农林牧渔行业专题研究：资金吃紧，产能去化，行业磨底

农林牧渔行业专题研究 / 资金吃紧，产能去化，行业磨底 挖掘价值投资成长 / 2023年12月13日 【投资要点】 2023年生猪出栏价格季节性反弹昙花一现，长期表现低迷。2023年上半年，猪价持续性缓速下行，从1月初15.56元/KG徐徐跌至6月末13.95元/KG。下半年消费旺季，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，9月初达阶段性高点17.46元/KG。10月以来，非洲猪瘟再起，抛售的压力相对较大，导致多地区猪肉价格超跌。2022年8月至2023年2月能繁母猪存栏高于正常保有量，产能相对过剩，叠加冻猪肉进口量大幅增长、成交均重较高，供给处长期相对过剩状态。 板块持续亏损，资金吃紧开支减少。生猪养殖（申万三级）板块10家上市公司前三季度共计实现营收2808.52亿元，同比增长5.2%；共计实现归母净亏损165.07亿元，亏损同比扩大。较2020年受生猪高价刺激的行业积极扩张，当前猪企更加注重精细化运营和降本增效，能繁母猪存栏均处微增或小幅收缩状态。持续性亏损引起资金压力，债务比率持续上升。10家猪企平均资产负债率达70.3%，平均速动比率为0.38。 长期来看，规模化养殖进一步提升，市场预期趋于一致，猪周期有延长趋势。散户生猪养殖成本较高、抗风险能力差，环保政策要求和猪瘟疫病催化导致规模化进程提速。上市猪企效率提升，预期一致，对产能调节更具理性，带动国内行业周期有向美国猪周期延长的趋势。短期来看，猪肉价格持续性低迷、非洲猪瘟导致抛压较重、仔猪价格处于低位持续下行，产能去化持续，明年下半年有望迎来上升周期。 【配置建议】 生猪价格持续低迷，养殖企业长期亏损，仔猪价格也步入下行通道，在企业现金流吃紧、短时间内猪价反弹有限的情况下，母猪产能有望加速出清，带动生猪养殖行业迎来下一个上升周期。看好出栏稳健、资金状况相对优势的温氏股份，其次建议关注牧原股份、新五丰、巨星农牧。 【风险提示】 猪肉价格持续低迷； 饲料原材料成本上涨； 疫病高发风险。 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 相对指数表现 6.27% 1.20% -3.88% -8.95% -14.03% -19.10% 12/132/134/136/138/1310/13 农林牧渔沪深300 相关研究 《关于养殖企业的估值方法讨论》 2022.05.12 《左手周期，右手成长》 2021.12.24 行业研究 农林牧渔 证券研究报告 2017 正文目录 1.行业回顾4 1.1.价格：季节性反弹昙花一现，猪价长期低迷4 1.2.供需：非瘟抬头短期抛压重，供给相对过剩6 2.市场表现8 2.1.板块走势：猪价低迷指数磨底8 2.2.板块亏损：连续三季普遍亏损10 2.2.投入减少：开支收紧谨慎扩张11 2.3.资金紧张：长期亏损资金吃紧12 3.未来展望14 3.1.长期：预期趋于一致，周期或将延长14 3.2.短期：产能持续去化，猪价反转可期17 4.投资建议19 5.风险提示19 图表目录 图表 1：生猪价格趋势（单位：元/公斤）............................ 4 图表 2：猪肉价格季节性波动....................................... 5 图表 3：2023年10月华东多地区猪价超跌............................ 5 图表 4：部分地区11月均价较9月均价跌幅.......................... 5 图表 5：能繁母猪存栏量（单位：万头）............................. 6 图表 6：生猪存栏（单位：万头）................................... 6 图表 7：2022M12-2023M3进口居高（单位：万吨，%）.................. 7 图表 8：生猪成交均重（单位：公斤）............................... 7 图表 9：生猪屠宰量（单位：万头，%）.............................. 7 图表 10：申万一级行业年初至今涨跌幅排行.......................... 8 图表 11：申万农林牧渔子行业年初至今涨跌幅排行.................... 9 图表 12：生猪养殖（申万三级）指数走势............................ 9 图表 13：生猪养殖板块个股涨跌幅.................................. 9 图表 14：生猪养殖板块营业收入（单位：亿元，%）.................. 10 图表 15：生猪养殖板块归母净利润（单位：亿元，%）................ 10 图表 16：生猪养殖板块个股2023Q3表现（单位：亿元，%）........... 10 图表 17：生猪养殖板块利润率（单位：%）.......................... 11 图表 18：生猪养殖板块净资产收益率（单位：%）.................... 11 图表 19：生猪养殖板块资本开支（单位：亿元，%）.................. 11 图表 20：生猪养殖板块在建工程（单位：亿元，%）.................. 11 图表 21：生猪养殖板块生产性生物资产（单位：亿元，%）............ 12 图表 22：板块上市公司能繁母猪存栏（单位：万头）................. 12 图表 23：生猪养殖板块资产负债率（单位：%）...................... 12 图表 24：板块上市公司资产负债率（单位：%）...................... 