电磁屏蔽膜专家，多元成长打造高端材料平台

深耕电磁屏蔽膜，打造高端电子材料平台：公司深耕电子材料十余年，在电磁屏蔽膜市场具有重要地位。基于电磁屏蔽膜核心工艺，公司逐步向FPC用极薄FCCL、载板用可剥离超薄铜箔、锂电用复合铜箔等领域拓展，高端电子材料平台正逐步成型。 电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断：公司电磁屏蔽膜产品主要用于FPC，下游需求短期承压，长期有望复苏企稳；该产品壁垒高，公司市场份额全球第二。公司基于电磁屏蔽膜技术、客户及自有材料优势，进一步拓展FPC上游材料极薄FCCL，有望打破海外厂商垄断。 可剥离铜箔突破在即，载板材料国产元年开启：芯片制程升级带来载板线路精细化需求，mSAP工艺所需铜箔向超薄方向演进。全球超薄铜箔市场海外垄断，三井金属占据85%以上份额。公司通过自研的真空溅射设备、电沉积加厚设备成功研发mSAP用可剥离超薄铜箔，芯片供应链自主可控需求下，有望助力从高端载板到上游材料的国产替代。 复合集流体量产前夕，公司未来空间可期：PET铜箔性价双优，若部分替代传统铜箔2025年市场空间可达百亿。公司基于电磁屏蔽膜磁控溅射、水电镀设备优势及FCCL复合材料加工工艺积累，跨界布局PET铜箔，当前正持续优化工艺参数，同时与下游客户积极对接，长期有望打开更为广阔的市场空间。 盈利预测与投资评级：公司电磁屏蔽膜地位稳固，基于核心技术优势积极拓展多元高端电子材料，切入复合集流体未来空间可期。我们预计公司22/23/24年归母净利润为-0.68/1.00/3.50亿元，EPS为-0.85/1.25/4.37元/股，对应PE倍数为—/45.52/13.01倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期；产品单一和下游应用集中风险；新产品客户认证、良率提升及市场推广风险。 1深耕高端电子材料，平台型公司逐步成型 1.1深耕电磁屏蔽膜，积极拓展高端电子材料 公司深耕稀缺高端电子专用材料领域，以屏蔽膜业务起家不断拓展业务链条。 公司主要产品包括电磁屏蔽膜、极薄挠性覆铜板、薄膜电阻、超薄可剥离铜箔、锂电铜箔等，覆盖5G通讯、芯片封装、高能量密度锂电池负极材料、汽车电子、高密度互连板（HDI）等领域，终端客户包括以三星、华为、OPPO、VIVO、小米等为代表的国内外知名品牌。 图1.公司发展历程 公司深耕高端电子材料行业10余年，产品可主要分为电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔、复合锂电铜箔、薄膜电阻。 电磁屏蔽膜：用于贴合FPC屏蔽电磁波，公司产品主要可分为HSF6000和HSF-USB3两大系列。其中HSF-USB3系列是2014年推出的新型电磁屏蔽膜，具备自主研发的独特微针型结构，屏蔽效能进一步提高，同时可大幅降低信号传输损耗，降低传输信号的不完整性。公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断，目前大量应用于华为、小米、OPPO、vivo、三星等知名终端品牌产品。 挠性覆铜板：FPC上游基材，由挠性绝缘层与金属箔构成，按结构可分为有胶三层、无胶两层，按厚度可分为普通型和极薄型。公司使用自主核心技术生产的极薄挠性覆铜板，其铜层厚度及表面轮廓、剥离强度、电性能、耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标国际先进，具有良好的加工性能。 超薄铜箔：公司自主研发生产的超薄铜箔厚度最薄可至1.5μm，具备低表面轮廓、极高热稳定性、较高伸长率和拉伸强度、剥离力稳定可控等优异性能，包括带载体可剥离超薄铜箔、锂电铜箔以及软板铜箔等。 可剥离铜箔是制备芯片封装基板、HDI板的必需基材，适用mSAP工艺制作超细线路。公司生产的带载体可剥离超薄铜箔具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，可满足mSAP的制程要求。 锂电铜箔是负极集流体材料，公司产品厚度可满足从6um到4um发展的要求。 软板铜箔用于制备FPC等下游产品的导电线路。 复合锂电铜箔：与传统锂电铜箔相比，复合锂电铜箔具有安全性高、能量密度高、使用寿命长等优势。