Q3业绩稳健，未来积极投入利润短期承压，长期有耐心

买入（维持） 股价（2023年12月12日）84.6港元 美团23Q3点评：Q3业绩稳健，未来积极投入利润短期承压，长期有耐心 目标价格144.58港元 52周最高价/最低价195.6/82.6港元 整体：营业收入及利润略超预期。收入端，23Q3营收765亿元(yoy+22%)，略超预期，主要是核心本地商业收入超预期所致。利润端，调整后营业利润50亿，营业利 润率6.5%（22Q3为4.1%）同比改善，主要是核心本地商业利润提升和新业务减亏略超预期所致。调整后净利润57亿元，净利润率7.5%（22Q3为5.6%）同比改善。 业绩展望，我们预计23Q4外卖、闪购在高基数基础上规模保持韧性增长，到店在公 司商户、用户激励措施和营销新玩法下GTV保持高增速。 核心本地商业：营收增速超预期。23Q3营收577亿元（yoy+25%），得益于即时配送交易笔数及到店酒旅GTV增长，部分被抵扣收入的补贴和即时配送客单价同比 降低所抵销。调整后经营利润101亿，由于较高的补贴率，利润率17.5%同比有所下滑。 核心本地商业分具体业务来看： 1）外卖：Q3单量稳健增长，利润略超预期，Q4基数及补贴原因UE或阶段性承压。运营端，23Q3外卖及闪购业务总订单62亿笔（yoy+23%），我们测算外卖订单同增19.8%，单日订单量峰值7800万单，创历史新高并比三年前翻了一番。供给侧，加强消费者不同场景认知，下午茶及夏季夜宵高增长；需求侧，中高频用户规模及购买频次持续快速增长。收入端，低客单订单恢复及高基数影响，23Q3的 AOV同比环比下降，叠加广告变现有所提升、抵扣收入的补贴增加及VAT征税对基数的影响，我们综合测算收入增速略低于订单增速。利润端，结合上述收入增速变化、骑手成本优化及补贴同比提升的影响，我们测算OPM优于此前预期。策略上， 23Q3公司采取多项有力措施，①迭代会员计划并提供不同规格的会员券包，提升用户频次；②通过“神抢手”等活动通过直播、短视频等方式培养用户在美团看直播下单的习惯，满足高频用户非即时性需求（囤代金券)；③加强消费者对不同场景的认知如下午茶、夜宵等；④拼好饭提供质优价廉的供给，受益于招工环境和效率优 化，未来有望承接更多高质量的中低客单订单，提升用户渗透。展望，得益于公司 各项策略，我们预计23Q4订单在高基数基础上稳健增长，同时由于补贴及各类营销活动，以及上述影响收入、利润的因素（AOV高基数/补贴同比增加/VAT征税对基数影响等）仍存在且影响更大，我们预计收入增速将低于订单增速，单均UE同比有 所下降。长期看，看好骑手成本优化及各项策略有助于美团覆盖更多中低价客单和 更广的市场。 2）闪购：Q3订单持续高增长超预期,预计Q4在高基数基础上稳健增长。用户端， 总股本/流通H股（万股）624,429/563,977 H股市值（百万港币）528,267 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2023年12月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.06 -23.58 -32.21 -51.77 相对表现-0.35-18.76-23.05-35.9 恒生指数0.29-4.82-9.16-15.87 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 韩旭hanxu3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523100001 23Q3闪购订单增速同增55%，超市场预期，8月日单峰值突破1300万单，主要得 益于不同线级城市的用户数量持续增长，尤其低线城市用户及购买频次增加，核心用户购买频次亦加速增长。供给端，年度活跃商户数同比增长超30%，SKU供给更丰富，400个合作品牌，同时5000家闪电仓新供给对传统供给形成补充。分品类及场景看，数码、家电、美妆等品类高增长，果切、冰啤酒也崭露头角，满足用户高质量多元化需求。收入及利润端，得益于广告的良好增长，我们测算23Q3闪购收入增速略超订单增速。同时，测算单均亏损也优于预期。展望，短期，由于22Q4高基数，我们预计23Q4闪购订单能够稳健增长（订单两年CAGR增速45%)。长期，通 过挖掘更多用户需求及品类潜力，“应急性”需求向“懒忙宅”等日常性即时需求转变，同时业务增长有望从需求驱动转向供给驱动，高效的营销及获客，有望吸引更多传统商家、品牌加入O2O赛道，闪购未来增速有望保持超外卖增速持续增长，且由于品类和履约结构闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。 3）到店酒旅：Q3积极投入应对竞争，交易规模快速提升，Q4竞品换帅美团积极竞争策略短期或对利润率有所影响。运营端，GTV同比增长超90%。季度活跃商家数同比增长超50%，季度交易用户数也大幅增加。策略端，渗透更多商户扩大供给保证团购产品价格优势，通过更丰富的服务和AI工具，降低商家直播门槛。用户侧， 通过特价团购、直播等新的营销方式，优化特价团购流量分配，加强用户“省”心智，通过用户种草和囤货需求补齐消费者非计划性需求。截至Q3,美团官方直播覆盖范围扩大到200多个城市，直播场次大幅增加，直播和特价团购交易额持续增长， 美团23Q2点评：核心本地商业加快复苏，利润超预期，到店格局边际转好 美团1Q23点评：收入利润超预期，到店积极应对竞争，格局边际转好 业绩增长超预期，期待复苏助增长，积极应对竞争稳格局：——美团22Q4深度点评 短期业绩承压，外卖场景率先修复，看好持续复苏：——美团2022Q4前瞻 美团3Q22点评：业绩增长具韧性，利润超预期，关注疫情波动影响 利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢6月主业恢复加速，带动Q2业绩优于预期， 2022-07-24 看好持续复苏：——美团2022Q2前瞻美团1Q22深度点评：核心业务具韧性，盈利 2022-06-08 显弹性，期待疫情后复苏 美团2Q22点评：业务增长恢复加速，调整后 2023-09-04 2023-06-01 2023-04-02 2023-02-11 2022-12-08 2022-09-13 贡献占比提升。