氨纶价格处于底部区间，业绩韧性彰显公司竞争力

华峰化学（002064.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 2023年12月08日 氨纶价格处于底部区间，业绩韧性彰显公司竞争力 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 28,367 25,884 25,233 30,376 36,306 增长率yoy（%） 92.7 -8.8 -2.5 20.4 19.5 归母净利润（百万元） 7,937 2,844 2,478 3,235 4,148 买入（首次评级） 股票信息 行业基础化工 增长率yoy（%） 248.2 -64.2 -12.9 30.5 28.2 2023年12月7日收盘价（元） 6.65 ROE（%） 41.7 12.3 10.0 11.8 13.5 总市值（百万元） 33,000.92 EPS最新摊薄（元） 1.60 0.57 0.50 0.65 0.84 流通市值（百万元） 32,930.74 P/E（倍） 4.4 12.2 14.0 10.7 8.4 总股本（百万股） 4,962.54 P/B（倍） 1.8 1.5 1.4 1.3 1.1 流通股本（百万股） 4,951.99 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2023年10月28日，华峰化学发布2023年三季报，公司2023年前 三季度营业收入为196.82亿元，同比下降1.30%；归母净利润为19.29亿元，同比下跌20.17%；扣非净利润为18.30亿元，同比下跌21.79%。对应公司3Q23营业收入为70.60亿元，环比上涨9.79%；归母净利润为5.70亿元，环比下降21.63%。 3Q23公司产品盈利能力下滑，业绩短期承压。公司2023年前三季度总体销售毛利率为16.33%，较去年同期下降3.33pcts。公司2023年前三季度财 务费用同比上涨47.92%，主要系汇兑损失增加所致；销售费用同比上涨 10.76%；研发费用同比下降9.16%。公司2023年前三季度净利润同比下跌，净利率为9.81%，较去年同期减少2.30pcts。公司3Q23业绩承压，3Q23净利润环比下跌，我们认为主要是因为3Q23公司主要产品价格环比下跌，叠加原料涨价挤压利润，根据iFind数据，3Q23己二酸/氨纶现货价分别为 近3月日均成交额（百万元）75.90 股价走势 华峰化学沪深300 16% 12% 7% 3% -1% -6% -10% -14% 2022-122023-042023-082023-12 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001 邮箱：xiaoyaping@cgws.com 9478.15/33765.38元/吨，环比分别为-3.19%/-1.62%，3Q23聚合MDI现货 价环比上涨7.18%，导致氨纶价差环比下降，公司盈利受到影响。 公司现金流状况有待转好。公司2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为4.40亿元，同比下降81.47%，主要系销售商品收到的现金减少和采购 商品支付的现金增加所致。投资性活动产生现金流净额为-12.64亿元，同比上升22.69%。筹资活动产生现金流净额为18.48亿元，同比减少28.78%。期末现金及现金等价物余额为106.97亿元，同比上涨1.97%。应收账款同比上涨9.56%，应收账款周转率上涨，由2022年同期的32.91次变为35.96 次。存货同比上涨7.27%，存货周转率下跌，由2022年同期的60.72次变 为51.17次。 公司为国内聚氨酯产业链龙头之一，产能扩张持续推进。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售，是国内 聚氨酯产业链龙头之一，产品产能位于领先地位。公司深耕聚氨酯行业多年，在重庆及浙江建有生产基地，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本，还能形成较大的原材料采购规模，提升对供应商的议价能力，降低采购成本，进一步增强成本优势。公司主要产品的产能持续扩 相关研究 公司动态点评 张，根据公司2022年年报，公司氨纶设计产能22.5万吨，产能利用率 110.91%，在建产能30.0万吨，其中10万吨产能已于2023年进入试生产阶段；己二酸设计产能95.5万吨，产能利用率93.59%，该项目处在投产试运行阶段；聚氨酯原液设计产能47.0万吨，产能利用率63.30%，在建产能5万吨。 氨纶价格处于底部区间，行业景气度下行。氨纶又名聚氨酯甲酸酯纤维，是 一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，可显著改善织物性能，提高织物的档次。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场的高度认可。 据iFind数据，2023年氨纶Q1-Q3的现货价分别为 37040.38/34323.08/33765.38元/吨，环比分别为+1.19%/-7.34%/-1.62%， 氨纶价格处于历史低位。2023年三季度氨纶行业开工率震荡上行，但产品价格持续触底。3Q23聚合MDI现货价环比上涨7.18%，原料价格上涨，氨纶成本上行叠加价格下探，3Q23氨纶行业景气度较为低迷。虽然2023年氨纶行业整体景气度下行，但公司氨纶板块的毛利率仍处于行业领先水平，重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，且公司积极推进30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。我们认为，随着供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性。 己二酸短期产能过剩，中长期需求有望向好。己二酸是一种环保型基础化学 原料，是尼龙66纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚氨酯鞋底原液、合成树脂等的主要原料，可作为食品酸化剂、酯类增塑剂，以及用于香料、粘合剂及造纸助剂等生产。根据公司2023年半年报，中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，下游应用领域主要集中于尼龙板块（PA66）和聚氨酯领域（鞋底原液、PU浆料、TPU等）两方面。目前己二酸全球市场整体供应充足，竞争激烈，行业处于优胜劣汰、产能进一步集中化阶段。短期来看，行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、环保政策倒逼、行业竞争加剧等压力；未来，随着经济环境的逐步复苏及行业配套政策的出台，下游需求有望释放，特别是国内己二腈技术的突破，国内尼龙66行业有望迎来新一轮的增长点；同时，随着国家限塑令等政策的推动，未来PBAT产能有望逐步投产，公司预计，这两大行业将成为未来推动己二酸产品消费增长的最大动力。我们认为，公司的孙公司重庆化工作为国内最大的己二酸生产企业，有望充分受益于己二酸的消费增长。 国内最大的聚氨酯原液生产企业，国内外销售网络较完善。公司的子公司华 峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，其产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单车、高铁垫片、软泡、工业制造、医疗器材等生产领域，是一款应用范围十分广泛的新型环保材料。公司鞋用聚氨酯原液可以作为皮鞋、运动鞋、休闲鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产，应用范围广泛。同时，公司不断研发创新，相继开发出了Serefon生物基鞋材、Linxfon透明鞋底、高弹中底等产品，