2024年城投债年度投资策略：主线延续，顺势而为

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年12月11日 【债券深度报告】 主线延续，顺势而为 ——2024年城投债年度投资策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？——聚焦大金融债系列之一》 2023-11-21 《【华创固收】《资本办法》对资产分配影响几何？ ——2023年银行三季度分析报告》 2023-11-15 《【华创固收】城投配置火热，把握化债行情演绎机会——从2023Q3前�大持仓看债基信用策略》 2023-11-08 《【华创固收】转债仓位逆势提升，静待市场企稳修复——23Q3公募基金可转债持仓点评》 2023-11-08 《【华创固收】“赎回”扰动再现，票息策略占优— —债基、货基2023Q3季报解读》 2023-11-08 2023年城投债市场在结构性“资产荒”与化债利好政策推动下利差快速压缩中央对地方债务监管继续坚持“底线”和“红线”思维，短期内城投债安全属性较高。展望未来，化债政策持续推动，城投债仍为核心配置板块；后续城投债发行审核口径收紧，供给或有缩量，供需结构不匹配环境下，结构性“资产荒”行情或将继续演绎，建议根据政策面及机构行为的变化，顺势而为。 城投债信用环境及供需展望： 1、基本面：经济弱修复，低基数下财政收入恢复性增长，土地市场低温运行，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份升至6个。 2、信用风险舆情：非标风险事件、城投商票逾期主体数量增多。 3、供给端：融资政策未有放松，1-11月城投债净融资规模同比下降2437亿元。展望2024年，预计城投债净融资规模将降至4000-5000亿元。 4、需求端：资产荒下仍为核心配置资产，债基持仓规模增加、信用偏好有所下沉。 5、到期压力：2024年全国城投债券行权到期规模合计63873亿元，同比增长 24%，到期压力集中在1月、3月和4月。区域上，河南、山东、重庆等地城 投债券行权到期压力相对较大。 化债政策加持下，城投债行情演绎呈现哪些特点？ 1、历轮置换：当前正处于第四轮隐债置换，历史上置换均伴随城投利差压缩 2、政策基调：上半年，中央监管重在“防风险”，坚持“底线”和“红线”思维，着力推进融资平台公司市场化转型，强调优化债务期限结构，降低利率负担；下半年，重在推动地方政府债务化解，同时继续坚持上半年的监管要求。3、化债工具：特殊再融资债券、金融机构支持、央行应急流动性支持等。 4、化债行情演绎特点：（1）偏尾部区域利差压缩更极致，大幅突破2022年资产荒最低点。其中天津、黑龙江、吉林、辽宁、甘肃、云南等区域利差已低于此前低点超100BP。（2）不同期限城投利差走势分化，市场有拉久期倾向。各区域1-2y利差压缩幅度较大，2-3y则并未表现出普遍大幅压缩的特点，但11月以来市场有拉久期倾向。（3）城投公司提前兑付债券意愿增强，单月拟兑付规模达近�年最高。10月-11月城投债提前兑付规模连续突破近�年高峰。 2024年城投策略展望：化债政策支撑城投安全性，可顺势而为 1、主基调：2024年化债政策延续，城投债具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块，但需关注若政策推进不达预期所带来的估值调整风险。后续根据基本面、政策面及机构行为的变化，顺势而为，赚取资本利得和票息收益。2、基于区域和期限的策略选择：（1）短端品种进一步下沉。风险偏好较高机 构可重点关注云南、广西、青海、宁夏等利差分位数处于70%以上的化债重点 省份利差压缩机会。风险偏好较低机构可重点关注资质较好省份的下沉机会，例如福建、江苏区县级平台和江西、湖北、河北等省份的地级市平台仍有3.2% 以上的收益率中位数。此外，对于曹妃甸、景德镇等资质尚可省份的偏网红区域，如确认政策利好落地，可适当择机参与。（2）高息资产减少，拉久期或更普遍。目前市场已经开始拉久期至2年，各等级2-1y期限利差充分压缩，3-2y期限利差11月中旬以来也随之小幅压缩。参考历史上2-1y期限利差压缩 后，3-2y压缩一般紧随其后。后续可适当拉久期至2-3年以博取收益。 3、特殊策略：关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务、城投债提前兑付平台数量较多的地市级非主平台等投资机会。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 投资主题 报告亮点 本报告从基本面、政策面、机构行为等多视角对2023年城投债市场行情进行复盘，剖析城投债市场发展趋势以及“一揽子化债政策”加持的城投债市场演绎呈现哪些特点，并展望2024年城投债投资策略。 1、城投债市场行情复盘：从基本面情况、城投监管政策变化、机构行为等多个角度分析2023年城投债市场行情的主线以及阶段性扰动因素。 2、展望市场发展趋势：首先，本文研究了2023年地方财政收支、土地市场成交额等宏观指标表现。其次，总结了经济弱复苏下城投信用风险舆情情况与区域分布特点。再次，对城投债市场供需情况进行分析并对2024年供给情 况进行预测。最后，对2024年城投债行权到期压力情况进行分析与预测。 3、剖析化债行情特点：回顾历次债务置换方式及市场表现，解读2023年城投监管政策主基调与化债主要工具，对比不同等级、期限、区域城投债收益表现，分析化债行情的市场演绎特点。 4、搭建投资策略：结合区域经济财政水平、债券体量、成交活跃度、收益率水平、风险舆情等多因素考虑，提出不同风险偏好机构对应的收益挖掘策略。 投资逻辑 供需结构不匹配环境下，2024年城投债资产荒行情或延续。