如何看待股市和汇市的强弱分化

如何看待股市和汇市的强弱分化 研究结论 从今年十月底以来，人民币兑美元汇率出现了显著走强，然而股市表现却不尽人意，这与历史上股市、汇市关系有明显差异，特别是去年十月底开始的股市、汇市的联袂上涨显著不同，对此如何看待和理解，本文尝试做一些探讨 首先，人民币汇率的走强、从外部因素来看，外部因素在11月初发生了显著的变化，偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率下行，这是触发人民币汇率升值的直接原因。从十一月初开始，人民币国债与美债倒挂幅度显著收窄，中美利差从-219个基点（10月31日）显著收敛至-156个基点（12月1日），利差收敛了将近63个基点。在中美利差倒挂幅度显著收敛背景下，人民币兑美元汇率也显著走强。 其次，国内主动的政策引导是汇率走强的另一个原因。第一，下调外汇存款准备金率可以释放境内外汇流动性，缓解人民币汇率贬值压力。去年以来，央行三次下调外汇存款准备金率。今年9月1日，央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，降至2007年以来最低水平。第二，央行可能在此期间启用了逆周期因子以对冲汇率贬值的顺周期风险。2017年5月，人民银行首次引入逆周期因子，将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。当前，央行和外汇交易中心并没有公布是否再次启用了逆周期因子，但从9月份开始，人民币汇率即期价格与中间价出现了显著偏离，可能意味央行启用逆周期因子，以对冲汇率贬值的顺周期情绪。 尽管从十月底以来，人民币汇率出现了明显反弹，但股市却表现疲弱，这与去年十月底至今年一月中旬期间的股市、汇市的联袂上涨显著不同，我们认为原因在于： 本轮人民币汇率的升值主要是偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率下行所导致的，叠加央行对汇率的主动的政策引导。而国内基本面依然比较疲弱，经济内生动能没有明显改善，表现在人民币十年期国债收益率在此期间依然是一个偏弱震荡格局，长端利率的疲软隐含了对经济基本面的偏弱预期，而股市则主要是对这种偏悲观预期的定价。 而在上一轮人民币汇率升值期间（去年十月底-今年一月中旬），中美利差的收敛既有海外流动性改善的原因，也有国内基本面改善的乐观预期所导致，而后者可能主要是由防疫政策出现重大调整所驱动。换言之，在上一轮人民币汇率升值期间，中美利差收敛是美债收益率的下行和人民币债券收益率的上行所形成的“双向奔赴”的结果。 在本轮汇率升值期间，北向资金的表现为净流出，累计净流出115亿元，与此鲜明对照的是，在上一轮汇率升值期间，北向资金大幅流入，累计净流入1500亿元。 基于上述框架进一步分析，一方面国内经济内生动能依然不强、市场预期依然偏弱，宽货币难以向宽信用传导；另一方面美联储当前主要目标依然是控制通胀，这意味着需要把利率维持在限制性水平上，十年期美债收益率短期内很难有趋势性下跌。综合以上两方面的因素，中美利差的进一步收敛很难一蹴而就，我们认为本轮人民币的升值大概率不会如上一轮人民币升值那样流畅，在明年一季度之前很难去触及到上一轮升值的高点6.70元/美元，但同时7.30元/美元水平也大概率是一个历史低点，当前的7.15元/美元（12月5日）可能就是一个中性水平，短期内上下空间均有限。 对于股市，当前股市估值已处于历史低位，可能已经定价很多风险因素，进一步下行的空间有限，而要形成趋势性上涨，仍需等待基本面、资金等因素的支持验证。 风险提示 (一政策力度不及预期；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温 投资策略|专题报告 报告发布日期2023年12月11日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 均值回归的力量：——大类资产配置2024 2023-11-24 年度投资策略从内外黄金走势背离看人民币汇率走势 2023-09-19 关注跨境ETF配置价值 2023-09-13 减持新规有助于建立更为良性的股市生态 2023-09-05 关注当前黄金ETF的配置价值 2023-08-21 如何看待当前港股上行空间 2023-08-01 双柜台模式落地，关注港股投资机会 2023-07-10 如何看待人民币汇率破7及其资产含义 2023-05-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引言4 人民币汇率走强的原因4 中美利差收敛推动人民币汇率走强4 国内主动的政策引导是汇率走强的另一个原因5 如何看待股市和汇市的强弱分化6 后市展望8 风险提示9 图表目录 图1：通胀回落带动美债收益率下行4 图2：劳动力市场降温4 图3：亚特兰大联储GDPNow模型预计美国GDP四季度年化增长率仅为1.2%5 图4：中美利差收敛推动人民币汇率走强5 图5：央行下调外汇存款准备金率释放外汇流动性6 图6：央行可能启用逆周期因子以对冲汇率贬值情绪6 图7：本轮汇率升值期间，股市和汇市的分化7 图8：两轮人民币升值期间中美利差收敛的归因比较7 图9：本轮汇率升值期间（2023.10.31-2023.12.01），北向资金净流出（亿元）8 图10：上一轮汇率升值期间（2022.10.31-2023.1.13），北向资金大举流入（亿元）8 图11：沪深300历史PE（TTM）8 引言 从今年十月底以来，人民币兑美元汇率出现了显著走强，从7.30元/美元显著升值到当前7.12元/美元（12月1日）附近，然而股市表现却不尽人意，这与历史上股市、汇市关系有明显差异，特别是与去年十月底开始的股市、汇市的联袂上涨显著不同，对此如何看待和理解，背后的原因又是什么？