12 图表 25：生猪养殖板块速动比率................................... 13 图表 26：板块上市公司速动比率................................... 13 图表 27：生猪养殖板块个股经营性现金流净额（单位：亿元）......... 13 图表 28：生猪散养与规模养殖头均成本（单位：元/头）.............. 14 2017 图表 29：中国城镇化率（单位：%）................................ 14 图表 30：全国年出栏量规模场数占比（单位：万头，%）.............. 15 图表 31：十大上市猪企年出栏量（单位：万头）..................... 15 图表 32：十大上市猪企出栏规模占比（单位：万头，%）.............. 15 图表 33：养殖成本下降（单位：元/公斤）.......................... 16 图表34：产能指标能繁母猪存栏与生猪供给量高度相关（单位：万头，%） ............................................................16 图表35：能繁母猪存栏及同比变动（单位：万头，%）17 图表36：养殖散户长期亏损（单位：元/头）17 图表37：自繁盈利（单位：元/头）17 图表38：仔猪价格低位加速去化（单位：元/公斤）18 图表39：重点公司一览表19 2017 1.行业回顾 1.1.价格：季节性反弹昙花一现，猪价长期低迷 生猪出栏价格持续低迷，下行周期有所延长。猪周期（价格/盈利）以往持续4年，2年上涨周期和2年下跌周期。1）2014年4月至2018年5月，上 行周期历时2年1个月，猪肉价格从低点10.45元/KG上涨103%至高点21.20 元/KG，下行周期历时1年11个月，猪肉价格从高点21.20元/KG下跌52%至 低点的10.10元/KG；2）2018年5月至2022年3月，上行周期历时1年6个月，猪肉价格从低点10.10元/KG上涨299%至高点40.29元/KG，下行周期历时2年5个月，猪肉价格从高点40.29元下跌70%至低点的12.13元/KG。2022 年3月下旬猪价回归上行通道，但并未如期迎来新一轮大周期。历经8个月上 涨134%至10月高点28.32元/KG，转而下行，实为季节性小周期波动。 图表1：生猪价格趋势（单位：元/公斤） 资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所 猪肉价格季节性波动。2023年上半年，猪价持续性缓速下行，从1月初 15.56元/KG徐徐跌至6月末13.95元/KG。主要是因为1）供应量后移，22年下半年猪价高企，供应端对猪价后市的良好预期导致压栏、二育相对严重，供应量后移；2）春季本为消费淡季，供给相对过剩；3）慢性轻型非洲猪瘟兴起，生猪抛出；4）2022年下半年猪价高企，进口猪肉同比较高。综合导致供给相对过剩，猪肉价格温和下跌。下半年消费旺季，夏季宵夜等餐饮需求普遍增多，9月初达阶段性高点17.46元/KG。 2017 图表2：猪肉价格季节性波动 资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所 十月以来，非洲猪瘟再起导致地区猪肉价格超跌。10月起，非洲猪瘟由河南地区开始蔓延，中小体重生猪和淘汰母猪急于清栏，抛售的压力相对较大，致地区供给相对过剩。河南及其周边省份，如山东、江苏、安徽等猪价迅速下跌，已低于新疆（常年处于低价区）生猪价格，处于超跌状态。16个省及直辖市11月均价较9月跌幅超过10%，其中山东、安徽、湖北、陕西、江苏跌幅最大，分别为-13.7%/-13.4%/-13.1%/-13.1%/-13.0%。 图表3：2023年10月华东多地区猪价超跌图表4：部分地区11月均价较9月均价跌幅 地区 跌幅 地区 跌幅 地区 跌幅 山东 -13.7% 上海 -11.9% 广东 -8.9% 安徽 -13.4% 陕西 -11.8% 贵州 -8.6% 湖北 -13.1% 辽宁 -11.1% 新疆 -8.5% 山西 -13.1% 湖南 -11.1% 重庆 -8.1% 江苏 -13.0% 广西 -10.4% 黑龙江 -7.9% 河北 -12.8% 吉林 -10.2% 青海 -7.9% 河南 -12.8% 甘肃 -9.7% 四川 -7.8% 北京 -12.3% 云南 -9.2% 内蒙古 -6.8% 浙江 -12.1% 江西 -9.1% 宁夏 -2.8% 天津 -12.0% 福建 -9.0% 资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice-宏观数据，东方财富证券研究所 2017 1.2.供需：非瘟抬头短期抛压重，供给相对过剩 2022年8月至2023年2月能繁母猪存栏高于正常保有量，产能相对过剩。 按照《生猪产能调控实施方案（暂行）》，全国能繁母猪存栏正常保有量为4100万头，能繁母猪存栏量处于正常保有量的95%—105%区间（含临界值，即3895-4305万头区间）为产能正常波动。2022年4-12月能繁母猪存栏量不断 增加，于8月末超过绿色安全边界，并在12月末达到峰值4390万头；今年三 月回归绿色安全边际内。通常，能繁母猪存栏到商品猪出栏大概需要10个月， 对应今年6月至明年1月，供应量即生猪出栏量居于高位。图表5：能繁母猪存栏量（单位：万头）图表6：生猪存栏（单位：万头） 资料来源：Choice-数据浏览-行业经济，东方财富证券研究所资料来源：Choice-数据浏览-行业经济，东方财富证券研究所 猪肉进口数量同比较高，加大供应端压力。2022年下半年猪肉价格高企，刺激供应端企业签约较多猪肉进口订单，这些订单于2022年末至2023年上半 年陆续完成，其中1