【宏观快评】10月通胀数据点评：为何PPI明显低于预期？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年11月10日 【宏观快评】10月通胀数据点评 为何PPI明显低于预期？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》 2024-11-09 《【华创宏观】特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评》 2024-11-08 《【华创宏观】10月出口超预期回升背后的贡献拆分——10月进出口数据点评》 2024-11-08 《【华创宏观】强势特朗普，迎接高波动——美国 2024年大选速评》 2024-11-06 《【华创宏观】化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评》 2024-11-05 事项 10月份，CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.4%；CPI环比-0.3%，前值0%；核心CPI同比0.2%，前值0.1%；核心CPI环比0%，前值-0.1%；PPI同比-2.9%，预期-2.5%，前值-2.8%；PPI环比-0.1%，前值-0.6%。 主要观点 为何PPI明显低于市场预期？ PPI环比-0.1%、同比-2.9%，低于市场预期的环比0.3%、同比-2.5%。客观上，10月PPI环比符合PMI价格的指示。PMI出厂价格指数从44%回升至49.9%，但仍低于荣枯线；PMI购进价格指数从45.1%升至53.4%。2016年以 来，出厂价格低于50%、购进价格高于50%的月份一共有35个，其中，当月 PPI环比大于0的月份有7个（7/35），大于0.2%的只有1个，是2016年5月 （1/35）。市场高估PPI环比可能有两方面因素： 因素一：上游原材料行业价格涨幅明显低于高频价格的涨幅 9月底政策转向以来，国内大宗品价格明显回暖，原油和有色价格亦小幅上涨但根据大宗价格拟合的PPI环比与实际值的偏离度达到2016年以来的94%分位，考虑到煤价并未出现大幅波动，这一情况更为少见。从行业层面看，典型 的是PPI黑色链条行业环比涨幅不及高频。本月黑色冶炼加工业价格上涨3.4%，2016年以来，当月螺纹均价涨幅约10%时，该行业价格涨幅平均约5%对于PPI行业价格与高频价格的“分歧”，或有两种解释：一是高频原材料价 格向PPI相关行业价格的传导需要时间，比如2016年以来，大概1/5的月份 螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌 方向上背离；大概1/3的月份，铜价与PPI有色冶炼加工行业、油价与PPI石油煤炭加工行业，在月度涨跌方向上背离。二是在需求偏弱的背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价，而PPI统计的是前者。比如在10月中旬，螺纹钢价格高于3700元/吨时，建筑钢材的成交量明显回落。 因素二：PPI耐用品行业价格跌幅进一步扩大 在PPI上游行业价格回升背景下，PMI出厂价格依然低于荣枯线，或与PPI耐用品行业价格环比跌幅进一步扩大有关。10月份，原油链条行业价格下行有色链条行业价格上行，两者对PPI环比的影响大致抵消。黑色和非金属建材 行业对PPI环比的拉动约0.2个百分点。煤炭电热、非耐用品和出口相关链条对PPI环比的拖累在0.03-0.05个百分点之间，基本与上个月一致。耐用品（仅包括汽车、计算机电子，家具和家电行业不公布）行业对PPI环比的拖累从 0.03个百分点扩大至0.15个百分点。 导致PPI耐用品行业价格跌幅扩大的原因，据统计局解读，是“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响”。企业促销的影响可能更为重要。对于前者，10月汽车出口价格同比增速确实出现明显下滑，但家电、手机、集成电路等商品的出口价格同比增速有所回升（缺乏当月出口价格环比数据）。对于后者，可能是政策转向后地方政府消费品换新政策加大力度，企业通过促销进行配合。从8-9月数据来看（7月底国家发改委发布《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》），PPI汽车制造业和PPI计算机电子行业的价格环比并未进一步下行，到10月份环比跌幅才明显加深。 10月CPI数据：CPI环比下跌，PPI环比降幅收窄 CPI环比-0.3%，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.2%，2020-23年同期均值为0.1%。从具体分项环比来看，一是食品：天气转好叠加前期高价的基数影响，主要农畜产品价格普跌，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格合计拖累CPI环比约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。二是能源：国内汽油价格下 降1.5%，拖累CPI环比约0.05个百分点，占CPI总降幅两成左右。三十核心CPI层面，1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性。2）耐用品中，汽车和家用器具价格继续下跌，仍弱于2020-23年同期水平；受新品发布影响，通讯工具上涨。3）非耐用品中，服装价格持平，弱于季节性；在低基数以及双节消费需求回升的基础上，酒类价格上涨；国际金价上行带动国内金饰品价格上涨 4）核心服务中，国庆期间出游需求增加，宾馆住宿和旅游价格上涨；受燃油附加费下调和节后出行快速减少影响，机票价格下降；餐饮价格下跌，明显弱 于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。 PPI环比下降0.1%，较上月收窄0.5个百分点。行业价格的环比变动主要有 �条线索：一是，国际有色金属价格上行，国际原油价格波动下行，两者对PPI的影响基本对冲。二是，一揽子增量政策落地显效，建筑需求有所改善，钢材、水泥等行业价格止跌回升。三是，部分非电行业用煤及北方地区供暖用煤需求增加，煤炭采选业价格由跌转涨。四是，受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降。