美国11月非农就业数据点评：失业率下降，非农高增有一次性因素

│ 失业率下降，非农高增有一次性因素 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2023年12月11日 ——美国11月非农就业数据点评 事件： 美国11月失业率略超预期地回落到3.7%；劳动力参与率微升到62.8%，11月新增非农19.9万，10月没有下修，劳动力市场韧性又起，数据公布后股指期货一度下跌但美股收盘又上涨，美联储12月不加息仍是大概率。 事件点评 失业率超预期下行，劳动参与率微升 美国11月失业率为3.7%，较上月低0.2%，回落超预期。失业率略超预期地下行再次说明美国劳动力市场韧性较高，但整体就业市场仍在温和降温，职位空缺数回落到900万以下。劳动参与率略为上升，从年龄结构上来看，仅16-19岁人群的劳动参与率略微下降，3个人群的劳动参与率本月都上升或者持平，推动了本月劳动参与率的上升。55岁以上人群劳动参与率虽略有上升，是否能持续恢复仍有待观察。 非农就业新增再次接近20万，4个行业负增长 美国11月非农就业季调后增加了19.9万人，高于预期，10月数据未下修， 仍为15万。同比非农就业增长或在年底回落到255万人左右规模，年底同 比新增非农就业预测再次被上修。从行业结构看，11月制造业就业增长2.8万人，汽车工人的罢工结束或是主要的原因之一，但这个因素可能只是一次性影响。 存量就业总体虽然恢复，但还有3个行业未恢复 非农就业在2022年6月就已经超过了疫情前的历史新高，已新增472万人就业，但或无法追上疫情前的线性趋势。分行业就业的存量来看，不同行业的总体恢复情况差异很大。受疫情直接冲击最大的休闲和酒店业就业人数较疫情前仍有距离，还有15.8万人左右的缺口；而恢复得最好的专业和 商业服务行业已经超过疫情前水平接近153万人。 时薪增长继续放缓，5个行业实际工资实现增长 11月平均时薪同比增长3.96%，低于上月，环比增长0.35%，高于预期。时薪增幅总体走势或有助于通胀回落，也让美联储更有理由结束加息。每周工作时间微升至34.4小时。如果以CPI增幅来作为标准，时薪增长跑赢通胀共有5个行业，其他行业的时薪增长都没能跑赢通胀。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期。 相关报告 1、《中央政治局会议中经济工作相关要点解读：— —以进促稳、先立后破》2023.12.10 2、《美联储何时降息和通胀风险：——海外宏观周专题》2023.12.03 1.失业率预期外下降到3.7% 1.1失业率超预期下降 1.1.1失业率 美国11月失业率为3.7%，略高于预期，较上月下降0.2个百分点，上月为3.9%，预期3.9%。失业率的下降一方面来自于失业人数的回落，另一方面也有劳动参与率上升的贡献。失业率在疫情后的4月上升到14.7%的最高点，然后一路回落。 图表1：近3年美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011965-071983-012000-072018-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 对比美联储9月公布的经济预期概要，美联储当时认为到2023年底失业率为 3.8%，当下的失业率略低于这个预期。即将召开的12月会议会更新经济预期概要。 图表3：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 长期 实际GDP 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 失业率 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% PCE通胀 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 3.7% 2.6% 2.3% 3.9% 2.6% 2.2% 政策利率 5.6% 5.1% 3.9% 2.5% 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 美国11月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点已经上升了0.4%，上月是0.43%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，那么经济就即将步入衰退。 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)图表5：Sahm法则 3月平均12月低点 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012020-092021-052022-012022-092023-05 10 Sahmrule0.5的偏离 8 6 4 2 0 2020-012020-092021-052022-012022-092023-05 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 非农数据公布之后美联储12月会议不加息的概率变化不大，仍接近100%，市场目前认为不出意外的话12月份美联储大概率不会加息。失业率意外下降，经济的韧性仍强；但同时通胀并没有出现向上意外，美联储或可以暂时乐见较低的失业率，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果。 图表6：美联储12月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 周五交易日非农公布后，美国三大股指期货跌幅扩大，但开盘后又全部转涨，最后收盘保住了上涨，其中道琼斯指数收盘上涨0.36%，标普500上涨0.41%，纳斯达克上涨0.45%。从股市的反应来看，失业率意外下行还是让市场担心美联储或再度重启加息，股指期货下跌。但最终的交易结果还是表示，失业率这个月的变动还不足以改变美联储不加息的预期。 