆支持地方会有进一步动作。 2）货币政策首提价格水平预期目标，期待创新工具下达。首先，会议延续政治局会议“灵活适度”和“有效”表述，货币政策工具会在提升效能的基础上发挥好总量和结构双重功能；“加强政策工具创新和协调配合”意味着更多货币政策创新工具可以期待。其次，会议首提价格水平预期目标，说明信贷增速定调绑定价格水平预期目标后可能会通过货币政策发力来支撑价格水平，牵引通胀向目标回升。3）防风险成为核心关键词，地方风险化解大省要发挥更大作用。会议对风险防范 更聚焦于房地产、地方债务、中小金融机构。地产方面要“一视同仁满足不同所 有制房地产企业的合理融资需求”，后续供给端政策可能积极发力，但银行或面临一定融资目标压力以及偿付违约风险，适当关注商行债后续走势；加快“三大工程”的要求为楼市本身发展动能切换提供抓手，更多政策支持如PSL等均可期待。 地方债务方面会议要求“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡 献”，说明经济大省可能要主动补充高风险地区经济增长缺口，稳定全国经济。 债市如何演绎？此次会议延续政治局会议积极稳健总基调，市场已有预期，对债市影响不大。通常中央经济工作会议后利率在5-10个交易日内有小幅下行，所以我们认为未来1-2周10年期国债利率可能会震荡回落但幅度较小；年内资金紧张短端高位、收益率曲线平坦化的现状可能难以改变，建议小仓位适当参与。 对2024年利率整体前高后低的判断不变。在基本面边际修复，积极财政配合宽松货币环境下，结合美联储或开启降息减轻国内货币制约的判断，我们认为明年发力重点可能上半年偏宽财政、年中前后货币-财政宽松配合，下半年偏宽货币。债市利率或呈现前高后低趋势，短端调整更大。债券供给短期或仍是影响资金紧张的主要因素，但稳增长目标下宽货币配合积极财政，汇率贬值压力后续减轻将降低货币政策约束支持资金转松；长端利率全年在2.55-2.8%宽幅震荡可能性更大。 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 1Y国债利率 变动：BP 1Y国债利率变动：% 10Y国债利率变动：BP N=10 N=5N=1N=10N=5N=1N=10N=5N=1 -2.65-7.00 -3.00-4.00 -0.06-2.00 -1.15-3.23 -1.17-1.76 -0.01-0.86 -0.52-0.23 0.50 1.01 2.48 0.21 0.44 1.09 0.6 2.13-8.900.03 -4.05-2.16-5.81 -3.480.312.39 0.86-3.590.01 -1.53-0.82-2.18 -1.28 3.51 -2.27-2.52-0.65-4.25 0.29-2.241.26-2.50 0.120.89 -3.26-3.24 0.00-3.94 1.763.15 往年中央经济工作会议后债市表现 指标 经济工作会 议后 第N个交易日 近5年均值 2022 2021 2020 2019 2018 10Y国债利N=10 率变动：%N=5 N=1 -0.73 -0.88 -0.23 -1.32 0.00 -1.20 0.08 -0.78 0.44 -0.76 0.56 0.95 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.经济基本面超预期回升的风险 2.政策发布节奏超预期的风险 3.资金面年底超预期收紧的风险 固收点评报告 2023年12月13日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、当下形势判断与2024年经济目标3 （一）2023年的总结与挑战：面临“四重压力”但稳中向好的基础不变3 （二）展望2024：延续“稳”的总基调，科技创新引领新动能被放在首位4 二、各个方向政策如何定调？5 （一）财政政策适度加力，更注重质与效5 （二）货币政策首提价格水平预期目标，期待创新工具下达6 （三）防风险成为核心关键词，地方风险化解大省要发挥更大作用7 三、债市如何演绎？9 四、风险提示10 2023年12月11-12日，中央经济工作会议在京召开，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作，会议延续12月8日中央政治局会议“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总基调，为2024年的经济工作方向指明方向。 一、当下形势判断与2024年经济目标 （一）2023年的总结与挑战：面临“四重压力”但稳中向好的基础不变 首先，对于2023年的经济形势总结：顶住压力、克服困难、回升向好。中央经济工作会议提到“今年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”，指出我们“顶住外部压力、克服内部困难，全面深化改革开放，加大宏观调控力度，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范 化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进”。 其次，当下仍面临“四重压力”挑战，防风险重要程度提升，经济长期向好基本趋势未变。对于明年，我们首先正视当前面临的困难与挑战，“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”，此前连续两年提及的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力转变为四重 压力，主要不同点在“部分行业产能过剩”和“风险隐患仍然较多”，风险隐患部分是新增点，2024年防风险重要性不言而喻。但“我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气”，中央对于经济向好回升的信心与决心仍然坚定。 表1：中央经济工作会议前期回顾与总体基调目标对比 2023.12中央经济工作会议 2022.12中央经济工作会议 2021.12中央经济工作会议 前期回顾 今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，全面深化改革开放，加大宏观调控力度，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐。 今年是党和国家历史上极为重要的一年。统筹国内国际两个大局，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观调控力度，应对超预期因素冲击，发展质量稳步提升，科技创新成果丰硕，改革开放全面深化，就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定。成功举办北京冬奥会、冬残奥会。 今年是党和国家历史上具有里程碑意义的一年。沉着应对百年变局和世纪疫情，构建新发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效，实现了“十四五”良好开局。我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，国家战略科技力量加快壮大，产业链韧性得到提升，改革开放向纵深推进，民生保障有力有效，生态文明建设持续推进。 形势判断 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题。综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。 我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。我国经济韧性强，长期向好的基本面不会改变。 总体要求 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。【五个必须】必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上，提升国际循环质量和水平。必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰。必须把推进中国式现代化作为最大的政治，在党的统一领导下，团结最广大人民，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。努力实现明年经济发展主要预期目标。【六个“更好统筹”】坚持系统观念、守正创新。更好统筹