房地产行业专题研究：核心城市房价复盘

北上深进入房地产存量市场，房价增长进入瓶颈期。 自2007年以来，北京、上海和深圳的房地产市场显著的增长，背后推动因素为城市的经济发展和人口增长。随着经济结构调整和城市化进程深化，人口增长放缓，房地产市场需求开始变化。近年来，城市的房价增长趋于平稳，显示市场从快速发展期进入了一个更平稳的阶段。随着政府调控措施的持续实施和经济结构的调整，房地产市场有望平稳发展。长期来看，北京、上海和深圳作为中国的经济、文化和科技中心，将继续保持其吸引力，吸引国内外资本和人才，有利于房地产市场的长期稳健增长。 海外对比，美国房地产市场有过调整，调控依赖货币和财政政策。 自1975年以来，美国房地产市场大体呈现繁荣态势，尽管2007年次贷危机中遭遇显著下滑。市场在政府干预、持续低利率环境和经济基础加强的共同作用下恢复。新冠疫情期间的宽松货币政策进一步刺激了市场，导致房价迅速上涨。到2023年，随着利率上升，房价增长有所放缓，前期快速上涨的区域或面临短期较大压力。长期来看，美国房地产市场受美元地位及全球经济地位影响而波动。 海外对比，新加坡房地产市场双轨制度，组屋制度保障居住需求。 新加坡建国以来，房地产市场呈现出稳健的增长趋势，包括组屋（政府保障性住房）和私人住宅价格。私人住宅优越的地理位置、高标准建筑和设计吸引了海内外投资者。同时，组屋作为主流居民住房选择，其价格指数也显示出稳健的增长。私人住宅与组屋的价格差距反映了市场的分层，而双轨制度有效维持了市场的稳定性。由于政府的有效管理和明确的双轨制度，一定程度平缓了组屋和私人住宅价格波动。 海外对比，英国房地产市场需求旺盛，租赁市场高度活跃。 自1975年以来，英国房地产市场总体上呈现持续上涨趋势，特别是在伦敦都市圈。伦敦房价一直高于全国平均水平，快速的城市发展吸引了大量投资和移民，推动需求增长。2008年全球金融危机后，伦敦地区的房地产市场恢复速度较快，并在调整后迅速攀升。伦敦作为全球金融和重要文化中心，其房地产市场或会继续吸引国际投资者，推动房价特别是核心区域上涨。长期来看，整体房价也受英国经济的不确定性，特别是脱欧后经济波动而影响。 海外对比，日本房地产市场地域分化，人口动态和住房供应影响深远。 日本房地产市场的特点是地域分化明显，不同地区之间的房价差异显著。东京地区由于高需求和密集人口，房价显著高于其他地区，而远离都市圈的地区房价相对较低。地域分化是日本社会经济结构和人口变动趋势的直观反映。东京等大城市由于高需求可能会保持较高的房价水平，而人口减少的地区可能会面临城市化进展缓慢，房价调整的风险。 投资建议 分析海外核心城市的房价走势有助于理解不同经济体在房地产市场上的表现及其背后的原因。中国的核心城市（如北京、上海和深圳）与海外核心城市相比，处于不同的经济发展阶段。中国城市正经历从快速增长向更成熟、稳定的市场转变，政府对国内房地产市场的调控相比于海外市场更为严格和直接，有助于房地产市场平稳发展。长期来看，中国一线城市作为经济增长的引擎，持续吸引着投资和人才，推动房地产市场的平稳发展。 风险提示：（1）政策不达预期风险；（2）房地产市场超预期下行;（3)市场需求不达供给预期；（4）金融市场风险 1.北上深房地产市场迈入新阶段，房价进入增长瓶颈期 自2007年起，中国房地产市场在北京、上海、深圳等一线城市的显著增长和发展，不仅体现了国家经济的快速扩张和城市化进程的加深，而且展示了中国城市化和经济发展的强大动力。这些城市作为经济和文化中心，吸引了大量投资和人才，推动了房地产市场的繁荣。然而，随着城市化接近饱和经济结构的调整，核心城市的人口增长放缓，房地产需求发生变化，导致近年来房价进入增长瓶颈。这一趋势反映了市场的成熟和调整。 图表1：中国北京、上海与深圳三个一线城市房价近年进入增长瓶颈期 1.1北上深市场供需新动态：人口增速放缓，住房库存量上涨 北上深常住人口增速放缓，住房需求下降。