23Q3单季营收创历史新高，扩大高端品产能确保长期增长

2023年12月13日 公司研究●证券研究报告 联瑞新材（688300.SH） 公司快报 23Q3单季营收创历史新高，扩大高端品产能确保长期增长投资要点 需求回暖带动公司业绩逐季复苏，23Q3单季营收创历史新高 得益于下游需求回暖，23Q3公司出货量环比明显改善，尤其是销往半导体封装和导热行业的产品销量有所增加，带动23Q3营收创下单季历史新高。23Q3公司实现营收1.97亿元，同比增长43.43%，环比增长16.38%；归母净利润0.52亿元，同比增长32.66%，环比增长16.87%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长45.45%，环比增长15.85%；毛利率42.78%，同比增长2.79pct，环比增长3.29pct；净利率26.33%，同比减少2.13pct，环比增长0.11pct。23Q3单季研发投入0.14亿元，同比增长69.56%，占营收的比例同比增长1.06pct升至6.91%。 球形品营收占比超60%，扩大高端品产能确保长期增长 公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售，主要产品包括1）微米级/亚微米级角形粉体；2）微米级球形无机粉体和亚微米级球形粒子；3）各种超微粒子、功能性颗粒以及浆料产品。根据2023年11月投资者调研纪要，2023年前三季度公司球形品营收占比超60%，角形品营收占比约30%。应用领域方面，公司产品可广泛应用于1）芯片封装用环氧塑封材料（EMC）、液态塑封材料（LMC）和底部填充材料（Underfill）；2）覆铜板（CCL）；3）积层胶膜、热界面材料（TIM）、新能源汽车电池模组导热胶黏剂等其它领域。根据2023年11月投资者调研纪要，2023年前三季度公司销往EMC和CCL领域的产品营收占比约70%，销往热界面材料等其它领域的产品营收占比约30%。随着5G通讯、AI、HPC等新兴技术发展，5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等市场迎来良好的发展机遇。基于此，公司拟投资1.28亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能为2.52万吨/年。新项目中部分产品为球形硅微粉高纯原料，可满足客户对电子级功能粉体材料的小粒径、低杂质、大颗粒控制、高填充等不同特性要求。 高尖端应用产品实现批量出货，先进封装快速发展和环氧塑封料国产化率提升开拓广阔市场 环氧塑封料主要应用于半导体封装工艺中的塑封环节，用于保护芯片不受外界环境的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。根据国产环氧塑封料龙头厂商华海诚科测算，2020年中国传统封装用环氧塑封料市场规模约53.11亿元，先进封装用环氧塑封料市场规模约3.59亿元。环氧塑封料中硅微粉等填充料的质量分数约为60~90%，且越高端的环氧塑封料产品硅微粉的含量越高。硅微粉在其中起到降低线性膨胀系数、降低介电常数、降低封装料成本、减小内应力、增加塑封料强度、增加热导等作用。 基础化工|其他化学原料Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-12-13)54.90元交易数据总市值（百万元）10,197.43流通市值（百万元）10,197.43总股本（百万股）185.75流通股本（百万股）185.7512个月价格区间85.52/41.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益21.9232.8164.09绝对收益15.8722.4149.32 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 作为超越摩尔定律、提升芯片系统性能的关键路径之一，先进封装技术快速发展，Yole预计2026年先进封装全球市场占比将达到50%。先进封装技术的应用也带动了低CUT点、高填充、低放射性含量的硅微粉、具备特殊电性能如低介质损耗等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求的增加。然而，先进封装用环氧塑封料目前由住友电木、蔼司蒂等海外厂商垄断，国内厂商主要处于导入考核阶段，国产化程度较低，存在较大的替代空间。 历经近40年的持续研发和技术积累，联瑞新材成功实现了高尖端应用的系列化产品在海内外客户的批量出货，包括应用于异构集成技术封装和FC-BGA封装UF的球形硅微粉、应用于存储芯片封装的Lowα微米级/亚微米级球形硅微粉、应用于极低介质损耗电路基板的球形硅微粉、应用于热界面材料的高α相的球形氧化铝粉和亚微米球形氧化铝粉、应用于高导热存储芯片封装的Lowα球形氧化铝粉、应用于高介电（Dk6和Dk10）高频基板的球形氧化钛、液态填料等产品。 我们认为，公司高尖端应用的系列化产品已得到客户充分认可，显著受益于先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率不断提升开拓的广阔市场。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为7.40/9.27/11.27亿元，同比分别为11.8%/25.2%/21.7%，归母净利润分别为1.96/2.60/3.22亿元，同比分别为4.2%/32.4%/24.0%；PE分别为52.0/39.3/31.7。在先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率提升的大背景下，联瑞新材凭借在无机填料和颗粒载体行业雄♘的技术实力，实现高尖端应用产品的批量出货，同时积极投资扩大高端品产能，充分把握发展良机，未来成长动力足。