季度业绩承压，资源端扩张及新材料项目提供成长空间

买入（维持） 股价（2023年12月11日）6元 季度业绩承压，资源端扩张及新材料项目提供成长空间 公司研究|动态跟踪司尔特002538.SZ 目标价格6.40元 52周最高价/最低价8.42/5.7元 总股本/流通A股（万股）85,356/85,356 A股市值（百万元）5,121 三季度同环比显著下滑，低于市场预期。公司前期发布2023年三季报，Q3实现营业收入13.17亿元，同比+110.58%，环比+57.81%，实现归母净利润-0.23亿元，同 比-286.07%，环比-142.21%。公司23Q3收入受益于行业触底回暖，但毛利率和净利率同环比大幅下滑，结合公司23Q3存货相对于中报减少3亿以上，我们判断23Q3利润率下滑主要是存在前期高价原材料去化的过程，23Q3产品价格的底部回暖难以覆盖原材料成本的上行。 磷肥景气复苏，资源端价格坚挺。当前化肥进入冬储旺季，磷酸一铵价格持续上行，根据百川盈孚数据，目前价格为3442元/吨，相对于今年7月初最低点上涨 42.3%，相对23Q3均价上涨23.9%。化肥季节性冬储需求启动，需求侧带来强支撑；供给侧化肥新增产能压力相对有限，四季度能源需求旺季也带来成本支撑，化肥环节易涨难跌。产业链上游磷矿资源溢价能力突出，化肥价格坚挺支撑磷矿上行动力，且短中期磷矿难有较大新增产能，其景气持续性存在较大预期差。公司路发子公司现有明泥湾磷矿80万吨年产能，新规划的年产能300万吨永温磷矿设计方案已上报国家矿山安全监察局，目前尚在审批过程中，永温磷矿综合品位均达30%以上，未来若落地将打开公司稀缺资源端成长空间。 拟投资氟磷新材料矿化一体化项目。公司近期拟与开阳县人民政府拟签订投资协议书及补充协议，拟在贵州省开阳县投资建设磷氟新材料矿化一体化产业园项目，总 规划投资约45亿，建设内容包括300万吨永温绿色矿山建设和明泥湾矿建设、30万吨湿法磷酸、20万吨净化磷酸及10万吨磷系新能源材料、2万吨氟系新材料、20万吨新型高效肥、90万吨磷石膏充填及其配套项目。其中一期项目总投资约17.3亿，包括15万吨湿法磷酸、10万吨净化磷酸、1万吨氟盐及配套工程、明泥湾矿建设 盈利预测与投资建议 （包含选矿）。 今年公司复合肥和磷酸一铵业务盈利承压，且Q3公司产品价格虽底部回暖，但难以覆盖原材料成本的上行，故下调盈利预测。预测公司23-25年归母净利润分别为2.21/3.45/3.94亿元（23-24年原预6.41/7.19亿元），参考历史估值平均16倍pe，给予公司24年16倍pe，目标价6.40元/股，维持买入评级。 风险提示：磷肥景气复苏不及预期，原材料价格波动风险，项目建设及投产进度不及 预期。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2023年12月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.84 -2.12 -11.37 -26.61 相对表现% 2.02 2.54 -2.13 -12.13 沪深300% -1.18 -4.66 -9.24 -14.48 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 化肥季节性需求偏弱，看好磷肥支撑反弹2022-12-12 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,990 4,884 4,331 4,702 4,799 同比增长(%) 5.2% 22.4% -11.3% 8.6% 2.1% 营业利润(百万元) 541 639 268 416 476 同比增长(%) 46.7% 18.1% -58.1% 55.4% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 457 531 221 345 394 同比增长(%) 54.9% 16.2% -58.3% 55.7% 14.4% 每股收益（元） 0.53 0.62 0.26 0.40 0.46 毛利率(%) 27.9% 21.9% 16.9% 19.4% 20.6% 净利率(%) 11.4% 10.9% 5.1% 7.3% 8.2% 净资产收益率(%) 10.0% 10.2% 4.1% 6.3% 6.9% 市盈率 11.0 9.5 22.8 14.6 12.8 市净率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司中报披露，今年公司开工率有所降低，故适当下调公司化肥产品销量预测。产品价格方面，复合肥价格从今年Q1末开始下滑，7月价格触底，后因冬储季节性需求带来价格回升，全年价格预计低于前期预测，而磷酸一铵的成本端支撑较强，目前已回升至年初水平，故分别适当调整价格预测。