2007年至2022年，北上深的常住人口数量上涨较低。除了深圳以外，北京和上海在2015年增长率开始保持在一个较低水平，深圳市常住人口增长率也在2021年显著下降。2022年北上深常住人口增长率均为负值，预计常住人口2023年将进一步下降。这种人口增长放缓对房地产市场产生了显著影响。一般而言，人口增长是推动住房需求上升的重要因素之一，但随着人口增长的减缓，这一动力可能减弱，从而对导致住房需求下降。 图表2：北上深常住人口排序为上海-北京-深圳 图表3：北上深常住人口在2022年均增长放缓 北上深住房市场交易量下降，库存量上涨，市场供需关系步入新阶段。随着需求量下降，北上深住房交易量近年逐步下降，北京和上海地区住房单月交易量维持在20,000套左右，深圳市住房单月交易量维持在6,000套左右。随着政策调整，单月交易量存在一定波动，但是总体水平较之过往处于低位。而北上深的存量却在近年保持上涨趋势，预计在2023年库存还会进一步提升。阶段性去化周期拉长的市场环境中，房价上涨的动力减弱，从而导致房地产市场价格增速放缓。 图表4：北上深2023年住房交易量远低于巅峰时期 图表5：北上深住房待售面积近年逐渐上涨 1.2北上深市场：租金收益小幅回升，房价收入比下降 北上深租金收益率稳定，近期存在一定回升趋势。北上深地区的房地产市场虽然面临交易量下降和库存量增加等挑战，但其租金收益率表现稳定甚至有回升的趋势，长期保持在2%左右，主要是由于这些一线城市持续的租房需求所驱动。 图表6：北上深租金收益率从2007年开始整体呈下降趋势，近年小幅度回升 北上深房价收入比近年呈现一定下降趋势。房价收入比是一个重要的经济指标，它通过比较住房价格和居民收入来评估购买住房的负担程度。最新的2023年11月房价收入比是根据中国房价行情的月度销售均价和面积以及各省市人力资源局公布的当地居民2022年收入均值及2021-2022年增长率预估的2023年居民年收入均值数据测得，2023年11月北京、上海和深圳的房价收入比分别为50、47和43。这一数据与Numbeo计算的2023年1-11月房价收入比46、47和43基本吻合。值得注意的是中国住宅存在公摊面积，在计算房价收入比时这部分也被纳入到了计算之中。 图表7：北上深房价收入比近年呈现下降趋势，最新房价收入比分别为50/47/43 2.美国房地产市场长期繁荣，调控依赖财政与货币政策 1975年以来，美国的房地产市场随着城市化快速进程，房价长期上涨，仅在2007年次贷危机爆发后有所下降。危机过后，美国的房地产市场经历了一段较为缓慢的恢复期。政府的干预措施、低利率环境以及逐步增强的经济基本面共同促成了市场的稳定和恢复。到了2012年左右，房地产市场再次展现出上升势头，住宅价格开始稳步攀升。全球新冠疫情期间，美联储实行新一轮的宽松货币政策，这一举措促使了房地产市场的再次兴盛，带来了房价迅猛提升。2023年，随着抵押贷款利率的上升，房价上涨趋势被抑制，略微下降。长期来看，美国处于全球重要经济地位，美元为全球货币中心地位，以此带来的优势是房价回撤后能够快速修复和持续增长的主要原因，美国采取的宏观策略难以被全球其他国家借鉴。此外，在美国，主要核心城市如加州旧金山在房地产市场中表现出更强的韧性和快速恢复能力，相比之下，次核心城市如加州洛杉矶在房地产泡沫破裂后恢复速度更为缓慢，但是房价的增长也显著超过整体均值。这一现象反映了美国房地产市场中核心城市相对于其他城市的独特优势和更高的市场稳定性。 图表8：次贷危机美国房价震荡，随后稳健增长 图表9：美国核心城市的房价波动性更大 2.1次货危机：货币、财政政策与高杠杆，金融稳定后房产市场复苏 在次贷危机之前，由于信用放松和监管不足，银行和金融机构大量发放次级贷款给信用不良的借款人，推动对房地产的大量需求，进而导致房价急剧上升。然而，这种上升并非基于真实的市场基础，过度贷款和投机推动了一定泡沫。随着贷款违约率的上升，泡沫开始破裂，房价迅速下降。