策略周评：产业趋势交易能否“跨年”？

策略周评20231210 证券研究报告·策略报告·策略周评 产业趋势交易能否“跨年”？2023年12月10日 一、岁末年初，产业趋势能否迎来跨年交易 近期指数震荡调整，市场呈现以产业趋势轮动为主的结构性行情。“万亿国债”刺激下，大盘在10月末迎来小级别反弹，但很快再次盘整回调。 从11月至12月8日收盘表现看，收获正超额的板块中，资金面博弈因素与产业趋势主导因素兼备，前者体现为微盘风格的极致化和热点轮动的加速，后者则体现为领涨分支较为集中，且多具备独立产业逻辑，具体可分为两类：一类为处于“0-1”成长阶段、增速预期较高的板块，如短剧、AI、人形机器人、数据要素等；另一类为有供需格局改变或景气度反转预期的传统行业，如煤炭与养殖业。而存量博弈下，另一端地产链、大金融等总量经济强相关板块以及白马蓝筹股则在风格跷跷板下承压。 临近岁末年初、中央经济工作会议召开在即，究竟会出现顺周期板块“逆风翻盘”，还是产业趋势交易继续领跑？ 二、当前市场特征的形成：存量博弈延续、经济修复放缓，市场由政策博弈转向拥抱细分赛道确定性 流动性方面： 10月以来市场由减量博弈转为存量博弈，资金面负反馈有好转、但风格跷 跷板特征依然明显。A股自10月上旬开启流动性修复、结束了5月以来的量能缩减趋势，陆股通流出幅度明显收窄，但当前全A成交额（20交易 日移动平均）依然处于2022年以来不足40%分位水平，北向从此前趋势性流出转为震荡，叠加机构资金高仓位运行，市场定价权由边际活跃资金主导，流动性偏低、外资犹豫的背景下，活跃资金倾向于规避机构和外资定价的核心资产，导致微盘风格胜出，甚至出现“生肖”、“数字”等纯题材交易的活跃。 估值方面： 分子端，政策博弈的影响可能已经弱化。分子端反映基本面预期，临近中央经济工作会议，政策目标和政策定调本为基本面预期的关键影响变量，但一方面，当前PMI及通胀数据等均显示总量经济修复放缓；另一方面， 7.24政治局会议、地产新政及“万亿国债”后，并未出现如市场所愿的政策效果，市场多次在“政策预期”与“政策落地”之间反复博弈，对“政策效果”的在意程度逐渐增强，这也可能意味着“总量政策边际宽松→市 场上调分子端增长预期→指数反弹”的影响逐渐收敛。经济现实修复偏弱叠加政策博弈成分的淡化，指数强势上攻和顺周期领涨的条件暂不具备，资金更容易在确定性强、共识度高的方向形成合力，这也是近期有独立产业逻辑的方向跑出超额的原因。 分母端，成长股估值压制因素趋势性好转。美国财政约束强、消费边际驱动减弱的背景下，美债收益率自10月末步入下行通道，市场由此前博弈联储加息终点转向关注降息预期，对于一些有基本面变化支撑的、产业趋势由“0”向“1”演绎的高斜率成长赛道，分母端估值的压制因素趋势性 改善，这也是我们此前多次强调的美债见顶下成长赛道迎来投资良机。 产业进展方面 产业端，多个“0-1”细分赛道产业逻辑强化，包括但不限于： 数据要素方面：根据8月公布的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》， 企业数据资源入表将于明年1月1日正式生效，近期顶层政策信号进一步 强化、地方文件积极响应，与数据确权、公共数据授权运营、数据基础设施等环节相关的配套政策或加速落地。 AI方面：AI全产业链迅速升级，算力层英伟达H200、AMDMI300系列相继推出；模型层GPT-4重磅更新，并推出自定义“GPTs”，谷歌号称规 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《经济工作会议前后，A股市场如何表现？》 2023-12-03 《12月度金股：成长为主，兼顾均衡》 2023-11-30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 东吴证券研究所 模最大、功能更强大的全新人工智能模型Gemini问世，实现真正原生多模态；应用端，软件方面，Pika等多款AIGC工具测试效果超预期，而端侧硬件方面，联想、英特尔等纷纷发力AIPC。 