该材料为夹层状结构，以厚度为4~8μm的PET、PI、PPS等高分子薄膜作为支撑层，两面是厚度为0.5~4μm的铜层。两面镀铜层粗糙度低，厚度均匀，微观晶体结构细密，可广泛应用于动力电池、新能源汽车等领域。 薄膜电阻是公司自主生产的埋入式电阻材料。公司的TRF系列可满足PCB的细线化、高密度化、薄层化的要求，同时可适应PCB的高可靠性的要求，适应埋电阻技术高速、高密度电路设计，广泛应用于5G通讯、消费电子、汽车电子、军工等领域。 表1.公司产品概览 1.2立足核心工艺优势，打造高端电子材料平台 公司基于自身的核心工艺优势拓展新品，高端电子材料平台正逐步成型。公司长期深耕消费电子产业链，以电磁屏蔽膜产品为抓手，与华为、三星等世界顶尖企业建立了长期稳定的深度技术交流渠道和机制，便于掌握5G通讯、芯片封 装、超高清显示等关键行业最新的技术发展趋势及需求。同时，将导体材料与绝缘材料进行结合，形成高性能复合材料，这是制备高端电子材料的底层技术路径。公司基于自主研发的磁控真空溅射、精密涂布、连续卷状电沉积以及高性能树脂合成及配方等四大平台技术在高端领域持续拓展，高端电子材料平台正逐步成型。 图2.公司高端材料拓展路径 1.3业绩短期承压，盈利有望筑底反弹 公司2018-2021年营业总收入分别为2.75/2.92/2.88/2.86亿元，同比增长 21.42%/6.18%/-1.13%/-0.76%。2018-2020年电磁屏蔽膜业务营收占公司总营收95%以上，该时期公司营收规模主要由屏蔽膜业务决定，市场份额及空间相对稳定。2019年公司投建珠海工厂主营电解铜箔业务，2021年年初珠海铜箔业务开始投产、爬坡。公司整体营收结构随之逐步发生改变。公司2022年H1总营收1.71亿元，其中电磁屏蔽膜营收0.98亿元，占比57.35%；铜箔业务营收0.71亿元，占比41.47%。 公司2018-2021年归母净利润分别为1.17/1.29/1.19/0.35亿元，同比增长 21.67%/9.82%/-7.60%/-70.50%。主要由于费用增加，包括研发费用增加以及股权激励费用等，以及铜箔业务珠海子公司固定资产折旧，铜箔业务产能利用和良率等各方面爬坡阶段亏损所致。 公司2022年前三季度实现营业收入2.39亿元，同比增长29.41%；归母净利润-5388万元，同比下降-213.39%。利润下滑主要原因为：1）由于铜箔业务产品主要为锂电铜箔、标准电子铜箔，为过渡性产品，且报告期内铜箔客户类型主要为贸易商客户，销售价格低于市场平均水平，铜箔的产能利用率、良率仍低于行业平均水平，同时，二季度和三季度受疫情、公司产品结构调整等影响销量出现明显下降，铜箔生产成本较高,导致铜箔业务净利润亏损7306.72万元；2）屏蔽膜业务因智能手机销量下降导致屏蔽膜销量相应下降，同时销售价格小幅下降，以及公司搬入新园区后相应运营成本增加等，导致屏蔽膜业务净利润同比下降约2700万元；3）受闲置资金减少以及理财收益率下降影响，导致相应收益略有下降。 图3.公司总营收（亿元）及归母净利润（亿元） 图4.公司营收拆分（亿元） 公司持续围绕电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔以及电阻薄膜等产品领域持续加大研发投入。2018-2021年研发费用同比增长分别达到11.41%、56.67%、27.06%、48.14%。公司多项高端新品研发齐头并进，研发费用持续增长，为长期增长奠定了坚实的技术基础。 图5.公司毛利率及净利率 图6.公司研发费用（亿元） 1.4股权结构稳定，期权激励凝聚信心 公司股权结构稳定，苏陟、胡云连、李冬梅为公司实际控制人。其中苏陟与李冬梅为夫妻关系，共同控制广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业（有限合伙）；股东易红琼与原董事刘西山为夫妻关系。胡云连、广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业（有限合伙）、李冬梅是公司控股股东，合计持有公司47.73%股份。 图7.公司股权结构图（截至2022年12月2日） 股票期权激励支撑长期发展战略与经营目标。