2024年煤炭行业年度投资策略：资金配置依旧偏好煤炭等高股息板块，预期24年上半年煤价大幅上涨强化动力煤进攻属性

证券研究报告·行业年度投资策略报告·煤炭开采 资金配置依旧偏好煤炭等高股息板块 预期24年上半年煤价大幅上涨强化动力煤进攻属性 ——2024年煤炭行业年度投资策略 首席证券分析师：孟祥文执业证书编号：S0600523120001 联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn 研究助理：廖岚琪 执业证书编号：S0600123070008联系邮箱：liaolq@dwzq.com.cn 2023年12月8日 保险投资FVTOCI部分资金将继续扩大规模，且更加向高股息资产倾斜。2023年以来除国寿过渡至2025年底外，其他上市保险公司全部采用IFRS9。在该规则下，资产的公允价值变动只能影响净资产，无法直接影响利润。在股市上行动能不足的市场背景下，保险公司更愿意选择高股息股票，以获取更多的股息回报；以及参与股价折扣的定增项目，获取超额收益。但是因监管对再融资的要求变严格，我们预计将导致2024年定增项目减少，将会导致保险FVTOCI部分资金，将进一步向高股息资产倾斜。 银行理财子资金受“固收+”基金产品收益下沉影响，将会转向直接投资纯债基金和高红利策略权益基金产品。2022年至2023年12月5日，“纯债”基金产品明显跑赢“固收+”基金产品，导致银行理财子2024年更加偏好投资“纯债+高红利股票”。 我国煤炭供给在2023年发生重大转变，月度供给缺口高达1000万吨，年度缺口高达1.2亿吨需进口弥补。 “安监”行为导致加速当前高库存去化。2023年12月至2024年5月份山西安监帮扶工作，将导致山西煤炭生产受到重大影响，且毗邻省份陕西、内蒙古也将因此被“震慑”减产。预计此期间测算影响三省产量合计4000万吨。此举将会导致煤炭库存端，在进入2024年6月份“迎峰度夏”旺季之前，社会库存完成去化。 我们预计非电力企业因预期需求疲弱而在2024年初大规模减少进口煤采购。受2021年以来地产投资增速放缓、国务院发行1万亿特别国债，预期其对需求的拉动作用远远小于2023年的2万亿提前批专项债等影响，非电行业普遍预期2024年春季需求疲弱，预计将因此主动减少进口煤采购，最终导致进口煤减少，加剧国内煤炭低库存状态。最终导致2024年4-5月煤炭价格开始上涨，预期短期上涨至1200元/吨以上。 投资意见：资金配置偏好角度，煤价持续高位企稳，煤炭行业股息收益超额明显。我们推荐标的广汇能源，以及建议关注标的中国神华、陕西煤业、山煤国际、兖矿能源防御属性突出。预计股息率降低至5%左右；价格弹性角度，我们推荐高弹性标的广汇能源；建议关注同样具备高弹性的山煤国际、陕西煤业和兖矿能源。 风险提示：安监强度低于预期、东南亚经济并未企稳、国内水电来水超预期、国内经济增速大幅收缩。 一、资金配置偏好使煤炭配置价值凸显二、煤炭行业供需核心矛盾转向国际供需三、预期2024年上半年煤炭价格走强 四、防御和弹性兼具，重视动力煤投资机会 五、风险提示 一、资金配置偏好使煤炭配置价值凸显 保险投资FVTOCI部分资金将继续扩大规模，且更加向高股息资产倾斜。 2023年以来除国寿过渡至2025年底外，其他上市保险公司全部采用IFRS9《国际财务报告准则第9号 ——金融工具》 在股市上行动能不足的市场背景下，保险公司更有意愿扩大指定为FVTOCI的可供出售的金融资产规模， 在该规则下，资产的公允价值变动只能影响净资产，无法直接影响利润。因此保险公司更愿意选择高股息股票，以获取更多的股息回报；以及参与股价折扣的定增项目，获取超额收益。 指定为FVTOCI-非交易性权益工具投资，股利（属于投资成本收回部分的除外）计入当期损益，其他相关 的利得和损失（包括汇兑损益）均应计入其他综合收益，且后续不得转入当期损益。 证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确阶段性收紧上市公司再融资，严格再融资监管。因此预计进入2024年定增项目减少，将会导致保险FVTOCI部分资金，将进一步向高股息资产倾斜。 10月30日，财政部网站发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（以下简称《通知》），将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式，并鼓励其他商业保险公司参照执行。该规则也将有利于保险资产在股票投资中倾向于“低估值、高股息”股票资产。 银行理财子资金受“固收+”基金产品收益下沉影响，将会转向直接投资纯债基金和高红利策略权益基金产品。 金额规模角度，截至2023.12.5日仍存续固收+基金总规模达2万亿元，较年初略有下降2%，2018-2022年存续固收 +基金规模CAGR为39%。存续至今的固收+基金在2018年规模为5594亿元，2022年规模增长至2.1万亿元，CAGR为39%。整体规模来看2018-2021年产品规模快速扩大，2022年规模有所受损，截至2023年12月5日，存续固收+基金规模为2.1万亿元，较年初略下滑2%。 图：2018-2023年固收+基金产品规模及yoy（亿元，%） 69% 73% 53% -16% 30,000100% 25,000 80% 60% 20,000 15,000 40% 20% 10,000 0% 5,000 -20% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023/12/5 -40% 固收+基金规模（亿元）yoy 资料来源：Wind，东吴证券研究所 5 备注：统计固收+基金产品为2023.12.5日仍在销售存续产品。 图：2020-2023年不同收益率纯债基产品及固收+基金产品基金规模（亿元） 对比2022年和2023年至今，我们判断股市行情较弱情况下固收+基金产品收益率有所改善主要是由于债券收益率明显提升起到托底作用。