国内垂直电磁屏蔽材料供应商，拓展复合铜箔储备新增长级

国内垂直一体化电磁屏蔽材料供应商，经营业绩受消费电子景气度降低影响短期承压。2019-2021年公司营收由2.68亿元增长到4.28亿元，归母净利润从1.06亿元增长到1.98亿元。2022年以来受消费电子景气度降低影响公司营收承压，2022年营收3.76亿元，同比降低12.11%，归母净利润1.69亿元，同比降低14.58%；23H1公司营收1.27亿元，同比减少37.58%，归母净利润0.53亿元，同比减少42.24%。随着消费电子景气度回升公司营收有望改善。 下游消费电子市场回暖，电磁屏蔽材料市场稳步增长。23Q2-Q3全球PC出货量均环比回升，同比降幅持续收窄，行业拐点初步显现。根据IDC数据，全球PC出货量自22Q4及23Q1分别环比大幅下行9%、15%后在23Q2环比回升8%，同比降幅收窄至14%，23Q3环比回升11%，同比降幅进一步收窄到8%。随终端景气度回升，隆扬电子产品需求有望回升。同时智能手机、可穿戴设备等下游应用的庞大出货量基数也为电磁屏蔽材料的市场空间提供保障，据BCCResearch预测，2023年全球电磁屏蔽材料市场规模92.5亿美元，2018-2023年CAGR达5.7%。 公司在电磁屏蔽材料领域布局全面、技术领先且可复用在复合铜箔，复合铜箔有望成为行业趋势，贡献营收增量。公司掌握电磁屏蔽材料生产中前、中、后端多项核心技术，布局全面且技术领先。公司于2022年实现了真空磁控溅射及复合镀膜技术往锂电复合铜箔的有效迁移，复合铜箔在提升电池能量密度、增加电池安全性、降低生产成本方面优势显著有望成为行业趋势，根据远东控股集团有限公司数据，复合铜箔相比传统铜箔可以提升10%的能量密度，公司凭借技术优势有望打开新增长点。公司于2023年5月发布可转债预案，拟募资10.8亿元，投资总额19.2亿元，建设年产2.38亿平方米复合铜箔产能。 盈利预测与投资评级：公司在电磁屏蔽材料领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进。同时，公司拓展复合铜箔业务，有望提供营收增量。 基于此 ， 我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为1.09/1.69/1.89亿元，同比增长-35.45%/54.90%/11.97%。 公司2023/2024/2025年的PE分别为51.76/33.42/29.84倍，高于同业公司平均水平，但公司在电磁屏蔽材料优势巩固的同时扩展了复合铜箔业务，有望伴随复合铜箔渗透率提升的行业趋势持续成长，考虑到公司的成长性给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费电子需求恢复不及预期；汇率波动风险。 1.隆扬电子：垂直一体化电磁屏蔽材料供应商 1.1.隆扬电子：国内领先的电磁屏蔽材料专业制造商 隆扬电子是国内领先的EMI屏蔽材料专业制造商，主营业务为电磁屏蔽材料及部分绝缘材料的研发、生产和销售。公司本部位于江苏省昆山市，下设全资子公司:川扬电子、富扬电子、香港欧宝、聚赫新材、越南隆扬、美国隆扬。公司生产一系列高品质的EMI/EMC屏蔽材料，从设计开发到各种屏蔽材料的生产、供应，能满足今日客户对电磁干扰的解决对策。 公司主要产品为电磁屏蔽类产品与绝缘类产品。电磁屏蔽类产品包括导电布、导电布胶带、屏蔽绝缘复合胶带、吸波材料、导电布泡棉、全方位导电海绵、SMT导电泡棉等，聚焦于消费电子领域，在笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能可穿戴设备等电子产品上起到电磁屏蔽功能，实现电磁兼容的效果；绝缘类产品包括陶瓷片、缓冲发泡体、双面胶、保护膜、散热矽胶片等，起到绝缘、缓冲保护、吸音减震、散热等效能。 表1：隆扬电子产品分类 隆扬电子成立于2000年，在成立后两年内接连通过认证，成为富士康、仁宝电脑、戴尔电脑的合格供应商，在2004年新厂房建设完毕正式投产，并于2005年成为国内首家研制出自动卡口导电泡棉的制造商。