新兴经济体的利率未被覆盖、超调和可预测性逆转难题

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 新兴经济体中的未发现利率，超调和可预测性逆转难题 RehimKilic2023-074 请引用本文为： Kilic，Rehim（2023）。“新兴经济体中未发现的利率，超调和可预测性逆转难题”，《金融与经济讨论》2023-074。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2023.074。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 新兴经济体中的未发现利率，超调和可预测性逆转难题 RehimKºlºc*初稿：2022年4月 本草案：2023年8月 Abstract 通过使用已实现和基于调查的预期汇率数据，本文提出了有关未发现利率平价（UIP）和新兴市场 （EM）相关难题的五个关键发现。首先，Fama回归在不考虑UIP关系的变化时，无论使用基于调查的预期汇率还是已实现汇率，收益斜率在统计上与1相同。其次，谨慎是必要的，因为我们的分析在每个汇率测量中确定了三个不同的子周期，每个子周期都表现出不同程度的令人费解的行为。第三，在已实现汇率下，预期误差可以同时引入向下和向上的偏差，或者完全没有偏差，这取决于子期。另一方面，货币风险溢价持续导致下行偏差。在预期汇率下，货币风险溢价继续在各个子时期不同程度地施加下行偏向。第四，在利用已实现的汇率数据时，预期误差对利率差异冲击的反应对于诱发下行和上行偏差或完全消除偏差至关重要。第五，关于超调和反转难题的证据，以及它们与UIP难题的联系，取决于特定的子时期和汇率测量的选择，使其比以前的文献记录的更加复杂。 JEL分类：F31,F41,G11,G15. 关键字:UIP拼图，汇率超调拼图，可预测性反转拼图，法玛回归，预期。 *联邦储备委员会，华盛顿特区电子邮件：rehim.kilic@frb.gov本文提出的观点仅是作者的观点，并不代表理事会或与联邦储备系统有关的任何实体的观点。 1Introduction 未担保利率(UIP)平价条件规定,具有较高国际利率的货币预期相对于具有较低利率的货币贬值。从Hase和Hodric（1980）和Fama（1984）开始，研究重点是发达经济（AE）货币，并在完全信息理性预期 （FIRE）下利用事后实现的汇率，结果相反：具有高利率的货币倾向于升值，在长达一年的投资期限内产生已实现的超额收益。这个结果导致了众所周知的UIP或Fama难题。恩格尔（1996），萨诺（2005 ），恩格尔（2014）和恩格尔（2016）中对难题和文献进行了出色的讨论。相反，使用预期汇率，一些研究报告了AE中UIP的更有利证据（参见，Frael和Froot，1987；Chi和Frael，1994，2020；Bssiere等人。，2022年）。对AE的其他研究仍在使用已实现的汇率，揭示了其他令人困惑的动态，例如延迟的超调和可预测性逆转难题。1 尽管对AE货币进行了广泛的研究，但新兴市场中的UIP和相关难题 markets(EM)remainunderstudied.WecontributetothisliteraturebyinvestigatingtheUIP,delayedovershooting,andpredictabilityreversingpuzzles,togetherreferredtoas“UIPpuzzles”inthepaperinamajorEMcurrencybyusingbly事前预期和事后已实现的汇率措施。我们的实证分析得出了有关“UIP难题”的五个关键发现。“首先，我们记录了忽略UIP关系随时间的潜在变化并进行Fama回归可以在全样本中为UIP提供强大的统计支持。重要的是，这些证据不仅限于土耳其里拉（TRY）和美元（USD）汇率预期的调查数据，还扩展到2006年4月至2022年2月期间的已实现数据。 其次,对UIP条件的支持随时间变化。因此，UIP难题周期性地出现和消失，事前和事后汇率措施之间存在显着差异。第三，研究了预期误差和货币风险溢价在各个子时期的UIP难题波动中的作用，我们表明，当使用已实现的汇率变动时，预期误差和货币风险溢价都会导致Fama回归斜率的变化。FIRE假设，而货币风险溢价主要驱动基于调查的预期汇率数据的斜率变化。第四，我们证明了预期误差对利率差异冲击的反应变化在产生不同子期的利率差异和预期误差之间的较大的负相关性、较大的正相关性或可忽略相关性方面起着关键作用。因此，。 1延迟的超调之谜涉及初始升值，然后在对利率差异Eichebam和Evas（1995）进行积极冲击后贬值。可预测性反转之谜表明，UIP偏差改变方向；高利率货币由于初始升值而在不久的将来具有正超额收益，但随后由于过度贬值而经历可预测的负超额收益（Bacchetta和Wicoop，2010；Egel，2016；Valchev，2020）。 随着时间的推移，这些差异决定了回归斜率偏差的方向和大小。第五，关于延迟超调和可预测性逆转难题以及它们与UIP难题之间的联系的证据或缺失比文献中先前提出的更细微。让我们深入研究这些发现中的每一个。 我们的第一个结果是，使用预期和已实现汇率的变化，UIP在全样本中平均成立，这表明有两个重要的观点 ：（i）基于调查的数据对UIP的支持证据并不是AE所独有的（ii）该证据超出了基于调查的汇率数据。实际上，与统计上无法区分的Fama斜率相反，预期的超额货币收益始终保持为正，在调查数据下具有统计上显着的正回归截距。发生这种情况是因为基于调查的预期汇率变化平均而言并不能完全抵消利率。 