固收周报：收益率曲线进一步走平，部分机构博弈短端机会

证券研究报告 【固收周报】收益率曲线进一步走平，部分机构博弈短端机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2023年第43期总第156期 2023年11月12日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 终端消费需求仍偏弱，但上游生产延续改善。本周螺纹钢和水泥的市场需求继续回升，表现在库存下行、价格进一步有所回升。随着螺纹钢价格回升，本周钢厂盈利率开始小幅回升，高炉开工率回升；尽管近期水泥库存有所去化，但行业产能仍然过剩，本周水泥磨机运转率仍在下行。居 民需求方面，汽车销量回落，观影人数环比下降；房地产成交量环比下行，销售面积为19-22年同期66%水平。 资金面&市场 资金价格边际上行，存单利率、贴现利率同步上行。跨月过后，随着本周政府债净融资规模上升和央行OMO投放存量回落，本周资金价格整体上 行，全周R001上行8.30BP至1.79%，R007上行14.66BP至2.02%。而债券收益率曲线进一步走平，1Y国债收益率上行1.04BP至2.23%，10Y国债收益率下行1.69BP至2.64%。机构行为方面，银行间杠杆率有小幅回升，机构久期继续回落，机构久期已经位于过去三年绝对低位的水平。 利率策略 曲线极致平坦，机构跃跃欲试博弈降准。近期市场焦点仍在资金面。供给方面，年内还有约2万亿政府债券待发行，特殊再融资债券发行已近万 亿，预计发行最密集的阶段正在过去。目前OMO余额近1.8万亿，市场资金价格高于政策利率20BP，本周央行行长潘功胜在新华社访谈中也提到“着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”，市场对于央行降准以缓解流动性压力仍有期待。当前基金久期处在过去三年1.3%分位数的极低水平，可能隐含机构在博弈短端机会。若央行持续以OMO等方式投放流动性，则资金波动在所难免，此时长端或相对稳定。如果央行降准、MLF大额续作投放足额流动性，则市场可以集中博弈短端。我们预计博弈曲线陡峭化的胜率和赔率都相对可观。在配置层面，短端利率债、地方债和城投债具备相对价值。 PART1：需求小幅回落，库存环比下行 怎么看待本月CPI数据？ •10月CPI与预期基本相符。CPI同比、环比双双转跌，环比、同比增速分别录得-0.1%、-0.2%。我们此前预期CPI环比、同比增速分别为-0.1%、-0.1%，同比读数略低于预期或为统计误差所致。供需共同推动猪菜价格回落，带动食品CPI环比转跌。食品CPI环比回落0.8个百分点，同比下降 4个百分点，同比降幅较9月扩大0.8个百分点，主要受天气晴好农产品供应充足、节后消费需求回落等因素影响。猪肉CPI环比下跌2%（前值 0.2%）。需求端，双节假期结束，旅游行业迎来降温，市场需求有所缩减；供给端，养殖企业对猪价信心较弱，叠加北方气温下降，天气转冷之后疫病风险会加大，为减缓资金压力和生猪疫病风险，加快出栏。鲜菜CPI环比下跌1.9%，跌幅略低于季节性。秋季蔬菜加速上市，生产端供应充足，菜价季节性回落。非食品CPI环比持平，各分项波动较小。10月非食品CPI同比为0.7%，同比读数持平上月，环比为0%，其中居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健环比均与9月持平；衣着、生活用品及服务、其他用品及服务环比分别上升0.2%、0.1%、0.1%。 •PPI环比持平，同比降幅扩大主要系去年高基数。10月PPI环比持平9月，同比录得-2.6%，与Wind一致预期相符，同比降幅较9月走扩0.1个百分点。PPI自6月以来同比降幅持续收窄，而10月降幅小幅走扩，一方面受国际原油、有色金属价格波动及上年同期对比基数走高等因素影响，另 一方面和10月PMI数据互相印证，10月PMI出厂价格环比下降了5.8个百分点至47.7%。生活资料、生产资料PPI环比分别为-0.1%、0.1%，延续了8月以来生产资料强于生活资料的态势。生产资料中，采掘和原材料工业PPI环比上行，加工工业环比回落。能源方面，石油采选、燃料加工PPI 分别环比上行2.8%、2.5%，环比涨幅较9月有所收窄，与10月原油价格震荡回落有关；煤炭采选PPI环比上升3.4%，涨幅走扩受煤炭产能受限叠加供热需求走强拉动。金属方面，黑色采选、有色采选PPI环比分别变动1.6%、0.6%，黑色系商品价格有一定反弹，10月我国螺纹钢价格由月初3836元/吨上涨1.1%至月末的3878元/吨。生活资料中，衣着类环比上升0.1%，食品类、耐用消费品环比分别下跌-0.3%、-0.1%，与CPI读数相互印证。 .5 1 .5 0 2019-01 .5 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -1 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 .5 趋势指数（10周MA,左） 中债10Y国债到期收益率右轴，% 1 .5 0 2019-01 .5 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -1 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左）1 1 0 0 -0 -0 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 -1.5 -1.5 -2 2.4 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐含税率%扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2 中债企业债到期收益率（3YAAA）-中债国债到期收益率3Y% 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2019-012020-012021-012022-012023-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 吨） 11月10日当周，螺纹钢库存环比上周下降3.48%（万 100 90 80 11月10日当周，唐山高炉开工率较上周上升5.92个百分点(%) 2020202120222023 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020202120222023 70 60 50 40 30 20 106500 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 螺纹钢价格环比上周上升1.53% 0 6000 01-06 02-0603-0604-06 05-0606-06 07-0608-0609-06 10-0611-06 12-06 550050004500400035003000 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 11月3日当周，磨机运转率较上周回落3.69个百分点(%) 11月3日当周，水泥库容比较上周回落0.62个百分点(%) 2020202120222023 80 75 70 65 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 60 55 50 45 40 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 水泥价格环比上周上升0.59% 水泥价格指数：全国 水泥价格指数：全国 220 200 180 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 汽车日均销量（MA4，辆）较上周下降13.02% 20192020202120222023 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 观影人次数（万人次）环比下行1.50% 20192020202120222023 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 猪价环比下行0.41%，农产品价格环比下行0.57% 原油价格下行4.84%，南华工业品指数上行0.15% 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 农产品批发价格指数，点猪肉平均零售价，元/500克，右轴 35 30 25 20 15 10 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2022-01-09 2022-02-09 2022-03-09 2022-04-09 2022-05-09 2022-06-09 2022-07-09 2022-08-09 2022-09-09 2022-10-09 2022-11-09 2022-12-09 2023-01-09 2023-02-09 2023-03-09 2023-04-09 2023-05-09 2023-06-09 2023-07-09 2023-08-09 2023-09-09 2023-10-09 2023-11-09 50 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4500 4000 3500 3000 2500 2000 30大中城市商品房成交面积环比下降15.34%（万平方米） 202120222023 百城土地供应量环比上行10.92%，百城土地成交量环比下降45.57%（万平方米） 600 500 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值 中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 400 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周上行0.45个百分点(%) 20192020202120222023 30 25 22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 20 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国红皮书商业零售周同比回落2.20%(%) 20192020202120222023 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 40 30 20 10 0 06-0110-0102-0106-0110-0102-0106-0110-0102-0106-0110-0102-0106-0110-01 -10 -20 50 -30 韩国10月最新出口同比增速5.10%(%) 韩国出口同比越南出口同比 PART2：资金价格边际上行，存单利率、贴现利率同步上行 •资金价格大多上行。