在2010年，公司正式成为终端品牌苹果公司的供应商之一，步入苹果供应链，并于2011年在重庆设立川扬电子全资子公司。在2021年公司申报创业板进行IPO，并于2022年4月成功过会，2023年10月在深交所创业板成功上市。 图1：隆扬电子发展历程 截至23Q3，隆扬国际股份有限公司持有隆扬电子69.04%，隆扬国际为中国台湾上市公司鼎炫控股全资持有的子公司。董事长傅青炫、董事总经理张东琴系夫妻关系，两人通过直接和间接方式共持有公司股权，是公司的实际控制人。公司采用上述架构的主要原因为考虑到中国台湾地区的商业惯例、税务筹划、股权转让、股份交易的便利性。 子公司间分工明确。富扬电子、川扬电子、聚赫新材负责生产制造，富扬电子与川扬电子主营业务为电磁屏蔽材料的研发、生产和销售，聚赫新材的主营业务为消费电子功能性材料的研发、生产和销售。欧宝发展有限公司与其下属的全资子公司萨摩亚ONBILLION负责进出口贸易。欧宝发展全资子公司萨摩亚隆扬负责投资控股。美国隆扬负责技术支持及客户拓展，越南隆扬负责模切、打样等业务。 图2：隆扬电子股权结构（截止至23Q3） 1.2.经营业绩整体稳定，盈利能力保持高水准 经营业绩受消费电子景气度降低影响短期承压。2019-2021年公司营收由2.68亿元增长到4.28亿元，归母净利润从1.06亿元增长到1.98亿元。2022年以来受消费电子景气度降低影响公司营收承压，2022年营收3.76亿元，同比降低12.11%，归母净利润1.69亿元，同比降低14.58%；23H1公司营收1.27亿元，同比减少37.58%，归母净利润0.53亿元，同比减少42.24%。随着消费电子景气度回升公司营收有望改善。 图3：2019-2023H1公司营业收入 图4：2019-2023H1公司归母净利润 电磁屏蔽材料是公司核心业务，聚焦主业稳步发展。23H1公司电磁屏蔽材料营收占比82.71%，绝缘材料占比17.03%，其他业务占比0.26%，公司聚焦电磁屏蔽材料主业稳健发展。 图5：2019-2023H1公司各产品营业收入（亿元） 图6：2023H1公司主营业务收入构成 公司毛利率水平较高，22年开始受行业景气度下行影响毛利承压。2020-2022年，公司综合毛利率分别为65.74%、63.26%、55.63%，处于较高水平。在产品的上游原材料环节上，公司进口材料依赖度低，基本实现了“制造原材料—支撑产品生产”，能够实现自给自足，一体化生产优势明显。2022年至2023H1，公司毛利率的下降主要系下游消费电子景气度影响。在毛利率出现下降的情况下，公司持续强化费控建设，净利润保持在较高水平，公司净利率始终保持超40%，展现出了公司较强的盈利能力。2021-23H1，公司销售净利率分别为46.15%、44.86%、41.52%。 图7：2019-2023H1公司毛利率及净利率情况 图8：2019-2023H1公司各产品毛利率情况 受行业景气度下行影响，公司强化费控建设。公司研发费用在2019-2022年稳步提升，从2019年的0.15亿元增长到2022年的0.22亿元，23H1公司研发费用0.12亿元，同比减少43.26%，其他各项费用率保持稳定，财务费用波动主要受美元汇率影响。 图9：2019-2023H1公司费用率情况 图10：2019-2023H1公司各产品毛利率情况 1.3.垂直一体化发展，客户结构优质 公司自成立以来一直专注于电磁屏蔽材料的研发、生产和销售。经过多年的发展和积累，公司目前已能向客户提供多元化的电磁屏蔽材料产品解决方案。公司在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工及后端成品模切上均掌握多项核心技术，形成了垂直产业链导通的核心技术体系。 经过多年发展，公司现已掌握多项核心技术，均通过自主研发取得，包括卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术、屏蔽材料柔性化技术、连续化带状全方位导电海绵制备技术、高速精密成型技术、屏蔽绝缘胶带复合技术、非开模模切技术、异形模切及自动排废技术等。