银行业2024年度投资策略：不变和变化，挑战和转机

银行2023年：三重压力叠加，板块防御为王。1、海外：快速加息背景下，美国中小银行面临流动性危机，引发对全球金融系统脆弱性担忧。2、国内：疫后修复背景下经济震荡复苏，居民端受收入预期走弱和风险偏好降低影响，扩信用意愿仍不强。3、银行基本面三重压力叠加：资产端持续让利、负债端成本走高，同时资产质量预期有承压。2023年前三季度，银行业净利润增速为1.60%，较2023年上半年下降0.96个百分点。银行净息差1.73%，再创新低。4、银行股价表现：防御属性凸显，大行领涨。年初以来累计收益为正的银行个股有18家，其中中国银行、农业银行的累计涨幅在30%以上，交通银行、建设银行、工商银行也有比较好的涨幅表现。而前期板块估值溢价较高的银行，如招行、宁波、涨幅则相对偏弱。 宏观维度的3个思考：2024年宏观边际压力缓解。1、思考一：海外中小银行风险还会爆发吗？美联储加息周期接近尾声，十年期美债收益率再度大幅上行的概率较小，全球金融机构面临流动性收紧的压力显著降低。2、思考二：国内货币和财政政策会有哪些变化？稳货币配合宽财政，预计仍将是2024年货币财政政策的关键词。2024年信贷预计总量合理增长、优化结构、“降速提质”预计2024年全年人民币贷款新增同比小幅略增，维持在23~24万亿左右，贷款增速小幅回落至10.08%，从节奏看季度波动趋于均衡。考虑2024年财政仍有发力，对应社融增量在34万亿，同比增速至9.1%。3、思考三：地产还会是2024年影响银行基本面的最主要宏观因子吗？政策托底下房地产负反馈机制在放缓，但预计仍是2024年影响银行基本面的最主要宏观因子。2023年金融支持房企力度再加强，有助于改善房企现金流压力，但行业整体信用的修复仍依赖销售好转及新供需平衡点位的到来。银行房地产贷款自20年来占比有下行，2023年开发贷增长止跌，按揭贷款受早偿影响同比负增。中长期看，地产行业面临新转型变革的方向未变，银行原有地产金融模式也面临转型。 中观维度的2个思考：行业经营危和机共存。1、思考一：城投化债对于行业是危还是机？2015年以来的三轮主要化债路径都是财政化债主导，银行市场化个体参与为主。本轮在财政化债基础上，金融化债也作为化债主线之一，但仍坚持市场化商业原则。本轮化债坚持底线思维，对银行影响短空长多。 但不宜过度高估化债对银行业务的负面冲击：重点化债省份城投公司授信敞口在上市银行总城投授信敞口中占比15%，在上市银行总贷款中占比仅2.6%，本轮化债对银行存量业务影响总体有限。对于增量业务：按照保本微利的原则，同时可以缓解部分银行目前面临的资产荒的问题。2、思考二：金融强国目标下，行业中期格局如何变化？金融强国、全面监管，是中央金融工作会议对未来5年金融工作提出的最新要求。分类别进行体系化、差异化监管，预计会是后续金融监管的主要方向。未来银行格局变化：国内系统重要性银行市占率提升、起到系统稳定性作用，中小银行更加聚焦当地，对个体维系客群能力提出更高要求。 微观维度的3个思考：个股分化持续。1、思考一：资本新规下各类银行资本分化和资产荒的再平衡。2024年资本新规正式实施，经济总量增长放缓下，银行规模扩张面临资产荒和资本分化的再平衡。结构方面，国有大行仍将扮演“稳信贷”重要角色，但大小行增速差趋于收敛。2、思考二：资产结构和客群差异带来息差重定价压力分化。影响2024年银行息差确定性因素：1）资产端利率仍有向下冲击：存款按揭利率调整预计影响2024年息差4.7bps。贷款年初重定价对息差影响预计在2.7bps。2）但负债端缓释力度会加强：2023年来存款挂牌利率下调的政策红利会加速释放，同时预计存款挂牌利率仍有下行空间。非确定性因素：城投利率的调降、新发利率是否能够企稳。2024年息差仍有较大下行压力、降幅略小于2023年，我们测算2024年商业银行净息差继续收窄10~12bp左右。能够支撑银行ROE内源补充的息差下行空间已经非常有限：若考虑8%的RWA增速底线假设，在不分红假设下，最大息 差降幅空间在17.9bps。