汽车方面，智能驾驶与超充为重要增量。L3级智驾法规试行版落地、厘清高阶智驾权责归属；华为赋能国企汽车厂商，我国智能驾驶产业有望迅速升级。此外随800V车型密集发布，超充配套环节有望加速渗透。 人形机器人方面，政策端工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出2025年实现量产、2027年成为重要经济增长新引擎的发展目标；产业端开源鸿蒙机器人发布，同时根据拓普集团中报，预计明年有望成为人形机器人量产元年。 还有诸多低渗透高增速赛道，如获得广电总局政策护航的短剧、明年即将量产发售的苹果MR，以及试验星二次发射成功的卫星通讯等，均值得关注。随上述赛道产业端进化加速，基本面预期不断夯实，相关板块交易特征也由主题交易向产业趋势交易过度，交易逻辑的确定性提升。 三、后续演绎：复苏惯性验证前，产业趋势投资仍有效，脱离基本面的资金面博弈或难持续 宏观经济方面，由于当前复苏根基不牢，且重磅政策的刺激效果往往存在时滞性与后验性，根据前文分析，当前市场倾向于交易政策效果而非政策本身，故基本面复苏惯性验证之前，顺周期行情或难开启，产业逻辑清晰的“0-1”赛道仍为确定性最强、阻力最小的交易方向，有望继续占优。 流动性方面，基金高仓位运行下，国有中长期资金入市和北向的回流为当前存量博弈的破局关键，而尽管新一轮“活跃资本市场”政策周期下，国资入市确定性较强，北向资金动作却不易研判。考虑到上述资金更看重产业基本面，分情形看：若外资保持犹豫、中长期资金进场节奏较缓，则存 量博弈持续，产业逻辑明晰的“0-1”方向仍为优选，产业趋势交易依然有 效；若外资积极调头、国资加速流入改善流动性，中美利差收窄趋势下，一方面成长风格核心资产有望崛起，另一方面业绩兑现预期强化、成长斜率陡峭的“0-1”分支，亦有望获得上述资金青睐。 值得注意的是，不论“宽财政”是否进一步加码，流动性是否迅速改善，近期监管加力惩治市场乱象，脱离基本面的纯题材资金博弈或难持续。 四、总结 总结来说，当前市场以资金面博弈和独立产业逻辑双重因素驱动的结构性行情为主，其中产业趋势确定、成长斜率陡峭的“0-1”赛道明显跑出超额。 一方面，北向从此前趋势性流出转为震荡，当前仍为存量博弈，活跃资金规避陆股通持股品种；另一方面，经济复苏根基不牢、市场倾向于交易政策效果而非政策本身，总量经济强相关板块承压。 向后看，美债收益率筑顶趋势已成，A股宽基指数反馈一般，但产业趋势品种、成长风格反馈明显，美债收益率下行趋势下，成长风格将持续占优。此外，由于宽松政策传导至经济修复存在时滞，若经济工作会议在政策端 未出现“大幅超预期”的定调，则短中期内市场较难切换至顺周期风格；而在流动性修复时点研判难度较大的情况下，只要基本面强复苏的事实未验证，则产业趋势交易仍将持续：若存量博弈持续，监管加码下，脱离基本面的纯粹资金博弈或将退潮，产业逻辑确定性强的板块更易获得市场共识；若外资回流且国内中长期资金加速入场，则变现预期夯实、无惧基本面验证的“0-1”赛道依然有望继续占优。 所以，我们的结论为，短期和中期来看，产业趋势投资均有望持续占优，包括但不限于数据要素、AI算力、消费电子创新环节、机器人、端侧AI硬件、智能驾驶等细分领域。 风险提示：政策力度大幅度超预期、经济复苏节奏超预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。 