上述核心技术应用在生产中，不仅能提高材料的屏蔽效能和精密程度，还能提高生产效率、降低生产成本，从而提升公司的盈利能力，为可持续快速发展提供坚实的保障。 表2：公司核心技术简要概览 公司已经实现了与消费电子下游主要客户良好的合作关系，客户包括富士康、广达电脑、立讯精密、东山精密、和硕电脑等，覆盖了苹果、联想、惠普、戴尔、宏基和华硕等行业巨头终端客户。根据公司招股书数据，2021年公司前五大客户分别为广达、富士康、东阳精密、和硕、英业达，其中广达集团占比最高，为15.22%，并贡献了0.65亿元的销售额。23H1，公司前五大客户合计占比为44.40%，贡献了公司总销售额近一半的份额。 图11：2019-2023H1年公司前五大客户收入 表3：2023H1年公司前五大客户 2.下游应用广泛，电磁屏蔽材料市场稳步增长 2.1.电磁屏蔽材料应用广泛，市场空间稳定增长 公司所处的电磁屏蔽材料产业是国家鼓励的高新技术产业和战略性新兴产业，在消费电子领域有重要应用。电子设备及元器件在工作时会向外辐射大量不同频率和波长的电磁波，对临近电路和设备造成干扰，影响精密电子仪器的正常工作。在解决电磁干扰问题的诸多方式中，电磁屏蔽是最基本和有效的手段。电磁屏蔽可以阻断电磁波的传播路径，实现电子设备和元器件的电磁兼容。 电磁屏蔽材料是指能实现对电磁波屏蔽的功能性材料，其作用原理是通过对电磁波的反射和吸收来达到对电磁波的阻隔或使其衰减的目的。当入射电磁波传播到屏蔽材料表面时，由于空气与屏蔽材料交界面上阻抗的不连续，一部分入射波会被反射回来。未被反射而进入屏蔽材料体内的部分电磁波，在材料体内传播过程中被吸收从而衰减。当未衰减完的少量电磁波传播到屏蔽材料与空气的另一交界面时，再次因为交界面不连续的阻抗而被反射回屏蔽体内，进行重新被吸收和衰减的过程。目前，广泛应用的电磁屏蔽器件主要有导电塑料器件、导电硅胶、金属屏蔽器件、导电布衬垫、吸波器件等。 电磁屏蔽材料属于新材料的应用领域，其产业链上游是基础原材料的供应商，中游是电磁屏蔽材料及器件的生产商，下游广泛应用于通讯设备、计算机、手机终端、汽车电子、家用电器、国防军工等终端应用领域。 图12：电磁屏蔽材料在智能手机中的应用示例 图13：电磁屏蔽材料产业链 未来5G技术的普及还将提升产品功耗，造成更多的电磁干扰，因此对电磁屏蔽材料的数量及性能需求在近年来持续提升。据BCCResearch统计，全球电磁屏蔽材料市场规模近年来逐步扩大。从2013年的52亿美元增长到2018年的70亿美元，5年内增长了18亿美元。据BCCResearch预测，2023年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到92.5亿美元，2018-2023年CAGR达5.7%。 图14：全球电磁屏蔽材料市场规模及预测 未来电磁屏蔽材料行业的发展趋势与电子设备、5G通信等行业息息相关。随着移动通讯技术的进步和信息化建设的不断推进，电子产业实现了高增长的发展态势，电子设备更新迭代速度加快，呈现多功能、轻量化、个性化的发展趋势，内部元器件数量增多、精密度提升，同时结构更加紧密，对电磁屏蔽材料提出了更高的稳定性和更好的屏蔽效能要求。电子设备升级的同时也要求相关电磁屏蔽材料进行升级；5G技术的成熟使得电磁屏蔽的作用显得更为重要，需求将会上升；在全球经济发展的共识下，电磁屏蔽材料也需满足日益提升的环保要求等等。 表4：电磁屏蔽材料行业发展趋势 国内电磁屏蔽材料产业与海外发达地区差距逐步缩小。我国电磁屏蔽材料产业起步于上世纪末、本世纪初以来的电子产业转移浪潮，最初以承接简单的代加工业务为主，技术含量较低，而欧美和日本等发达国家和地区掌握了较为先进的电磁屏蔽材料生产工艺，屏蔽材料产品类别广泛。随着我国新材料领域的战略规划不断推出，国内一些规模较大、实力较强的电磁屏蔽材料生产企业不断改进工艺技术，已经实现了部分生产技术、产品品质与国际先进水平趋同。 电磁屏蔽领域的参与者较多，市场格局相对分散。国外领先企业主要包括Laird（美国莱尔德电子材