3、思考三：不同业务模式银行带来的风险暴露和收入的分化。银行存量账面不良已经下行至较为干净的位置，且不良资产划分真实性较高。上市银行资产质量指标预计2024年仍将保持低位平稳，不会有大幅波动，但板块内部资产质量分化会进一步凸显。 银行2024年盈利和业绩预测：预计营收端增速有望转正，利润增速保持平稳，板块内部分化更加凸显。我们预计2023年上市银行营收同比-0.1%，其中国有行/股份行/城商行/农商行营收分别同比增1.3%/-4.2%/2.4%/1.0%；2024年上市银行营收同比+0.9%，其中国有行/股份行/城商行/农商行营收分别同比增1.8%/-2.3%/3.3%/4.9%。利润增长在“保持商业银行的合理利润空间”基调下，整体会维持相对稳定在2~3%区间。 2023年银行市场风格偏好的极致演变：宏观投资范式发生变化，银行股从注重商业模式转向大类资产配置视角。市场整体投资范式拥抱“确定性资产”，一方面体现为低估低波稳定分红永续经营的确定性，另一方面是新科技创新周期的远景确定性。银行内部投资也是如此。今年“中特估”行情本质是市场投资范式变化下的银行股重估机会，背后是银行股低位稳定的估值、分红率带来的高股息率。银行板块经过持续几年的估值下行，板块估值已经下行至0.42X PB（截至12月8日）的历史极低位。但同时，尽管今年银行经营压力是近5年来压力最大的一年，但年初以来银行股PB整体波动区间不大，在0.42~0.52X波动，一定程度反映银行估值大幅向下的空间已经极为有限。此外，上市银行过去三年的现金分红率整体都在24%以上，其中大行最高，国有行分红整体都在30%。金融强国目标下，总书记对金融的高质量发展提出要求，银行业作为国内主要金融机构，在支持实体经济方面也承担更大责任，需要维持稳定的盈利、稳定的资本内生补充，以实现经济的高质量、跨周期发展。在低估值、稳定盈利和分红的基础上，A股上市银行平均股息率在5.6%以上，其中兴业、浙商股息率已经达8%；H股股息率相对更高，四大行H股股息率在8.5%~9.5%，招行股息率达7.4%。 银行2024年投资策略：短期配置打底，长期优选商业模式。展望2024年，银行经营面临的不变和变化同在，机遇与挑战并存，上市银行整体经营基本面稳定，利润合理增长，投资风格上建议两条主线：1）短期配置属性：经济存量运行下，市场风险偏好仍以避险为主，“低估值+高股息”的银行个股作为“类配置”资产，对追求稳健收益的资金、以及长期资金仍有吸引力。2）长期优选商业模式：经过1~2年的调整，当前银行板块内部各项银行品种的估值都已经下行至历史低位，估值都在其历史低位，进一步下行空间有限。对于有优秀商业模式的银行，现在估值已经趋于合理甚至低估，对于其长期的基本面表现和预期，已经进入合适配置区间，建议关注招行、宁波、常熟。 风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。假设差异下的测算偏差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 1、复盘银行2023年经营情况和银行股表现：三重压力叠加下，银行经营面临压力，同时板块内部也呈现市场风格偏好的极致演变：银行股从注重商业模式转向大类资产配置视角，投资风格进行再均衡。 2、从宏观-中观-微观三个维度、8个视角，思考2024年银行经营面临的变化和挑战：宏观压力边际缓解，地产仍是2024年影响银行基本面的最主要核心因子；行业经营危和机并存，不宜高估城投化债对银行经营的负面影响，行业中期格局或面临集中度提升的变化；银行经营层面，2024年银行面临资本新规实施后资本和规模增长的再平衡，同时息差在存量按揭利率调整压力、重定价压力下仍有收窄压力但降幅收窄，资产质量和收入表现呈现分化。 3、银行2024年盈利和业绩预测：预计营收端增速有望转正，利润增速保持平稳，板块内部分化更加凸显。 4、优秀商业模式的银行依旧具备穿越周期、稳健经营的能力。