本报告尝试就此做一些探讨。 人民币汇率走强的原因 中美利差收敛推动人民币汇率走强 首先，人民币汇率的走强、从外部因素来看，外部因素在11月初发生了显著的变化，偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率下行，这是触发人民币汇率升值的直接原因。最新公布的10月份PCE同比3.01%（前值3.41%）、环比0.05%（前值0.37%），同比和环比均有明显回落。职位空缺数与失业人数之比回落到1.50，劳动力市场已有显著降温。而在12月1日，美国亚特兰大联储把美国GDP四季度增长率进一步下修至1.2%（此前预计为1.8%），这与美国三季度GDP的高增长形成强烈反差，这意味着美国经济下行的压力依然很大。 在通胀和就业数据放缓背景下，从十一月初开始，十年期美债利率约下行了60个基点至4.22% （12月1号），人民币国债与美债倒挂幅度显著收窄，中美利差从-219个基点（10月31日）显著收敛至-156个基点（12月1日），利差收敛了将近63个基点。在中美利差倒挂幅度显著收敛背景下，人民币兑美元汇率也显著走强。 图1：通胀回落带动美债收益率下行图2：劳动力市场降温 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图3：亚特兰大联储GDPNow模型预计美国GDP四季度年化增长率仅为1.2% 数据来源：亚特兰大联储东方证券研究所 图4：中美利差收敛推动人民币汇率走强 数据来源：Wind东方证券研究所 国内主动的政策引导是汇率走强的另一个原因 国内主动的政策引导是汇率走强的另一个原因。首先，下调外汇存款准备金率可以释放境内外汇流动性，缓解人民币汇率贬值压力。去年以来，央行三次下调外汇存款准备金率。今年9月1日， 央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，将外汇存款准备金率从6% 下调至4%，降至2007年以来最低水平。 另外，央行可能在此期间启用了逆周期因子以对冲汇率贬值的顺周期风险。2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化 +逆周期因子”。从历史上看，逆周期因子2018年初调整至中性，同年8月再次引用，2020年 10月淡出使用。当前，央行和外汇交易中心并没有公布是否再次启用了逆周期因子，但从9月份开始，人民币汇率即期价格与中间价出现了显著偏离，可能意味央行启用逆周期因子，以对冲汇率贬值的顺周期情绪。 图5：央行下调外汇存款准备金率释放外汇流动性 数据来源：Wind东方证券研究所 图6：央行可能启用逆周期因子以对冲汇率贬值情绪 数据来源：Wind东方证券研究所 如何看待股市和汇市的强弱分化 尽管从十月底以来，人民币汇率出现了明显反弹，但股市却表现疲弱，这与历史上股市、汇市关系有明显差异，也与去年十月底至今年一月中旬期间的股市、汇市的联袂上涨显著不同。 作为对照，我们重点考察一下去年十月底至今年一月中旬期间人民币兑美元汇率升值情况及驱动因素。 从去年十月底到今年1月中旬期间，人民币兑美元汇率从7.34元/美元升值到6.71元/美元，期间， 中美利差倒挂幅度从146个基点收敛至59个基点，中美利差收敛了87个基点。进一步拆分，在 这87个基点的利差收敛中，美债收益率的下跌贡献了61个基点，人民币国债收益率的上涨贡献了26个基点（参见图6）。 在本轮从今年十月底到现在（12月1日）期间，人民币汇率从7.34元/美元升值到7.12元/美元。 期间，中美利差倒挂幅度从219个基点收敛至156个基点（12月1日），中美利差收敛了63个 基点。进一步拆分，在这收敛的63个基点中，全部是由美债收益率下跌贡献的，而人民币十年期国债收益率在此期间不断没有上行，反而是下跌3个基点左右（参见图8）。 基于上述分析，本轮人民币汇率的升值主要是偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率下行所导致的，叠加央行对汇率的主动的政策引导。而国内基本面依然比较疲弱，经济内生动能没有明显改善，表现在人民币十年期国债收益率在此期间依然是一个偏弱震荡格局，长端利率的疲软隐含了对经济基本面的偏弱预期，而股市则主要是对这种偏悲观预期的定价。 而在上一轮人民币汇率升值期间（去年十月底-今年一月中旬），中美利差的收敛既有海外流动性改善的原因，也有国内基本面改善的乐观预期所导致，而后者可能主要是由防疫政策出现重大调整所驱动。换言之，在上一轮人民币汇率升值期间，中美利差收敛是美债收益率的下行和人民币债券收益率的上行所形成的“双向奔赴”的结果。 在本轮汇率升值期间，北向资金的表现为净流出状态，累计净流出115亿元，而在上一轮汇率升 值期间，北向资金大幅流入，累计净流入1500亿元 图7：本轮汇率升值期间，股市和汇市的强弱分化 数据来源：Wind东方证券研究所 图8：两轮人民币升值期间中美利差收敛的归因比较 数据来源：Wind东方证券研究所 图9：本轮汇率升值期间（2023.10.31-2023.12.01），北向资金净流出（亿元） 图10：上一轮汇率升值期间（2022.10.31-2023.1.13），北向资金大举流入（亿元） 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 后市展望 基于上述框架进一步分析，一方面国内经济内生动能依然不强、市场预期依然偏弱，宽货币难以向宽信用传导；另一方面美联储当前主要目标依然是控制通胀，这意味着需要把利率维持在限制性水平上，十年期美债收益率预计短期内很难有趋势性下跌。综合以上两方面的因素，中美利差的进一步收敛很难一蹴而就，我们认为本轮人民币的升值大概率不会如上一轮人民币升值那样流畅，在明年一季度之前很难去触及到上一轮升值的高点6