新股报告：知行汽车科技

注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 来源：公司资料 分析师 陈怡（VivienChan） +85239492941 vivien.chan@ztsc.com.hk 中泰评分 综合得分：(100分为满) 中性 69 行业前景 16 公司经营 13 估值水平 14 稳价人往绩 14 市场氛围 12 香港股市｜汽车零部件 知行汽车科技（1274HK） 公司亮点 (一)知行汽车科技是一家位于苏州的自动驾驶解决方案供应商，专注于自动驾驶域控制器。公司拥有已经商业化的L2级及L2+级自动驾驶解决方案，并正为整车厂开发L2级至L4级自动驾驶方案。按2022年收入计算，公司是中国第四大自动驾驶域控制器供应商，市场份额为8.6%。作为汽车系统集成商 招股概要公开发售价： HK$29.65 每手股数： 100股 每手费用： 约HK$2,994.9 公司市值： 约HK$67.1亿 保荐人： 花旗、华泰国际、建银国际 主要股东： 宋阳 总发行新股： 22.1百万股 公开发售： 2.2百万股 国际发售： 19.9百万股 截止认购日： 12月15日 分配结果日： 12月19日 正式上市日： 12月20日 （一级供应商），公司为整车厂商提供：1）自动驾驶域控制器；2）从供应商采购并整合至公司的解决方案的相关传感器；3）集成软件、算法及功能；4）传感应用、车载系统整合以及功能测试及验证等相关服务。 (二)公司目前与上游供应商Mobileye合作，自2020年起为吉利旗下高端电动车品牌极氪的三款车型提供基于Mobileye的自动驾驶域控制器的基础版本SuperVision。除了吉利，公司已获得与15家知名汽车制造商的定点函，包括长城汽车、奇瑞汽车及东风汽车等，他们预计将向公司采购自动驾驶控制器及iFC产品。 (三)公司自2018年起与Mobileye建立了战略合作关系，Mobileye是公司主要供应商之一，公司还与瑞萨电子、德州仪器及舜宇光学等上游业务伙伴合作。 行业前景 根据弗若斯特沙利文报告，中国搭载自动驾驶的乘用车销量将于 2026年增至1,860万辆，2022-2026年间的复合年化增长率为 25.7%，高于全球的24.3%。弗若斯特沙利文预测中国乘用车自动驾驶域控制器市场规模与2026年将增长至645亿元（人民币，下同）2022-2026年间的复合年化增长率为60.1%。同时自动驾驶域控制器的渗透率将从2022年的4.5%提升至2026年的35.0%。中国L2和L3级以上的自动驾驶域控制器市场规模预计将由2022年的98亿元和零元增长至2026年的574亿元和71亿元，期间的复合年化增长率为55.5%和405.5%。近年来，中国政府已经颁布一系列有关自动驾驶及智能网联汽车行业的政策，旨在鼓励和支持人工智能、互联网等领域的企业成为提供汽车驱 动系统解决方案的领先企业；优化及升级自动驾驶等新兴领域的数字基础设施；加强智能交通工具等专用设备的研发等。 公司经营 公司收入由2020年的4,700万上涨至2022年的13.3亿元，其中为整车厂提供自动驾驶解决方案及产品占收入比94.5%，其余为相关研发服务和产品。公司业务与吉利集团深度绑定，2022年自于吉利集团的收入占总收入的96.4%。公司整体毛利率从2020年的20.1%下降至 2022年的8.3%，下降主因是产品结构的改变，公司自2021年10月量产SuperVision项目后，SuperVision的收入快速增加，导致其他毛利率较高的产品和服务收入占比下跌。而随着规模效应的提升，SuperVision的毛利率从2021年的5.3%上升至2022年的7.4%。2022年研发开支为1.0亿元，研发开支/收入比从2020年的92.6%下降至2022年的7.8%。2020- 2022年公司录得经营亏损分别为4,300万、5,000万、6,200万元；录得净亏损分别为5,400 万、4.6亿、3.4亿元。2020-2022年间的经营现金流出为2,400万、6,300万、6,600万元。 估值水平 我们选取港股汽车制造商和汽车零部件企业进行对标，包括吉利汽车（175HK）、长城汽车 （2333HK）、理想汽车（1505HK）、小鹏汽车（9868HK）、蔚来（9866HK）、敏实集团 （425HK）、耐世特（1316HK）等。估值方面，公司招股价范围对应平均2022年市销率4.6 图表1：同业比较（最新已公布财年之财务数据） 倍，同业平均2022年市销率约3.6倍。 公司 代码 市值(百万美元) 收入（百万美元） 净利润（百万美元） 毛利率% 净利率% 市盈率FY0(x) 市帐率FY0(x) 市销率FY0(%) 知行汽车科技 1274HK 862.6 181.6 (46.9) 8.3% (25.8%) - 9.1 4.6 吉利汽车 175HK 10,148 20,618 733 14.1% 3.6% 14.2 1.0 0.5 理想汽车 2015HK 38,048 6,311 (280) 19.4% (4.4%) - - 6.0 小鹏汽车 9868HK 15,256 3,742 (1,273) 11.5% (34.0%) - 3.6 4.1 蔚来 9866HK 12,842 6,865 (1,990) 10.4% (29.0%) - - 1.9 敏实集团 