其他资产在数据公布后的变化，国债收益率日内上升，美元指数短线走高，现货黄金短线下跌。 图表7：美国股市收盘的反应(%)图表8：美国国债利率收盘变化(基点) 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 非农 道琼斯标普500纳斯达克 利率变化 14 12 10 8 6 4 2 0 3个月2年10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2劳动参与率略微上升 1.2.1劳动参与率 11月劳动力参与率为62.8%，较10月62.7%略微上升，高于预期，距离疫情前的高点63.3%，还有0.5pct的差距。 图表9：疫情以来美国劳动参与率(%)图表10：历史美国劳动参与率(%) 63.5 63 62.5 62 61.5 61 60.5 60 68 疫情补 助退出 66 64 62 60 58 56 54 52 1948-011978-012008-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从劳动参与率年龄结构的分解来看，11月份4个年龄组的劳动参与率中只有1个较上月下降，16-19岁人群的劳动参与率略微下降，其他年龄组的劳动参与率都略有上升或者持平。和疫情前水平差距较大的仍然是55岁以上人群但本月略有上升，其他年龄组基本都已经恢复至疫情前水平。 图表11：16-19岁人群劳动参与率(%)图表12：20-24岁人群的劳动参与率(%) 3975 3873 37 3671 3569 3467 3365 3263 31 30 2017-042019-042021-042023-04 16-19 20-24 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表13：25-54岁人群劳动参与率(%)图表14：55岁以上人群的劳动参与率(%) 84 83.5 83 82.5 82 81.5 81 80.5 80 79.5 79 41 40.5 40 39.5 39 38.5 38 25-54疫情前高点 55+ 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.非农就业增长仍然强劲 2.1非农就业增长强劲或有些一次性偶然因素 2.1.1新增非农就业总量 美国11月非农新增就业19.9万人，高于预期的18.5万人，也明显高于上月， 上月初值15万人，好莱坞和汽车行业罢工的结束或对11月的就业增长有贡献，但这是一次性的变化，将不可持续。 图表15：环比新增非农就业(万人)图表16：疫情后环比新增非农就业(万人) 0 非季调 季调 0 0 2016/1/1 0 2019/1/1 2022/1/1 0 0 0 0 非季调 季调 0 0 0 2020/5/1 0 2023/5/1 1,0060 50 40 -50 -1,00 -1,50 -2,00 20 -20 -2,500-400 资料来源：FRED，国联证券研究所资料来源：FRED，国联证券研究所 2023年以来新增非农第二次修正相对于初值的变化向下修正的居多，10月的新 增就业第一次修正人数不变，今年以来除了7月是向上修正，其他都是向下修正。其 中6月份的修正幅度最大，初值是20.9万，而第二次修正后变成了10.5万，向下 修正了10.4万。 9月第二次修正的数据再被下修，9月新增就业人数下调到26.2万人，从初值 33.6万人相比总共下调7.4万人。 图表17：新增非农就业(万人)图表18：新增非农就业变化(万人) 初值第一次修正第二次修正 60 50 40 30 20 10 0 第一次修正-初值第二次修正-第一次修正第二次修正-初值 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：BLS，国联证券研究所资料来源：BLS，国联证券研究所 从同比增长的数据看，11月非季调的非农同比增长281.9万,上月为294.3万； 季调同比增长279.1万人，上月288.2万人。同比就业增长逐渐放缓的趋势仍然在持续，但是回落的斜率不断放缓，绝对水平目前仍超过疫情前。同比的增长不会被季节调整影响，另外同比数据相当于考虑了12个月的变化，也更不易受一两个月数据波动的影响。 疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，目前的同比就业增长还有约 280万人。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023年12月左右会下降到约 255万人左右的水平。到2023年12月的同比新增就业数每个月的预测都在被上调反应出新增就业一直整体在超预期。 如果基于这个同比的预测，1-11月累计的就业增长为255万，在到年底前的1 个月总共新增的就业还有0万人。如果要实现年底的同比总新增数为255万人，要么12新增非农就业为0，要么已经公布的非农数据向下修正，否则就得再次上调年底同比新增就业的数字。 图表19：疫情前同比新增非农就业(万人)图表20：疫情后同比新增非农就业(万人) 非季调 季调 300 250 200 150 100 50 0 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/ 1,600 非季调 季调线性趋势 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2021/4/12022/4/12023/4/1 资料来源：FRED，国联证券研究所资料来源：FRED，国联证券研究所 另外一个观察角度来自于对雇主调查和家庭调查的对比，雇主调查显示11月非 农就业增长19.9万人，而家庭调查计算的非农就业增长为增长56.9万人。 图表21：环比新增非农就业(万人)图表22：12月平均环比新增非农就业(万人) 100 雇主 家庭 80 60 40 20 0 -20 -40 雇主 家庭 100 80 60 40 20 0 2021-062021-122022-062022-122023-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2