2022年5月公司公告2022年股票期权激励计划并审议通过，本次授予股票期权总量为192万份，授予的激励对象人数为68人，包括5名董事、高管和核心技术人员以及63名中层管理人员、核心骨干。公司本次激励业绩考核目标低于2020年股票激励计划公司层考核目 标，主因疫情等多重因素影响导致前期激励失效，本次期权激励计划综合考虑历史业绩及行业发展现状，旨在最大程度发挥股权激励效用，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表2.首次授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标 表3.预留授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标 2电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断 2.1电磁屏蔽膜龙头，高壁垒造就高毛利 电磁屏蔽膜可用于FPC进行电磁屏蔽。电磁屏蔽膜是用于电磁屏蔽的材料，通过将电磁波限定在一定的范围内，使其电磁辐射受到抑制或衰减，是一种有效抑制电磁干扰的方法。FPC是挠性覆铜板，因其轻薄特征广泛应用于智能手机等消费电子领域。在高频高速化的驱动下所引发的电子元器件及其组件内部及外部的电磁干扰、以及信号在传输中衰减问题逐渐严重，抑制电磁干扰和减少信号传输损耗成为FPC发展的重要课题。电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰，同时还能降低FPC中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，已成为FPC的重要原材料，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。 图8.电磁屏蔽膜用于FPC结构示意图 我们测算2021年电磁屏蔽膜市场规模约7.59亿美元，其中智能手机市场约2.2亿美元，单机价值量约1.1元。根据Priskmark数据，2021年全球FPC市场规模约138亿美元，其中下游应用占比第一大为智能手机，占比约29%，对应市场规模约40亿美元。在FPC中，电磁屏蔽膜成本占比约5.5%，则其市场规模约为7.59亿美元，其中智能手机电磁屏蔽膜市场规模为2.2亿美元，折合人民币约14亿元。根据IDC数据，2021年全球智能手机销量约为13.5亿部，则单台手机电磁屏蔽膜价值量约1元。 图9.全球FPC市场规模（亿美元） 图10.FPC下游应用占比 图11.FPC成本构成 消费电子、汽车电子是电磁屏蔽膜主要成长动力。手机是FPC（含屏蔽膜）最主要应用场景，随着手机向轻薄短小趋势发展，单机FPC用量有所增加，屏蔽膜价值量相应上升。但近年来手机市场趋于饱和，创新迭代也有所放缓，同时受疫情、通胀等冲击影响，出货量有所下滑。可穿戴设备同样具有轻薄性需求，近年来整体维持增长趋势，短期同样受宏观冲击影响需求承压，长期看预计仍有增长空间。新能源汽车“三化”趋势显著，带动整体汽车电子市场增长，随着智能化与轻量化需求的发展，内部连接用FPC使用率预计持续增长。整体来看，当前下游消费电子需求不景气，未来有望回暖，新能源车渗透持续提升，汽车电子空间广阔，电磁屏蔽膜市场长期有望实现稳步增长。 图12.全球智能手机出货量（千部） 图13.全球可穿戴设备出货量（百万部） 图14.全球汽车电子市场规模（亿元） 电磁屏蔽膜存在技术、市场、资金与规模等壁垒，产业链公司拥有较大盈利空间。 技术壁垒：电子产品轻薄短小需求对FPC及电磁屏蔽膜提出更高要求，电磁屏蔽膜产品对原料配方、生产工艺、品质控制较为复杂，需要全面掌握精密涂布技术、卷状真空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技术。同时，下游应用给产品提出较高要求，除满足屏蔽效能以外，还须满足轻薄、耐弯折、高剥离强度等要求。 市场壁垒：电磁屏蔽膜直接影响FPC品质，进而影响电子终端产品，因此FPC厂对电磁屏蔽膜认证较为严格，建立合作关系后不轻易改变，具有一定准入门槛。 资金与规模：电磁屏蔽膜属于重资产行业，前期厂房、设备投入大，需要较高的初始投资资金。而下游FPC厂商规模也较大，因此对屏蔽膜产能有一定要求，同时向上游采购时，规模较大的厂商在原材料采购方面拥有更大优势。