城投债发行监管口径趋严，叠加化债政策推进，供给端2024年或缩量；需求端城投债相较产业债安全性较高，仍为配置重点。 1、基于区域和期限的策略选择： 1）短端品种进一步下沉。风险偏好较高机构，可重点关注云南、广西、青海、宁夏等利差分位数处于70%以上的化债重点省份利差压缩机会。对于风险偏好较低机构，可重点关注资质较好省份的下沉机会，例如福建、江苏区县级 平台和江西、湖北、河北等省份的地级市平台仍有3.2%以上的收益率中位数。此外对于曹妃甸、景德镇等资质尚可省份的偏网红区域，如确认政策利好落地，可适当择机参与。 2）高息资产减少，拉久期或更普遍。目前市场已经开始拉久期至2年，各等级2-1y期限利差充分压缩，3-2y期限利差11月中旬以来也随之小幅压缩。参考历史上2-1y期限利差压缩后，3-2y压缩紧随其后，后续可适当拉久期至 2-3年以博取收益。 2、特殊策略： 1）债务体量较小的重点省份统筹置换债务。 2）城投债提前兑付。 3）平台数量较多的地市级非主平台投资机会。 目录 一、2023年城投债市场行情复盘6 二、城投债信用环境及供需展望7 （一）基本面：财政收支矛盾略缓和，土地市场低温运行7 1、地方财政：疫后经济弱修复，财政收支矛盾略缓和7 2、土地市场：土地市场低温运行，土地成交额对城投利息保障倍数下降8 （二）信用风险舆情：中部省份非标风险显现，商票持续逾期主体增多9 （三）供给端：净融资规模同比下降，预计2024年降至4000-5000亿元10 （四）需求端：债基重仓规模环比增长，风险偏好有所下沉11 （🖂）2024年城投债到期压力：河南、山东、重庆值得关注12 三、化债政策加持下城投债行情演绎呈现哪些特点？13 （一）当前处于第四轮债务置换政策密集出台期13 （二）政策基调：“一揽子化债方案”启动，坚守底线和红线思维14 （三）化债工具：特殊再融资债券、金融机构支持、央行应急流动性支持等18 1、特殊再融资债券：首要抓手，倾斜重点高风险区域18 2、金融机构支持化债：改善债务结构，降低利息负担19 3、央行应急流动性支持：发挥“应急”作用，防止风险外溢20 （四）化债政策支撑下市场行情演绎特点20 1、偏尾部区域利差压缩更极致，大幅突破2022年资产荒最低点21 2、不同期限城投利差走势分化，市场存在拉久期倾向22 3、城投公司提前兑付债券意愿增强，单月拟兑付规模达近�年最高23 四、2024年城投债券投资策略展望24 （一）主基调：化债政策支撑城投安全性，可顺势而为24 （二）基于区域和期限的策略选择25 1、短端品种进一步下沉25 2、高息资产减少，拉久期或更普遍26 （三）特殊策略：关注统筹置换、提前兑付和平台整合机会28 1、关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务的机会28 2、关注城投债提前兑付机会28 3、关注平台数量较多地市级非主平台投资机会29 �、风险提示29 图表目录 图表1结构性“资产荒”+化债行情推动城投利差整体收窄6 图表22023年1-10月地方财政自给率同比上升7 图表32023年1-10月地方财政收入恢复性增长7 图表42023年1-10月绝大多数省份财政收入同比有所增长8 图表52023年1-9月绝大多数省份土地成交额同比下降9 图表62023年1-9月6个省份土地成交额对城投利息支出覆盖倍数不足1倍9 图表72023年城投非标风险事件增至75起10 图表8区县级主体非标风险事件占比提升10 图表92023年每月商票持续逾期城投主体数量10 图表102023年城投债净融资规模继续同比下降11 图表119月起城投债净融资规模逐渐下降11 图表122023年1-11月全国22省城投债净融资额同比下降（单位：亿元）11 图表13公募基金2023年Q3与Q2重点持仓城投债不同隐含评级规模变化12 图表142024年1、3、4月城投债券到期压力较大12 图表152024年豫鲁渝城投债券到期压力值得关注13 图表16当前处于历史上第四轮债务置换中14 图表17近十年城投历史周期复盘（蓝色收紧，粉色宽松）（单位：BP）14 图表182023上半年城投领域中央主要监管政策梳理15 图表192023下半年城投领域中央主要监管政策梳理16 图表20历史上置换债券与特殊再融资债券发行规模19 图表21部分区域《2023年预算报告》中债务风险化解相关说法19 图表222019年部分通过银行置换方式化解债务的高速类城投平台20 图表23多省份城投债信用利差已突破2022年资产荒阶段最低点（单位：BP）21 图表24热点区域利差压缩更为明显（单位：BP）22 图表25不同期限城投利差相比2022年资产荒最低点变化（单位：BP）22 图表262023年1月-11月城投债日均成交笔数情况23 图表27债务置换期间城投公司提前兑付债券意愿有所增强24 图表2811月底较7月初化债以来城投利差变动24 图表29省份分档结果26 图表302023年11月底较2022年底存量城投债估值收益率规模分布变化（亿元）.26 图表317-11月城投债2-1y期限利差走势27 图表327-11月城投债3-2y期限利差走势27 图表332021年-2023年11月3-2y各等级和2-1yAA等级期限利差走势27 图表34各省份债务整体及2024年内到期规模28 图表35不同兑付标准下的资本利得29 图表36关注重点省份提前兑付机会29 一、2023年城投债市场行情复盘 结构性“资产荒”叠加“一揽子化债方案”推动城投利差全年呈收窄趋势，风险舆情点状出现与机构赎回形成阶段性扰动。2023年土地市场低温运行，财政收支压力仍在偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，城投债市场不确定性逐步增加。全年来看市场先从“赎回潮”影响中逐渐修复，后在“钱多”与城投债供给仍受限等因素推动下重演“资产荒”行情，城投利差明显压缩。受部分区