海外或迎来需求拐点，多重因素有望推动毛利率提升

增持（维持） 股价（2023年12月12日）18.78元 海外或迎来需求拐点，多重因素有望推动毛利率提升 公司研究|动态跟踪家联科技301193.SZ 目标价格19.00元 52周最高价/最低价24.57/15.6元 总股本/流通A股（万股）19,200/9,246 A股市值（百万元）3,606 海外或迎来需求拐点，国内将受益经济复苏。23年前三季度公司收入同比下滑22%，主要因海外塑料需求疲弱、外销订单增长承压。国内，伴随消费场景、茶饮需求渐次复苏，内销保持较高增速。短期展望来看，Q4海外将步入节日销售旺季，有望催生塑料消费需求。中期来看，海外库存周期或已接近去库尾声，国际大客户收入规模恢复增长也将为公司贡献业绩增量，外销收入跌幅有望收窄；国内，伴随经济加速复苏，预计下游需求将进一步增长。 毛利率暂时承压，主因产能利用率下降和外销占比下滑。23年前三季度公司毛利率为18.8%（yoy-3.1pct），主要因产能利用率下降导致单位产品制造摊销的费用增加，以及受国际形势影响海外需求减弱，公司外销收入占比下滑。预计伴随公司收入规模增长产生规模效应、外销占比回升，毛利率有望提升。 产能建设有序推进，支撑业务长远发展。公司“澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目”于今年9月份已建设完成，预计共新增24000吨高端塑料制品、16000吨生物降解材料制品产能；此外，公司的“年产12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目”、“年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”均在建设中，预计均于2026年建成投产。公司在泰国新设子公司并投资建立的生产基地按计划推进。未来，公司将根据战略规划、市场需求等合理调整产能投放。综合来 看，公司提前布局生物降解、植物纤维制品产能，符合限塑政策走向；若限塑政策趋严，公司可灵活调节产品产能，降低塑料制品产能消化的风险。 盈利预测与投资建议 海内外经济复苏不及预期，尤其是外销收入承压，我们对23-24年下调收入预测、上调费用率。因公司产能快速扩张导致规模效应降低，我们下调23-24年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.76、1.08元（原预测为23-24年为1.98、2.47元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的25倍市盈率，对应目标价为19.00元，维持增持评级。 国家/地区中国 行业中小市值 核心观点 报告发布日期2023年12月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.42 8.74 4.51 -13.2 相对表现% -1.38 13.19 13.39 0.12 沪深300% 0.96 -4.45 -8.88 -13.32 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 产能储备充足，迎接内外需共振2022-12-15 风险提示 原材料价格波动、市场开拓不及预期、行业政策、汇率风险。 积淀深厚行业领先，产能扩张助力业绩释 放 2022-09-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,234 1,976 1,729 2,293 2,859 同比增长(%) 20.3% 60.1% -12.5% 32.6% 24.7% 营业利润(百万元) 57 188 111 156 224 同比增长(%) -55.1% 227.6% -40.9% 40.7% 43.9% 归属母公司净利润(百万元) 71 179 108 147 206 同比增长(%) -37.7% 151.7% -39.8% 36.0% 40.8% 每股收益（元） 0.37 0.93 0.56 0.76 1.08 毛利率(%) 18.0% 22.2% 20.2% 20.3% 21.4% 净利率(%) 5.8% 9.1% 6.2% 6.4% 7.2% 净资产收益率(%) 7.8% 12.5% 7.0% 9.0% 11.8% 市盈率 49.3 19.6 32.5 23.9 17.0 市净率 2.6 2.3 2.2 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 海内外经济复苏不及预期，尤其是外销收入承压，我们对23-24年下调收入预测、上调费用率。 因公司产能快速扩张导致规模效应降低，我们下调23-24年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.76、1.08元（原预测为23-24年为1.98、2.47元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的25倍市盈率，对应目标价为19.00元，维持增持评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/12/12 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 公牛集团 603195 95.43 3.58 4.26 4.90 5.63 26.69 22.43 19.49 16.95 张小泉 301055 14.48 0.27 0.32 0.42 54.44 45.18 34.75 嘉益股份 301004 43.71 2.61 3.90 4.60 5.36 16.72 11.20 9.51 8.16 喜悦智行 301198 12.23 0.39 0.58 0.83 1.11 31.42 20.98 14.75 11.02 上海艾录 301062 