从纯债基基金规模占比角度来看，2020年至今主要集中在收益率0-5%期间，较为稳定，2022年及2023年至今，固收+产品平均收益率为-2%/1%，低于纯债产品2%/3%。2023年至今纯债收益率0-5%，5-10%规模占比分别为93%/7%，显著优于固收+基金产品-5-0%、0-5%的27%/64%结构。 纯债基 固收+基金 资料来源：Wind，东吴证券研究所 6 备注：统计固收+基金产品为2023.12.5日仍在销售存续产品 我们以权益投资比例15%，纯债基金2023/12/05平均收益率3.2%为坐标轴，划分为四个象限： 预计第二象限大概率被赎回，且投资转向。第二象限固收+基金规模为9647亿元，权益规模为2097亿元。第二象限为收益率＜3.2%且权益投资比例＞15%的基金规模/权益规模，由于收益率低于纯债基金且权益投资比例高于15%，我们预计有可能赎回且投向侧重高股息标的，第二象限固收+基金产品基金规模为9647亿元，占总规模47% ，其中权益规模为2097亿元，占总权益83%。 预计第三象限分布基金大概率基本赎回，收益率低于3.2%，且权益投资占比＜15%的固收+基金产品总规模为 6483亿元，其中权益投资规模为346亿元。 图：存续固收+基金截至2023/12/05不同收益率及权益投资比例下的 基金规模（亿元） 图：存续固收+基金截至2023/12/05不同收益率及权益投资比例下的 权益规模（亿元） 权益投资比例权益投资比例 ＜-10%-10--5%-5-0%0-3.2%3.2-5%5-10%＞10% ＞30%169159522133111 25-30%17651127520370 20-25%070414366800 15-20%3416928433904137980 10-15%0188221244105170 5-10%02013043123680 0-5%013903427318476118 收益率 ＜-10%-10--5%-5-0%0-3.2%3.2-5%5-10%＞10% ＞30%806620255010 25-30%021139766100 20-25%0159377200 15-20%73353669723190 10-15%021041691320 5-10%021034250 0-5%00420400 收益率 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 7 备注：统计固收+基金产品为2023.12.5日仍在销售存续产品。假设截至2023.12.05固收+基金产品权益比例为2023Q3统计值。 高股息标的具备防御属性，通常在市场下跌阶段表现更加稳健。我们选取中证红利指数与沪深300指数对比发现，2018年至今6年期间，沪深300指数4年出现下跌，而这4年中证红利指数全数跑赢大盘，相反，在市场上行的2019-2020年，中证红利指数却表现平平。 2018年以来，市场风格发生多次切换： 1）2018-2019：宏观经济陷入滞胀区间，市场进入熊市，高分红策略获得相对收益但无绝对收益。 2）2019-2020：政府宏观调控逐步介入，市场企稳，高红利策略具备绝对收益而无相对收益。 3）2020-2021：政策和流动性充裕双重利好提振，主题赛道投资在流动性加持下出现牛市行情，高红利策略大幅跑输大盘。 4）2021-2022：中国经济陷入弱周期，在经济增长高点已现、全球利率攀升的大背景下，高估值成长股大幅回调，高红利策略跑出超额收益且具备绝对收益。 5）2022-2023：全球利率大幅攀升，对新兴市场流动性造成打压，高估值成长股快速回调，高红利策略跑出超额收益但不具备绝对收益。 6）2023至今：全球陷入潜在滞胀风险，外部利率环境继续施压国内成长股估值，高红利策略持续跑出超额收益。 值得注意的是，从2021年至今（2023年12月5日），中证红利指数已连续三年跑赢沪深300，累计超额收益达23.04%。考虑到中证红利指数近三年股息率均值为5.5%，在全收益口径下相对沪深300的超额收益会更高。站在当下视角，我们认为全球高利率环境有望持续，成长的相对业绩增速尚未出现明显拐点，高红利风格有望延续。 图：中证红利指数相对沪深300超额收益 30% 20% 10% 0% -10% -20% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 表：沪深300指数和中证红利指数收益率测算（%）沪深300收益率-26.30% 5.50 中证红利指数收益率 201820192020202120222023年至今 2%-6.20%-21.30%- 10 0 10 .28% 38% -30% 2,000 -20.70%17.50% 2.10% 13% -6.60% .68% -40% -50% -60% 1,000 0 红利指数相对沪深300超额收益5.60%-20.50%-23.40%19.20%14.70% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2023年至今数据截至2023年12月5日 .96% 中证红利指数相对沪深300超额收益（%）沪深300（点，右轴） 资料来源：Wind，东吴证券研究所8 无风险利率下行阶段，高股息板块投资价值凸显。对于分红稳定且中长期基本面稳定的公司，长期持股思路与投资固定收益资产相近，在无风险利率下行阶段，高股息资产更为受益。 复盘历史，2018年以来，无风险利率处于震荡下行阶段，整体利好高股息资产投资。我们测算了该阶段六大高股息行业的行业平均股息率水平，发现自2018年以来煤炭和银行行业的股息率呈现震荡上行的趋势。过去5年(2018-2022年)行业年均股息率排名分别是：煤炭（+4.86%）>高速（+4.55%）>银行（+4.39%）>铁路（+3.00%）>水电（ +2.71%）>港口（+2.26%）。 我们测算2023年煤炭、银行、铁路、高速、水电行业股息率较1年期国债仍有超额收益；此外，与201