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 关键参数 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 核心假设三元复合肥销量（万吨） 89 96 77 84 84 变动幅度 -13.7% -12.5% 磷酸一铵销量（万吨） 65 63 64 65 65 变动幅度 -2% 2% 三元复合肥价格（元/吨） 2800 2800 2700 2800 2800 变动幅度 -3.6% 0.0% 磷酸一铵价格（元/吨） 2500 2500 3100 3200 3300 变动幅度 24.0% 28.0% 硫铁矿价格（元/吨） 400 400 482 482 482 变动幅度 21% 21% 磷矿石价格（元/吨） 900 900 989 989 989 变动幅度 10% 10% 氯化钾价格（元/吨） 3400 3400 2935 2935 2935 变动幅度 -14% -14% 合成氨价格（元/吨） 3500 3501 3500 3500 3500 变动幅度 0% 0% 硫酸价格（元/吨） 250 250 193 193 193 变动幅度 -23% -23% 尿素价格（元/吨） 2200 2200 2450 2450 2450 变动幅度 11% 11% 销售费用率 2.24% 2.10% 1.86% 1.73% 1.71% 变动幅度 -0.38% -0.37% 管理费用率 5.23% 5.07% 5.97% 5.81% 6.03% 变动幅度 0.75% 0.74% 研发费用率 2.62% 2.62% 1.98% 1.98% 1.98% 变动幅度 -0.64% -0.64% 财务费用率 0.35% 0.20% 0.07% 0.02% -0.05% 变动幅度 -0.28% -0.18% 数据来源：东方证券研究所 表2：主营业务盈利预测（百万元） 主营业务 调整前 调整后 2023E2024E 2023E 2024E 2025E 三元复合肥 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 销售收入 2,291 2,467 1,907 2,158 2,158 变动幅度 -16.7% -12.5% 毛利率 25.27% 25.23% 17.71% 20.58% 20.56% 变动幅度 -7.6% -4.7% 磷酸一铵 销售收入 1,495 1,455 1,809 1,895 1,955 变动幅度 21.0% 30.2% 毛利率 28.46% 28.29% 9.3% 11.8% 14.4% 变动幅度 -19.2% -16.5% 矿产品 销售收入变动幅度 345 379 417 毛利率 变动幅度 50.0% 50.0% 50.0% 其他业务 销售收入 736 957 270 270 270 变动幅度 -63.4% -71.8% 毛利率 35.00% 35.00% 20.00% 20.00% 20.00% 变动幅度 -15.0% -15.0% 销售收入合计 4,522 4,880 4,331 4,702 4,799 变动幅度 -4.2% -3.6% 综合毛利率 27.91% 28.06% 16.90% 19.37% 20.57% 变动幅度 -11.0% -8.7% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表（百万元） 财务指标 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,522 4,880 4,331 4,702 4,799 变动幅度 -4.2% -3.6% 营业利润 761 853 268 416 476 变动幅度 -64.8% -51.2% 归属母公司净利润 641 719 221 345 394 变动幅度 -65.5% -52.0% 每股收益（元） 0.75 0.84 0.26 0.40 0.46 变动幅度 -65.5% -52.0% 毛利率(%) 27.9% 28.1% 16.9% 19.4% 20.6% 变动幅度 -11.0% -8.7% 净利率(%) 14.2% 14.7% 5.1% 7.3% 8.2% 变动幅度 -9.1% -7.4% 数据来源：东方证券研究所 图1：公司ForwardPE PEPE平均值 35 30 25 20 15 10 5 0 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 磷肥景气复苏不及预期，原材料价格波动风险，项目建设及投产进度不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 786 1,022 969 1,269 1,621 营业收入 3,990 4,884 4,331 4,702 4,799 应收票据、账款及款项融资 107 171 154 167 170 营业成本 2,875 3,815 3,599 3,791 3,812 预付账款 157 188 168 183 187 营业税金及附加 69 75 71 74 77 存货 1,369 815 1,241 1,308 1,315 销售费用 96 87 80 81 82 其他 866 818 1,047 1,054 1,056 管理费用及研发费用 315 349 344 366 385 流动资产合计 3,286 3,013 3,580 3,980 4,348 财务费用 31 (41) 3 1 (2) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 45 9 (4) 2 0 固定资产 1,690 1,705 1,640 1,498 1,379 公允价值变动收益 2 6 3 3 3 在建工程 266 104 73 198 292 投资净收益 (47) 17 8 8 8 无形资产 1,240 1,223 1,194 1,164 1,134 其他 28 27 20 20 20 其他 1,011 898 547 500 454 营业利润 541 639 268 416 476 非流动资产合计 4,206 3,930 3,454 3,361 3,259 营业外收入 3 2 0 0 0 资产总计 7,492 6,943 7,034 7,341 7,607 营业外支出 6 3 2 2 2 短期借款 392 100 100 100 100 利润总额 538 638 266 415 474 应付票据及