11.02 0.27 0.24 0.33 0.46 41.52 45.16 33.02 23.97 英联股份 002846 10.83 -0.10 0.07 0.34 0.65 -105.45 155.16 32.11 16.72 好太太 603848 15.66 0.54 0.80 0.97 1.15 28.96 19.50 16.11 13.57 明月镜片 301101 38.96 0.68 0.83 1.05 1.32 57.65 46.80 37.13 29.54 调整后平均 33 25 数据来源：Wind、东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2025E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,885 3,722 1,729 2,293 变动幅度 -40.1% -38.4% 营业利润(百万元) 281 350 111 156 变动幅度 -60.5% -55.4% 归属母公司净利润(百万元) 238 296 108 147 变动幅度 -54.7% -50.5% 每股收益（元） 1.98 2.47 0.56 0.76 变动幅度 -71.6% -69.1% 毛利率(%) 23.0% 22.7% 20.2% 20.3% 变动幅度 -2.8% -2.4% 净利率(%) 8.2% 8.0% 6.2% 6.4% 变动幅度 -2.0% -1.6% 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：业务预测调整表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 塑料制品 销售收入（百万元） 2,080 2,584 1,246 1,555 变动幅度 -40.1% -39.8% 毛利率 24.2% 23.9% 21.3% 18.4% 变动幅度 -2.9% -5.5% 生物全降解材料制品销售收入（百万元） 374 558 315 448 变动幅度 -15.7% -19.8% 毛利率 27.0% 27.0% 17.0% 25.0% 变动幅度 -10.0% -2.0% 纸制品及其他 销售收入（百万元） 431 581 72 92 变动幅度 -83.2% -84.1% 毛利率 13.3% 13.4% 20.5% 22.0% 变动幅度 7.2% 8.6% 植物纤维制品 销售收入（百万元） 96 198 变动幅度 0.0% 0.0% 毛利率 16.0% 24.0% 变动幅度 16.0% 24.0% 合计 2,885 3,722 1,729 2,293 变动幅度 -40.1% -38.4% 综合毛利率 23.0% 22.7% 20.2% 20.3% 变动幅度 -2.8% -2.4% 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 1、原材料价格波动风险 公司生产成本中塑胶原材料成本占比较高，若未来原材料价格持续大幅上涨，而公司未能及时向客户转嫁原材料成本持续增加的压力，将可能存在产品毛利率下降，业绩下滑的风险。 2、市场开拓不及预期风险 公司近几年持续发展国内业务，成功与多家茶饮品牌达成合作，若后期公司持续开拓其他客户进度不及预期，则可能影响公司国内业务的持续增长。 3、行业政策风险 若未来相关限塑政策的制定与执行力度超过预期、公司生物降解产品开发与销售不及预期，可能会对公司业绩造成不利影响。 4、汇率风险 公司部分原材料从境外采购，产品主要销往欧洲、美国、澳洲等海外市场，境内原料采购、产品销售占比较少。原材料采购合同、产品境外销售合同主要美元计价结算，人民币价值的波动将影响公司主要原材料的采购成本和产品的价格竞争力，公司原材料采购形成的应付款项至付款期间、公司产品销售形成的应收款项至收款期间，汇率波动产生的汇兑损益将直接影响公司经营。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 855 755 266 229 286 营业收入 1,234 1,976 1,729 2,293 2,859 应收票据、账款及款项融资 148 262 225 298 372 营业成本 1,012 1,537 1,380 1,828 2,248 预付账款 17 32 9 11 14 营业税金及附加 6 8 12 11 14 存货 327 302 345 457 562 销售费用 63 98 104 117 146 其他 16 21 21 23 26 管理费用及研发费用 84 156 155 187 227 流动资产合计 1,363 1,372 865 1,019 1,260 财务费用 13 (16) (20) 6 8 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 19 15 7 5 固定资产 480 903 1,143 1,188 1,255 公允价值变动收益 0 (0) 0 0 0 在建工程 81 94 118 304 364 投资净收益 0 7 3 3 3 无形资产 70 264 258 252 245 其他 2 6 25 15 10 其他 70 279 323 243 257 营业利润 57 188 111 156 224 非流动资产合计 701 1,541 1,842 1,987 2,121 营业外收入 22 7 20 24 29 资产总计 2,065 2,913 2,707 3,006 3,382 营业外支出 0 2 3 1 1 短期借款 251 184 111 176 263 利润总额 79 192 128 179 253 应付票据及应付账款 249 655 414 548 674 所得税 7 17 18 25 35 其他 93 192 204 212 230 净利润 71 176 109 154 217 流动负债合计 592 1,032 728 937