中央经济工作会议·深度解读：制度“立”政策“进”，促消费优产业

2023年12月13日 宏观类●证券研究报告 制度“立”政策“进”，促消费优产业 主题报告 中央经济工作会议·深度解读投资要点阐述六大挑战，坚持高质量发展，要求积极进取。推动经济回升向好面临六个方面的困难和挑战，有效需求不足仍是首要关注。促进消费、升级现代化产业体系、要素市场和财税体制改革或成2024年经济工作目标中的三大重心。会议突出强调了“内需主动力”在国内大循环中的重要性，延续了上周政治局会议“以进促稳、先立后破”的定调，强调加大宏观调控力度，要求积极进取，“巩固稳中向好的基础”。科技创新引领现代化产业体系，新质生产力走向前沿尖端。现代化产业体系建设要求进一步升级，从“自主可控安全可靠”跃升为“科技创新引领”和“发展新质生产力”。打造“战略性新兴产业、未来产业新赛道、传统产业转型升级”三大新型工业化主要方向，发展数字经济和人工智能。会议首次提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，与中央金融工作会议“多元化股权融资市场”等要求相匹配。激发消费升级潜能，投资支持产业升级，打造良性循环。需求政策突出激发消费升级潜能的重要性，强调“培育壮大新型消费”和“扩大中等收入群体”，预计2024年在房价预期企稳、财政扩张二次分配改善中等收入群体收入预期的前提下，大宗可选商品消费和中高端服务消费将加速复苏。投资内需更强调“有效益的投资”，鼓励和支持新型基础设施建设，一定程度上弱化了传统基建投资的稳增长作用。深化改革，谋划统一大市场、财税、新型城镇化制度突破。深化重点改革方面，要求加快全国统一大市场建设，并直接点明要“着力破除各种形式的地方保护和市场分割”，由此形成“谋划新一轮财税体制改革”的制度突破性要求。财政收入和公共服务提供标准制定权或向中央进一步集中，也有望打开未来进一步财税体制改革的潜力空间。“推动城乡融合、区域协调发展”，也是从要素全国统一大市场建设的角度出发的一项长期的、颇具新意的战略谋划，县城作为“新型城镇化和乡村全面振兴有机结合”的重要载体，有望在全国统一大市场建设、带动城镇化率提升和新增城镇化相关的住房和消费需求等方面发挥新的重要作用。财政政策：适度加力，科学确定赤字率。或成为“稳预期、稳增长、稳就业”的积极进取的政策导向之主力。如果赤字率能够有效提升，最具稳预期效果的扩张性财政工具或将是令中等收入人群直接受益的个税减税，并可望与释放消费升级潜力空间的政策目标相匹配，我们对此抱有较强的期待。货币政策：灵活适度，增强一致性，配合性宽松可期。“灵活适度”，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，信用扩张预计保持稳定增速。增强宏观政策取向一致性，加之“促进社会综合融资成本稳中有降”的要求，明年预计货币政策配合财政政策实施合理力度的宽松，较大幅度的降准、结构性的小幅降息均可期待。若年底前未降准，长期流动性缺口将递延至明年春节前，我们也将调升明年的降准预期。房地产与地方债务风险：积极稳妥化解，底线思维看待。重申一视同仁满足房企合理融资需求、加快推进“三大工程”，加快构建新模式，底线思维突出，未流露增量资金支持的明确信号。从“地方政府隐性债务风险”到“地方债务风险”，覆盖范围的扩大表达出中央对低效率基建投资和相关债务隐患持续压降的巨大决心，预计2025年之后传统基建投资增速将再度进入下行阶段，明年培育新的内需可持续增长点迫切性极高，我想再度以呼吁促进中等收入人群收入改善和可持续的消费增长为本文收尾，毕竟消费才是任何一个经济体内需的长期、终极意义上的中流砥柱。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；房地产市场恢复速度慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？——华金宏观·双循环周报（第35期）2023.12.9财政加力促进消费呼之欲出——中央政治局会议（12.8）解读2023.12.8低基数下出口如期改善，后续仍期待技术进步——进出口数据点评（2023.11）2023.12.7关注鲍威尔再度放鹰，理性看待房企融资改善——华金宏观·双循环周报（第34期）2023.12.3需求不足、去库存加速，PMI小幅回落——PMI点评（2023.11）2023.11.30 内容目录 一、阐述六大挑战，坚持高质量发展，要求积极进取3 二、科技创新引领现代化产业体系，新质生产力走向前沿尖端4 三、激发消费升级潜能，投资支持产业升级，打造良性循环5 四、深化改革，谋划统一大市场、财税、新型城镇化制度突破6 五、财政政策：适度加力，科学确定赤字率7 六、货币政策：灵活适度，增强一致性，配合性宽松可期8 七、房地产与地方债务风险：积极稳妥化解，底线思维看待9 图表目录 图1：中国GDP结构10 中央经济工作会议于12月11-12日召开，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。我们从背景目标、主要任务、财政货币等经济政策、房地产和地方债务风险等角度，对中央经济工作会议精神进行深入学习和解读。 一、阐述六大挑战，坚持高质量发展，要求积极进取 会议指出，推动经济回升向好面临六个方面的困难和挑战，有效需求不足仍是首要关注，部分行业产能过剩、国内大循环存在堵点则是首次提出。促进消费、升级现代化产业体系、要素市场和财税体制改革可能成为2024年经济工作目标中的三大重心。在分析当前经济形势部分，会议指出，进一步推动经济回升向好需要“克服一些困难和挑战”，“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等六大方面。与去年会议关注的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安”相比，有三点新的阐述：其一，再次把“有效需求不足”作为最突出的挑战列在首位，与今年以来居民消费稳健但不超预期的恢复步伐、以及房地产市场需求进一步探底两大内需增长的结构性特征相匹配，凸显2024年促进消费的必要性和迫切性。其二，对供给的关注点从疫情期间收缩性的“供给冲击”问题扭转方向为“部分行业产能过剩”问题，意味着产业政策重心从兜底性的畅通循环、稳定产业链，转向更加主动进取性的产业结构升级、压减部分过剩产能，以促进科技创新、先进制造业研发活动和产能扩张。