对于经营周期的银行而言，长周期下的负债能力和调整后表外能力更能衡量一家银行的竞争力。以招行为例，其在零售领域20多年的深耕已经积累了大量优质、稳定的零售客户，沉淀了吸收零售活期存款、扩大中收占比的能力，ROA一直大幅领先其他银行。虽然在经济短期经历磨底阵痛的背景下，业绩经营指标跟行业趋势保持一致略有承压，但长期经营的内核未变、竞争优势未变、其跨越周期经营的能力依旧在行业中排名前列。 投资逻辑 银行2024年投资策略：短期配置打底，长期优选商业模式。展望2024年，银行经营面临的不变和变化同在，机遇与挑战并存，上市银行整体经营基本面稳定，利润合理增长，投资风格上建议两条主线：1）短期配置属性：经济存量运行下，市场风险偏好仍以避险为主，“低估值+高股息”的银行个股作为“类配置”资产，对追求稳健收益的资金、以及长期资金仍有吸引力。 2）长期优选商业模式：经过1~2年的调整，当前银行板块内部各项银行品种的估值都已经下行至历史低位，所有银行股都已经进入到其进一步下行空间有限。对于有优秀商业模式的银行，现在估值已经趋于合理甚至低估，对于其长期的基本面表现和预期，已经进入合适配置区间。 一、银行2023：三重压力叠加，板块防御为王 海外：快速加息背景下，全球金融机构和实体融资成本抬升，美国中小银行面临流动性危机，引发对全球金融系统脆弱性担忧。2022年以来，美联储不断加息，进入货币快速紧缩阶段。截至2023年3月，美联储累计加息450个基点，美债收益率快速飙升，硅谷银行因存款客户高度集中于利率敏感型的科技行业，存款流失严重，不得不出售资产以缓解流动性压力，使账面浮亏被迫转为实质性亏损，并引发未保险储户挤兑，2023年3月10日，硅谷银行宣布破产。随后，包括纽约签名银行在内的美国区域性中小银行遭到挤兑。在美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司联合紧急救助硅谷银行和签名银行，以及美联储创设新的流动性管理工具向银行体系注入大量短期流动性之后，美国银行业危机得到缓解。复盘本轮美国区域性中小银行危机形成机理，和2008年次贷危机有本质差异。此外随后美联储各类政策工具对短期流动性的投放以及监管机构托底救市，也能够在短期内起到隔离风险大面积蔓延的“防火墙”作用，当前美国大型银行稳健性较高，中小银行信用风险可控。 国内：疫后修复背景下经济震荡复苏，居民端受收入预期走弱和风险偏好降低影响，扩信用意愿仍不强。2023年在年初疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体震荡磨底，波浪式前进，前三季度我国GDP同比增长5.2%。但经济经历中长期结构性变化的特征表现得更为突出，一方面，房地产从过往经济增长的动力源变为更加注重公平和稳定，地产销售和开工数据仍在磨底。另一方面，居民收入预期仍未从疫后“疤痕”中完全走出，风险偏好显著降低、扩表意愿不强，叠加市场利率的走低，提前还款现象明显。 图表2 30大中城商品房周度成交面积仍偏弱（万平方米） 图表1高炉开工率已强于2019年（%） 银行基本面三重压力叠加：资产端持续让利、负债端成本走高，同时资产质量预期有承压。在国内外宏观经济均有承压的背景下，近年来银行持续减费让利实体经济，净息差、中间收入增速明显放缓，今年以来银行经营面临更大的压力，体现为资产端在按揭利率下行和新发利率大幅走低下的息差持续收窄压力、低迷的手续费收入、以及后续仍然存在的资产质量、资本和成本管控压力。2023年前三季度，银行业净利润增速为1.60%，较2023年上半年下降0.96个百分点。银行净息差1.73%，再创新低。 图表3商业银行累计净利润增速情况 银行股价表现：防御属性凸显，大行领涨。年初以来累计收益为正的银行个股有18家，其中中国银行、农业银行的累计涨幅在30%以上，交通银行、建设银行、工商银行也有比较好的涨幅表现。而前期板块估值溢价较高的银行，如招行、宁波、涨幅则相对偏弱。 图表4年初至今银行板块涨跌幅（截至2023/12/9） 二、思考银行2024：不变和变化