2/10 图1：近期结构性行情特征 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：今年7月以来，市场已多次演绎从“政策预期”到“政策兑现”的政策面博弈 万得全A 5100 5000 市场反复博弈政策出台预期和政策落地节奏 政策出台和见效的空窗期： PMI等经济数据似乎回暖， 4900 4800 4700 7月24日政治局会议纠偏政策过度悲观预期，释放活跃资本市场、化债、房地产托底等政策信号 但地产高频的摇摆和走弱让市场怀疑复苏的持续性 巴以冲突、美债利率冲高、 国内十一期间地产销售低迷，市场预期服务消费脉冲后将回落，对基本面改善的信心不足 外部因素已经趋势性好转（美债、中美关系） 4600 4500 4400 8月25日“认房不认贷”终于落地，8月27日“印花税调降”等活跃资本市场政策终于落地 10月24日公布将增发“万亿国债”；10月25日美国加州州长访华，市场博弈财政赤字政策效果以及中美关系进一步好转 总量政策作用具有后验性，经济数据回落显示复苏根基不牢，市场一方面博弈新一年政策目标，另一方面强化了对总量政策效果的关注 2023/07/032023/08/032023/09/032023/10/032023/11/032023/12/03 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图3：全A成交额（20日移动平均）仅处于2022年以来40%分位水平（单位：亿元） 11900万得全A成交额（20日移动平均） 11400 10900 10400 9900 9400 8900 8400 7900 7400 6900 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：11月1日至12月8日SW一级行业涨跌幅（单位：%） 15.0000 10.0000 5.0000 0.0000 -5.0000 传媒通信计算机煤炭 社会服务农林牧渔 综合机械设备医药生物公用事业交通运输纺织服饰商贸零售 电子环保 万得全A上证指数 汽车钢铁 轻工制造国防军工石油石化深证成指家用电器建筑装饰有色金属创业板指基础化工食品饮料房地产银行 沪深300非银金融电力设备美容护理建筑材料 -10.0000 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图5：11月1日至12月8日表现较好的赛道涨幅（单位：%） 40.0 35.0 35.1 东吴证券研究所 25.3 23.3 20.6 18.2 16.816.616.0 13.513.1 11.310.9 8.9 8.1 6.8 5.85.7 4.74.6 3.2 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/10 表1：近期人工智能相关动态 时间 人工智能相关动态 11月10日，Humane正式推出其首款AI硬件——AI-Pin，一款没有屏幕的699美元可穿戴智能通信设备，每月订阅费为24美元，运行在T-Mobile网络上，并可以访问微软和OpenAI的AI模型，并在11月16日优先在美国市场开启订购。当地时间11月13日，英伟达正式宣布，在目前最强AI芯片H100的基础上进行一次大升级，发布新一代H200芯片。H200拥有141GB的内存、4.8TB/秒的带宽，并将与H100相互兼容，在推理速度上几乎达到了H100的两倍。H200预计将于明年二季度开始交付。12月7日凌晨，谷歌（Google）在发布多模态大模型Gemini的同时，还推出了全新的 算力与端侧AI硬件 面向云端AI加速的TPUv5p，这也是谷歌迄今为止功能最强大且最具成本效益的TPU（云张量处理单元）。12月7日，联想集团于首届AIPC产业创新论坛上，重磅发布“联想AIPC先锋行动”，正式招募AI生态开发者与AI内容创作者。通过“联想AIPC先锋行动”，联想将快速打开用户、行业等对AIPC的认知，并带动更多AIPC开放生态成员参与其中，聚焦AIPC丰富使用场景，优化使用体验，共筑繁荣生态。12月7日，AMD召开发布会，正式推出AI芯片：用于训练和推理的MI300XGPU，和用于HPC（高性能计算）的MI300AAPU，以及用于AIPC上的Ryzen8040系列移动处理器根据新浪VR网，近日，有消息称三星电子将于今年12月中旬推出全球首款AIPC，即搭载英特尔新一代“CoreUltra”处理器的旗舰笔记本电脑GalaxyBook4系列。11月