425HK 2,379 2,412 209 27.6% 8.7% 11.3 1.0 1.0 耐世特 1316HK 1,531 3,840 58 9.6% 1.5% 30.5 0.8 0.4 豪恩气电 301488CH 996 150 15 22.1% 9.7% 51.1 5.8 6.6 德赛西威 002920CH 10,085 2,081 165 23.0% 7.9% 60.7 9.9 4.8 经纬恒润 688326CH 2,151 560 33 29.0% 5.8% 60.3 3.0 3.8 禾赛科技 HSAIUS 1,242 179 (45) 39.2% (25.0%) - 1.4 6.9 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部 保荐人往绩 此次保荐人是花旗、华泰国际和建银国际，2023年初至今三家投行共参与保荐12个项目，首日表现7涨3跌2平。 市场氛围 今年年初至今港股新股市场气氛反复，累计上市61只新股，首日破发率达32.8%，平均首日上涨2.4%。但是自今年6月起上市的新股首日破发率降低，平均首日上升9.6%。 基石投资方面，公司引入浙江七新、苏州工业园区产业投资基金、SilkyWaterAbsoluteReturn，以及Harvest等同业及基金为基石投资者，投资金额占募集金额79.2%。 申购建议 公司的L2级至L2+级的自动驾驶解决方案已经进入商业化阶段，并正在开发L2至L4级解决方案。自动驾驶解决方案需投入大量资本和长时间测试研发，因此公司仍处于亏损状态，但智能汽车搭载自动驾驶解决方案是大势所趋。我们认为自动驾驶相关零部件/软件供应商会受到投资者关注，公司是港股上市的第一家自动驾驶方案供应者，唯港股近期投资氛围欠佳，考虑到稀缺性以及定价估值，我们给予公司69分。 风险提示 （1）收入过渡依赖吉利集团；（2）上游供应过渡依赖Mobileye；（3）自动驾驶相关监管风险；（4）汇率波动风险。 图表2：自动驾驶解决方案的主要部件 来源：公司资料 图表3：公司提供自动驾驶解决方案的流程 来源：公司资料；附注：（1）仅为iDC系列及iFC系列产品提供该等服务；（2）仅适用于SuperVision。 图表4：公司收入分布（百万人民币） 图表5：SuperVision销量（单位） 1400.0 90,000 1200.0 80,000 1000.0 70,000 800.0 60,000 600.0 400.0 200.0 0.0 2020202120226M226M23 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 自动驾驶解决方案及产品自动驾驶相关研发服务 销售PCBA产品 202120226M226M23 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表6：研发开支及占收入比例（百万人民币） 图表7：净利润（百万人民币） 120 100.0% 0.0 100 80.0% -50.0 2020 2021 2022 6M22 6M23 -100.0 80 60.0% -150.0 60 -200.0 40 40.0% -250.0-300.0 20 20.0% -350.0 0 0.0% -400.0 2020 20212022 6M226M23 -450.0 研发开支 研发开支/收入% -500.0 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表8：相关保荐人参与上市往绩 公司 行业 上市日期 上市价(HK$) 超额倍数 中签率 首日表现 现价(HK$) 累积表现 德康农牧（2419HK） 禽畜肉类 2023/12/06 36.95 0.9 100% 1.5% 37.85 2.4% 宏兴建发（9930HK） 重型机械 2023/5/25 4.52 认购不足 100% -28.9% 3.89 -13.9% 国鸿氢能（9663HK） 新能源物流 2023/12/05 19.66 0.2 100% 0.7% 15.40 -21.7% 山西安装（2520HK） 楼宇建造 2023/11/22 2.18 认购不足 100% 0.0% 2.05 -5.9% 美聚医疗（6929HK） 医疗保荐设备 2022/12/23 8.8 1.0 46.1% 3.9% 5.98 -32.0% 注：更新至2023年12月12日来源：彭博、中泰国际研究部 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值： 1.行业前景评分：1-20分，20分为最高分 2.公司经营评分：1-20分，20分为最高分 3.估值水平评分：1-20分，20分为最高分 4.稳价人往绩评分：1-20分，20分为最高分 5.市场氛围评分：1-20分，20分为最高分 综合评分总得分=（行业前景评分+公司经营评分+估值水平评分+稳价人往绩评分+市场氛围评分）之总和积极申购：综合评分总得分>=80分 申购：70分=<综合评分总得分<80分中性：60分=<综合评分总得分<70分不申购：综合评分总得分<60分 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出