此外，通过自营团队探索下沉市场机会。收入及利润端，我们测算由于公司积极探索下沉市场、商户及用户激励、广告恢复慢于交易、业务结构等因素，收入增速或明显低于GTV增速，OPM略低于我们此前预期。展望，Q4面对竞品换帅动作，我们预计公司需继续积极竞争策略，低线城市自营团队探索或扩大， 带来利润率有所下滑，影响或延续到明年Q1。但我们认为该动作是必要的，早期抢市占期间的投入比格局稳定后投入ROI更高，且能带来更高的GTV增速和渗透，后 续GTV和收入增速差距缩窄对利润有正向影响。更长期看，稳定市占后利润率或再 次恢复到正常水平。 新业务：由于基数及业务模式结构变化影响收入增速放缓。23Q3新业务收入（新口径）188亿元（yoy+15%），经营亏损51亿元，亏损率27%同环比优化。1）美团优选：截止23Q3，美团优选累计交易用户超4.9亿（环比提升约2000万)，宏观波动和消费行为变化影响增速，运营亏损率同环比进一步缩小。2）美团买菜：23Q3 美团买菜GTV仍有强劲增长，用户规模、购买频次及客单价均稳步增长。策略端，巩固价格优势，优化物流网络，提升供应链效率，优化自有品牌等。3）其他业务：盈利进一步优化，快驴成为行业龙头，单车业务实现2个季度正经营利润，电单车  盈利预测与投资建议 也实现正现金流，充电宝去年已实现盈利等。展望，我们预计2024年新业务减亏加速。 考虑到宏观经济、竞争环境变化及公司积极应对竞争策略的措施，我们调整部分业务假设。我们预测公司23-25每股收益2.07/3.77/6.29元（原预测23-25年每股收益2.07/4.06/6.85元），采取分部估值，给予外卖业务3.5xPS，预计23年收入1431亿CNY；给予到店及酒旅15.7xPE，预计23年实现利润158亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6xP/GMV，预计23年GMV1188亿，公司合理估值为9028亿HKD，目标价144.58元HKD，维持“买入”评级。 风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 179,128 219,955 276,008 327,987 388,458 同比增长(%) 56.04% 22.79% 25.48% 18.83% 18.44% 营业利润(百万元) (23,127) (5,820) 12,235 26,267 46,419 同比增长(%) NA NA NA 114.69% 76.72% 归属母公司净利润(百万元) (23,538) (6,686) 12,904 23,511 39,288 同比增长(%) NA NA NA 82.20% 67.10% 每股收益（元） (3.77) (1.07) 2.07 3.77 6.29 毛利率(%) 23.71% 28.08% 34.69% 35.84% 37.99% 净利率(%) -13.14% -3.04% 4.68% 7.17% 10.11% 净资产收益率(%) -21.08% -5.26% 9.25% 14.08% 18.83% 市盈率（倍） (20.5) (72.0) 37.3 20.5 12.3 市销率（倍） 2.7 2.2 1.7 1.5 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 分业务看外卖端，考虑到外部环境变化对消费者需求带来的影响叠加公司发展外卖新模式策略，可能对订单，收入，利润产生影响。到店端，竞争加剧，商户优惠及用户补贴或影响收入（收入抵扣）、营业利润。新业务端，其他新业务减亏加速，优选仍有较大亏损（规模扩大，运营效率优化需要时间）。基于此我们调整相关假设。 -收入端：外卖方面，外部环境变化影响消费者需求更谨慎，我们略下调24-25年订单增速，叠加 AOV基数问题和发展外卖新模式补贴提升，我们略下调23-25年外卖收入至1431亿/1669亿 /1934亿（原预测23-25年外卖收入1441亿/1746亿/2117亿）。到店酒旅方面，放开以来，线下客流迅速恢复，线下餐饮及其他服务业优先恢复，我们预计到店酒旅GTV反弹明显，同时由于本地生活竞争加剧，公司预期会采取更积极的商户及用户激励等方式稳定市占，货币化率可能下降，考虑到GTV增长的正向影响和货币化率下降的负向影响，我们略调整到店收入23-25年至455亿/555亿/675亿（原预测23-25年到店酒旅收入440亿/545亿/673亿）。新业务方面，考虑到去年公司线上零售业务高基数，后续线上零售可能受线下客流及消费恢复影响，以及部分业务口径变化，我们略下调新业务收入至696亿/811亿/923亿（原预测23-25年新业务收入718亿 /861亿/988亿）。 -利润端：外卖方面，考虑到AOV基数问题（22Q4/23Q1等AOV高基数）及公司或为树立用户心智，发展外卖新模式投放补贴预算等策略，我们略调整外卖UE，叠加规模影响，我们调整23- 25年外卖营业利润至227亿/265亿/311亿（原预测23-25年外卖营业利润235亿/293亿/366亿）。到店酒旅方面，考虑到阶段性竞争，公司或投入更多预算稳定市占，获取增长机会，我们调整阶段利润率，叠加GTV及收入增速影响，我们略调整到店酒旅营业利润23-25年至159亿 /182亿/233亿（原预测23-25年到店酒旅营业利润162亿/191亿/236亿）。新业务方面，未来我们预计其