微分，卡莱姆利-奥兹坎和瓦雷拉(2023)在他们的小组中也观察到了这一现象 这与事后汇率的Fama回归对UIP的支持形成鲜明对比，后者在完整样本中显示了一个小的和负的平均已实现的超额货币回报。 Wesecondfoundfunderscorestheneedforcautionwheninterpretingevidencefromfully-sampleregressions.IthighlightstheshiftesintheFamaslopeandconsequently,exposedreturnregressionsoversub-perionswhenusingbothmeasuresofexchange 为简洁起见。2UIP回归斜率在两种汇率措施之间表现出显著差异，特别是在早期和中期。在早期，在已实现汇率下，斜率为强负，而它为正并显著 在中期以上。相反，使用基于调查的预期汇率，UIP在早期保持，但在中期失败，斜率无法与零区分。仅在后期 ，我们才使用预期汇率和已实现汇率，在统计上无法区分斜率的UIP证据。这些发现强调了探索Fama回归变化的必要性，这表明全样本中的证据，即使是基于调查的汇率数据，也可能是由于平均了不同子周期和/或特定子周期在全样本中的优势。 我们研究中的第三个发现涉及在实际情况下分解Fama回归斜率。 2这些时期是实现汇率下的2006M4-2008M9，2008M10-2013M8和2013M9-2022M2，以及基于调查的预期汇率下的2006M4- 2008M10，2008M11-2015M11和2015M12-2022M2。尽管早期两个汇率之间重叠，但它们在其他两个子时期有所不同。总体而言，这些时期大致对应于全球金融危机(GFC)和危机时期、复苏和零下限时期以及最近涵盖COVID引起的全球衰退的时期。在土耳其经济的背景下，这些时期大致对应于直到2008年底的高利率时期，2009年至2016年的低利率时期，以及2016年后的高利率时期，尽管土耳其政府授权保持低利率。参见，Graya等人。（2022年），对Tériye的政策发展进行了出色的讨论，涵盖了我们的样本期。 化汇率变化为预期误差和货币风险溢价部分，并评估预期汇率变化下斜率的偏差。已实现汇率下的分解表明，预期误差和货币风险溢价都会导致偏差。尽管货币风险溢价持续将斜率推向零，但预期误差项主要决定了偏差的方向和大小。例如，尽管存在相对较大且具有统计意义的货币风险溢价项，但在Fama难题存在的早期，它会引起显着的负偏差，而在中期则会引起大幅的向上偏差。 在子期后期，无论是预期误差还是货币风险溢价条款都没有引入有意义的偏差，Fama斜率在统计上是无法区分的。这些结果表明，在使用已实现汇率时，全样本斜率在统计上无法区分，可能是由于后期子周期的主导地位以及前期较大的向下偏差和中期的明显向上偏差的平均值。在基于调查的数据下检查Fama回归斜率的偏差可以发现，货币风险溢价项继续在各个子时期不同程度地诱导斜率的向下偏差。该术语通常会在子时期和完整样本中将斜率的点估计推至低于1，尽管仅在中后期子时期仍具有统计意义。 我们的第四个结果解释了为什么利率差异和预期误差之间的相关性在具有不同UIP回归结果的子周期中在符号和幅度上发生变化。我们观察到，对于一个百分点的利率差异冲击，预期误差反应的方向和大小在不同时期差异很大，表现为下行偏大、上行偏大、无偏大。在存在UIP之谜的早期，实质性的、统计上显著的负预期误差反应导致预期误差与利率差异之间存在较大的负相关关系，从而导致UIP回归出现显著的向下偏差。在中期，相反方向的类似实质性响应会导致较大的正相关，从而使斜率高于1。在最近的时期，与全样本类似，对差异增加1％的期望误差响应在统计上变得微不足道，经济上也很小，导致两者之间的相关性很小，因此偏差很小。这一发现表明，预期误差对利率差异冲击的反应性决定了预期误差与利率差异相关性的大小，最终在决定偏差的方向和大小时，使得预期误差项优于货币风险溢价项。 我们的第五个发现揭示了在相同的利率差异增加之后，对预期汇率和已实现汇率变化的响应存在显着差异。已实现汇率变化和已实现超额收益的响应动态表明，在样本中 在UIP以统计学上无法与之区分的斜率保持不变的情况下，这些难题都不存在。在我们的完整样本和后期就是这种情况。在早期，UIP无法保持较大的负斜率，这两个难题都存在，与先前关于AE的文献一致。有趣的是，在中期，Fama斜率向上并高于1，我们发现超调和超额收益可预测性反向。最初，汇率升值超过了利率差异冲击，随后贬值超过了未来一年左右的冲击。这种动态导致显著的初始负超额收益可预测性，然后是正可预测性。 基于调查的不同子时期预期汇率和预期超额收益变化的反应动态揭示了可预测性反转的存在，即使在子时期和全样本时期都不存在超调。为了说明，在Fama斜率在统计上无法与1区分的早期和全样本期，以及在斜率为正但低于1的后期，预期超额收益显示出一种可预测的模式。最初，它们往往是可预测的积极的，随后是消极可预测性的阶段，最终回到积极的可预测性。之所以出现这种模式，是因为预期的汇率反应虽然有些持续，但不足以抵消利率差异冲击的影响。值得注意的是，在中期，UIP失败的Fama斜率在统计上无法与零区分，预期超额收益最初仍然表现出正的可预测性，随后是一个阶段的负可预测性，尽管没有任何超调。 本文的其余部分结构如下。第2节总结了文献。第3节概述了UIP条件以及Fama和超额收益回归。第4节介绍了数据和汇总统计数据。第5节进行了我们对Fama和超额收益回归的实证分析，预期误差和货币风险溢价在诱导Fama斜率转移中的作用以及在整个和子样本期内预期误差对利率差异冲击的反应。第6节探讨了延迟超调和可预测性反转难题。第七节结束。其他结果见附录。 2文学 我们的论文贡献了四个方面的文献。我们的第一个贡献是对大量的经验UIP文献。主要集中在AE的货币上 ，这些文献表明，UIP在FIRE下的已实现汇率不成立，但是当使用