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 625 662 740 927 1,127 YoY(%) 54.6 6.0 11.8 25.2 21.7 归母净利润(百万元) 173 188 196 260 322 YoY(%) 55.9 8.9 4.2 32.4 24.0 毛利率(%) 42.5 39.2 40.8 43.2 44.7 EPS(摊薄/元) 0.93 1.01 1.06 1.40 1.73 ROE(%) 15.8 15.3 14.3 16.8 18.1 P/E(倍) 59.0 54.2 52.0 39.3 31.7 P/B(倍) 9.3 8.3 7.4 6.6 5.7 净利率(%) 27.7 28.4 26.5 28.0 28.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测和估值 1、盈利预测核心假设 1）球形无机粉体：公司球形无机粉体产品主要分为火焰熔融法加工的微米级球形无机粉体以及高温氧化法或液相法加工的亚微米级球形粒子。高端芯片封装、异构集成先进封装应用领域的先进技术发展和应用，带动了具备如低介质损耗等特殊电性能的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求；通讯传输要求更高效率，AI服务器要求更高算力，汽车向电动化、智能化、网联化发展，推动了新一代高频高速覆铜板、封装基板、ABF等高端CCL产品的市场发展及占比不断提升，带动了公司球形硅微粉、球形氧化铝、球形二氧化钛等球形无机粉体产品发展。我们预计2023-2025年，公司球形无机粉体业务营收分别为4.21/5.54/6.98亿元，同比分别为 19.00%/31.50%/26.00%，毛利率分别为44.00%/46.00%/47.00%，营收占比分别为 56.95%/59.80%/61.93%。 2）角形无机粉体：公司角形无机粉体产品主要为利用先进研磨技术加工的微米级、亚微米级角形粉体。针对角形硅微粉颗粒表面棱角多、流动性差等问题，公司自主研发出微细颗粒表面棱角钝化的研磨整形技术、工艺和装备，实现了角形硅微粉表面尖锐棱角的高效去除，提高了颗粒表面规整度，改善了产品的流动性，满足了全包封大功率集成电路器件对低粘度、高填充、高导热结晶硅微粉的需求。我们预计2023-2025年，公司角形无机粉体营收分别为2.36/2.74/3.15亿元，同比分别为2.00%/16.00%/15.00%，毛利率分别为37.00%/39.00%/40.50%，营收占比分别为31.96%/29.60%/27.98%。 3）其他无机材料：公司其他无机材料包括经过表面处理的各种超微粒子、多种方法制造的功能性颗粒以及为解决粒子分散开发的浆料产品。随着5G和物联网技术的不断发展，以及新能源、汽车电子等新兴领域需求的不断扩大，拉动其他无机材料的需求增长。我们预计2023-2025年，公司其他无机材料营收分别为0.81/0.97/1.13亿元，同比分别为8.00%/20.00%/16.00%，毛利率分别为35.00%/39.00%/42.00%，营收占比分别为10.95%/10.49%/10.00% 4）其他业务：我们预计2023-2025年，公司其他业务营收分别为0.01/0.01/0.01亿元，同比分别为0.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为50.00%/50.00%/50.00%。 综上，我们预计2023-2025年，公司总营收分别为7.40/9.27/11.27亿元，同比分别为 11.77%/25.24%/21.67%，毛利率分别为40.79%/43.20%/44.68%。 表1：联瑞新材业务指标预测（亿元，%） 业务指标202120222023E2024E2025E 营收 3.00 3.54 4.21 5.54 6.98 营收同比 球形无机粉体 毛利率 107.37% 41.33% 18.04%43.05% 19.00%44.00% 31.50%46.00% 26.00%47.00% 营收占比 48.02% 53.49% 56.95% 59.80% 61.93% 营收 2.56 2.32 2.36 2.74 3.15 角形无机粉体营收同比 18.39% -9.47% 2.00% 16.00% 15.00% 毛利率 40.98% 35.41% 37.00% 39.00% 40.50% 业务 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收占比 40.99% 35.02% 31.96% 29.60% 27.98% 营收 0.68 0.75 0.81 0.97 1.13 营收同比59.05% 10.69% 8.00% 20.00% 16.00% 其他无机材料 毛利率 52.81% 32.58% 35.00% 39.00% 42.00% 营收占比 10.85% 11.33% 10.95% 10.49% 10.00% 营收 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 营收同比 其他业务 毛利率 37.73%61.37% 16.93%46.75% 0.00% 50.00% 0.00% 50.00% 0.00% 50.00% 营收占比 0.14% 0.16% 0.14% 0.11% 0.09% 总营收 6.25 6.62 7.40 9.27 11.27 合计总营收同比 54.55% 5.96% 11.77% 25.24% 21.67% 综合毛利率 42.46% 39.20% 40.79% 43.20% 44.68% 资料来源：聚源，华金证券研究所 2、可比公司估值与投资建议 鉴于A股上市公司中尚无主要产品与联瑞新材较为相近的同行业企业，我们选择了兴森科技、华海诚科和德邦科技三家半导体材料公司作为可比公司。兴森科技专注于印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展；半导体业务立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套，实现从CSP封装基板到FCBGA封装基板领域的突破。华海诚科深耕于半导体封装材料的研发创新，主要产品为环氧塑封料和电子胶黏剂，构建了可应用于传统封装（包括DIP、TO、SOT、SOP等）与先进封装（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP等）的全面产品体系。德邦科技聚焦高端电子封装材料研发及产业化，现已形成