�是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，一涨三持平�下跌。 风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误。 目录 一、为何PPI明显低于市场预期？5 （一）因素一：上游原材料行业价格涨幅明显低于高频价格的涨幅5 （二）因素二：PPI耐用品行业价格跌幅进一步扩大6 二、10月份通胀数据述评7 （一）CPI：环比下跌，同比涨幅有所回落7 （二）PPI：环比降幅收窄，同比降幅略有扩大8 三、10月份涨价扩散情况9 （一）CPI环比涨价范围仍处于历史同期最低9 （二）PPI环比涨价范围略有扩大，但仍在历史相对低位10 （三）生产资料环比涨价范围继续扩大10 图表目录 图表1PMI价格与PPI环比5 图表2高频大宗品价格与PPI环比5 图表3螺纹价格与PPI黑色金属冶炼加工价格环比6 图表4螺纹价格与建筑钢材成交量6 图表510月份主要商品出口价格同比增速6 图表6PPI汽车和计算机电子行业价格环比6 图表7核心CPI三大组成部分的同比7 图表8CPI同比的拉动拆分7 图表9多数食品价格环比下跌8 图表10核心CPI环比大体符合季节性8 图表11房租依然处于偏弱水平8 图表12今年以来餐饮价格累计环比涨幅依然为负8 图表13各行业链条对PPI环比的拉动9 图表14PPI定基指数9 图表15CPI二级项目同比上涨的比例10 图表16CPI二级项目环比上涨的比例10 图表17PPI行业同比上涨的比例10 图表18PPI行业环比上涨的比例10 图表19生产资料价格环比上涨的比例11 图表20生产资料价格环比上涨的比例（分领域）11 一、为何PPI明显低于市场预期？ 10月PPI环比-0.1%、同比-2.9%，明显低于市场预期的环比0.3%、同比-2.5%（我们的预期是环比0.2%、同比-2.6%）。 客观上来看，10月PPI环比符合PMI价格的指示。PMI出厂价格指数从44%回升至49.9%，但仍低于荣枯线；PMI购进价格指数从45.1%升至53.4%。2016年以来，出厂价格低于50%、购进价格高于50%的月份一共有35个，其中，当月PPI环比大于0的月份有7个（7/35），大于0.2%的只有1个，是2016年5月（1/35）。 但市场为何明显高估10月的PPI环比？可能有两方面的因素。 （一）因素一：上游原材料行业价格涨幅明显低于高频价格的涨幅 9月底政策转向以来，国内大宗品价格明显回暖。以均价来看，螺纹钢价上涨10.8%，铁矿石价上涨10.9%，水泥价格上涨10%，仅动力煤港口价小幅下跌0.5%。此外，布油现价上涨1.8%，长江有色市场铜价上涨3%。 但是，整体上来看，根据钢、铜、油拟合的PPI环比与实际的PPI环比的偏离度达到2016年以来的94%分位，考虑到10月煤炭价格并未出现大幅波动，这一情况更为少见。从具体行业层面看，典型的是PPI黑色链条行业的环比涨幅不及高频。本月黑色冶炼加工业价格上涨3.4%，2016年以来，当月螺纹均价涨幅约10%时，该行业价格涨幅平均约5%。 图表1PMI价格与PPI环比图表2高频大宗品价格与PPI环比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于PPI行业价格与高频价格的“分歧”，或有两种解释：一是高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，比如2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离；大概1/3的月份，铜价与PPI有色冶炼加工行业、油价与PPI石油煤炭加工行业，在月度涨跌方向上背离。 二是在需求偏弱的背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价，而PPI统计的是前者。比如在10月中旬，螺纹钢价格高于3700元/吨时，建筑钢材的成交量明显回落。 图表3螺纹价格与PPI黑色金属冶炼加工价格环比图表4螺纹价格与建筑钢材成交量 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）因素二：PPI耐用品行业价格跌幅进一步扩大 在PPI上游行业价格回升背景下，PMI出厂价格依然低于荣枯线，可能与PPI耐用品行业价格环比跌幅进一步扩大有关。10月份，原油链条行业价格下行、有色链条行业价格上行，两者对PPI环比的影响大致抵消。黑色和非金属建材行业对PPI环比的拉动约0.2 个百分点。煤炭电热、非耐用品和出口相关链条对PPI环比的拖累在0.03-0.05个百分点之间，基本与上个月一致。耐用品（仅包括汽车、计算机电子，家具和家电行业不公布）行业对PPI环比的拖累从0.03个百分点扩大至0.15个百分点。 导致PPI耐用品行业价格跌幅扩大的原因是：国际经济环境、国内企业促销活动。根据统计局解读，“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降，其中计算机制造价格下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价 格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%。汽车制造业价格下降0.9%”。 企业促销的影响可能更为重要。对于前者，10月汽车出口价格同比增速确实出现明显下滑，但家电、手机、集成电路等商品的出口价格同比增速有所回升（缺乏当月出口价格环比数据）。对于后者，可能是政策转向后地方政府消费品换新政策加大力度，企业通过促销进行配合。从8-9月数据来看（7月底国家发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》），PPI汽车制造业和PPI计算机电子行业的价格环比并未进一步下行，到10月份环比跌幅才明显加深。 图表510月份主要商品出口价格同比增速图表6PPI汽车和计算机电子行业价格环比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、10月份通胀数据述评 （一）CPI：环比下跌，同比涨幅有所回落 CPI同比从0.4%回落至0.3%，主因为食品和能源价格同比下行。从大类来看，食品价格同比从3.3%降至2.9%，能源价格同比从-3.5%降至-5.1%，核心CPI同比从0.1%升至0.2%。核心CPI中，核心商品