循环下降不仅导致更多房屋价值低于贷款金额，引发更多违约和没收，还造成了供应过剩，进一步压低了房价。金融市场由于大量投资与次贷相关的衍生金融产品，因房价下跌而遭受重创，引发广泛的金融动荡。 财政政策刺激经济，一系列措施稳定住房市场：政府在次贷危机期间实施了多项救助计划，包括“不良资产救助计划”，该计划最初授权提供高达7,000亿美元的资金，用于购买和保障不良资产。政府提供了大规模的财政刺激政策，包括“美国复兴与再投资法案”，提供了7,870亿美元的经济刺激，用于税收减免、失业福利、教育和卫生保健支出，以及基础设施建设等等来稳定美国经济。此外，政府还推出了一系列措施来稳定房地产市场，包括延长首次购房者税收抵免，抵押贷款协议修改计划等。 量化宽松与紧急贷款等货币政策，有效防止房地产市场进一步崩溃：危机爆发后，美联储迅速降低了联邦基金利率使得抵押贷款利率下降，较低的借贷成本使得房地产投资较于其他投资更稳定。此外，次贷危机期间，资产购买规模过万亿美元，其中约1.25万亿美元用于购买抵押贷款支持证券（MBS），约3,000亿美元用于购买长期国债以及2,000亿美元用于购买机构债券。这些购买也帮助稳定了房地产市场，减少了房屋贷款的违约和丧失率。此外，美联储还开通了多个特殊信贷渠道，向银行和其他金融机构提供贷款，对信贷危机期间的房地产市场起了重要支持作用。 宏观政策抬高杠杆，中心货币地位为高杠杆兜底：财政措施导致了政府债务的显著增加，政府通过发行债券来筹集资金，从而提高了财政杠杆。但是由于美元是全球最主要的储备货币和交易媒介，享有广泛的国际信用和需求。这意味着美国政府能够以较低的成本发行更多的债券，以资助其财政刺激计划。此外，其货币中心地位使得即使在高债务水平下，美国一定程度转嫁货币风险。 图表10：美国国债不断上涨，杠杆率于2014年超过100% 2.2美国房地产市场整体稳定，总体呈现轻微上涨 房价收入比保持稳定，总体呈现轻微上涨趋势：参考美国核心城市1990年至2023年房价收入比的历史走势图，整体而言，尽管存在周期性波动，但房价收入比整体趋势相对稳定。加州主要核心城市旧金山与次核心城市洛杉矶房价收入比波动较大，但除次贷危机时期，总体保持稳定。长期来看，尽管房价有所增长，但这种增长并未显著超过收入和经济发展增长的步伐，从而在较长的时间尺度上保持了住房的可负担性。 图表11：除开次贷危机时期，美国整体房价收入比基本保持稳定 租金收益率稳定，核心城市租赁投资价值更高：自2015年，美国的租金收益率长期高于无风险收益率，原因为2008年金融危机之后，美联储实施了接近于零的利率政策，并进行了大规模的量化宽松以提高市场流动性，从而导致无风险利率显著下降。这一趋势在随后的多年中维持，无风险利率直到2016年才开始有回调趋势。在疫情期间，美国为缓解疫情对经济的冲击，再次采取了降低利率的措施，持续了低利率环境。直到疫情后期，这一趋势才出现回升迹象。在这整个期间，租金收益率相对稳定，房地产租赁市场表现出相对稳健的投资吸引力。此外，核心城市无论是主要核心城市还是次要核心城市，例如旧金山和洛杉矶，其租金收益率都维持在4%-5%左右的水平，高于全国租金收益率均值3%左右的水平，这也展现了核心城市更高的房地产租赁市场投资价值。 图表12：美国租金收益率长期保持稳定，核心与次核心城市租赁投资价值更高 3.新加坡房地产市场双轨运行，组屋制度保障居住需求 新加坡房地产市场表现出跨越不同住宅类型的普遍稳健上涨趋势。截止2023年9月，私人有地住宅以其优越的地理位置和高标准的建筑设计，成为富裕买家的首选，价格指数高达300。紧随其后的是私人无地住宅，虽然没有土地所有权，但由于位于便利的商业和交通区域，价格指数也达到了266.5。与此同时，组屋作为新加坡大多数家庭的常规选择，其价格指数虽相对较低，为181.7，但也呈现出稳健的增长趋势。 私人住宅与组屋之间的价格指数差距呈现扩大趋势，并