其三，首次明确提出“国内大循环存在堵点”，显示当前经济政策目标已经从过去三年较为偏重于短期应对疫情、稳定经济供需两侧的视角，转为更长期的高质量发展、畅通国内大市场、要素市场一体化增强供给侧的先进性等方面，与后文所提谋划财税体制改革、破除阻碍要素流动的地方保护和市场分割等制度性规划相呼应，也是高质量发展的应有之义。 长期发展目标方面，会议突出强调了“内需主动力”在国内大循环中的重要性，强调中国式现代化的高质量发展长期目标和高质量发展这一首要任务。会议强调，“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”，在双循环新发展格局的要求方面，既延续了对供需两侧的同步关注，强调“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”，又新增了“发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上”的要求，更加突出强调了扩大内需主动力的重要性。会议并再次强调“必须把推进中国式现代化作为最大的政治”，“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，重申并强调了两个一百年奋斗目标和二〇三五远景目标的宏伟蓝图，较去年会议更加展现了长期积极主动谋求经济结构持续升级、发展水平较高速度持续赶超的愿景。 明年的近期经济工作总体要求方面，会议延续了上周政治局会议“以进促稳、先立后破”的定调，强调加大宏观调控力度，要求积极进取，“巩固稳中向好的基础”。对于明年的经济工作，会议新增了对“推动高水平科技自立自强”和“加大宏观调控力度”的要求；延续了上周政治局会议“以进促稳、先立后破”的定调，明确提出要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，并要求“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，整体定调较此前几年明显更加进取。“加强政策工具创新和协调配合”则提供了政策保障的更大可能性。结合二十大报告中对于中国式现代化和二〇三五年“人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”的总体目标，当前到2035年间年均实际GDP增速与人民币汇率相对美元的 升值幅度合计应达到5.0%左右，这意味着一方面经济增长要追求持续更长时间的相对较高增长路径，另一方面经济结构必须向现代化产业体系不断优化升级以推动汇率稳中有升。考虑到2023 年人民币承受了一定的贬值压力，本次会议对2024年经济发展目标采取相当积极进取的态度是较为合理的。我们预计2024年我国经济增长目标可能定在5.0%左右。 二、科技创新引领现代化产业体系，新质生产力走向前沿尖端 现代化产业体系建设要求进一步升级，从“自主可控安全可靠”跃升为“科技创新引领”和“发展新质生产力”。本次会议在对明年经济工作的部署方面将现代化产业体系建设的重要性提升到了新的高度，首先从长期视角指出要“以科技创新引领现代化产业体系建设”，与去年“找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通”的保障产业链安全性的兜底性、防御性目标相比，今年会议所要求的“以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，更加具有先进产业链引领全球科技进步浪潮的雄心，也显示出2023年我国半导体电子等先进制造业产业链在突破美国等西方发达国家的“围堵”政策方面取得一定突破，明显带动政策信心的提升。具体措施方面，会议突出强调了“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领”，亦延续了提升产业链供应链韧性和安全水平的长期目标。 打造“战略性新兴产业、未来产业新赛道、传统产业转型升级”三大新型工业化主要方向，发展数字经济和人工智能。今年会议新增提出“要大力推进新型工业化”的总体要求，在“发展数字经济”方面，在国家数据局挂牌成立、数字经济上升为国家经济发展战略重要组成部分的背景下，删除了去年更强调的常态化监管、平台企业等阐述，延续了“加快推动人工智能发展”的要求。在现代化产业体系的主要升级方向方面，今年的会议较去年更清晰地区分出三大层次感鲜明的领域：其一是“战略性新兴产业”，我们理解是当前国内已有初步轮廓，并在国际上已经有一些尝试、我国属于国际第一梯队、有望很快推广应用的先进产业，列举了“生物制造”（延续去年）、“商业航天、低空经济”（今年新增）等方向。其二是“未来产业新赛道”，我们理解是当前我国和国际上主要的发达国家都处在探索阶段、目前尚未明确商业应用路径，而我国可能通过科创研发形成某些领域的先发领先优势的方向，在去年已经提到的“量子”领域之外，增加了“生命科学”等。其三是“加快传统产业转型升级”，或对应经济形势分析部分所提“部分行业产能过剩”，主要的技术路线是“广泛应用数智技术、绿色技术”。培育更加先进的产业体系有利于我们在将来的国际竞争中掌握更多话语权，摆脱被“卡脖子”的困境，形成更强大的科学技术领先优势和产业链全球控制力。 针对科技创新、先进制造企业短期风险较高、长期收益预期较好的不同于传统行业的风险收益特征，会议首次提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，与中央金融工作会议要求的“多元化股权融资市场”建设、金融高质量发展、金融支持实体经济的要求相匹配。中美“脱钩断链”背景下，国内政策更加致力于促进科技创新、先进制造业企业发展。而科技创新、先进制造类企业呈现大于传统行业、成熟企业的短期风险和长期风险收益比，仅靠债务杠杆融资这类追求低风险低收益的资金是不够的，直接融资、特别是多层次股权融资市场的建设对于现代产业体系建设、经济高质量发展具有重要的融资支持作用。本次会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，与 中央金融工作会议提出的“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造”，以及“更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制