2023年11月物价点评：物价阶段性底部已现

事件： 12月9日，统计局公布11月物价数据：10月，CPI同比下降0.2%，预期降0.1%，前值持平；PPI同比下降2.6%，预期降2.6%，前值降2.5%。 CPI受新涨价因素拖累回落，与部分商品扰动有关，也或反映终端需求偏弱等 CPI同比回落、新涨价因素拖累明显，食品、非食品双双不及预期。11月，CPI同比降幅扩大0.3个百分点至-0.5%、 低于市场预期的-0.1%，环比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%，几乎全为新涨价因素拖累。分项中，食品环比降幅扩大 0.1个百分点至-0.9%、降幅超季节性水平0.8个百分点；非食品环比由平转降至-0.4%、低于往年同期均值的0%。新涨价因素不及预期，与暖冬下部分商品供给扰动有关，也一定程度反映终端需求修复相对偏慢。供给扰动在食品端 表现尤其明显，鲜菜、鸡蛋、水产品，降幅均超季节性、合计影响CPI下降0.13个百分点；生猪产能去化相对偏慢，也压制猪价的向上弹性。非食品中，原油链拖累交通通信项明显回落，文教娱等CPI服务分项超季节性回落、与核心CPI走平等交叉印证，或与终端修复偏弱等有关，后续还待进一步跟踪。 伴随供给扰动减弱等，年底CPI或有所回升、但相对偏弱、-0.1%左右。基数拖累边际已有所缓和、11月翘尾因素为 0；同时，终端需求的逐步修复，或支撑部分商品涨价、尤其是低库存领域。但部分商品价格或仍有扰动，例如，12月初，22省市生猪均价14.8元/千克、较上月均值回落1个百分点（详情参见《经济“透视”，来自物价的视角》）。 PPI阶段性回落不改修复趋势，年底或仍处负值区间、-2.4%左右。原材料等生产资料拖累影响最大的阶段或已过去， 伴随需求的边际修复，部分商品近月已释放涨价信号，生活资料价格或相对稳定。叠加基数影响等，中性情景下，PPI同比或向上修复，但斜率或相对较缓，年底PPI同比或达-2.4%左右。 常规跟踪：CPI回落，PPI降幅扩大、与原油链拖累、部分工业品需求偏弱等有关 CPI同比降幅扩大。11月，CPI同比降幅扩大0.3个百分点至-0.5%、环比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%；核心CPI 同比持平于0.6%。分项环比中，食品环比降幅扩大0.1个百分点至-0.9%，其中，鲜菜、猪肉、蛋类环比分别为-4.1%、 -3%和-2.7%；非食品环比由平转负至-0.4%，其中，交通通信、文教娱等分项拖累明显。 PPI降幅扩大主因生产资料拖累，生活资料边际转弱。11月，PPI同比降幅扩大0.4个百分点至-3%、低于预期的-2.8%，环比由平转负至-0.3%。大类环比中，生产资料环比由正转负至-0.4%，采掘、原材料拖累明显，纷纷由正转负， 加工环比降幅扩大；生活资料环比降幅扩大0.1个百分点至-0.2%，耐用消费品拖累明显、降幅扩大0.1个百分点。分行业来看，原油链拖累、部分工业品需求偏弱下，部分上中游行业价格明显回落。行业环比中，石油开采、非金属矿采、黑色矿采环比分别为-2.8%、-0.8%和-0.5%，拖累明显；设备制造、通信制造环比延续为负，纺织业、食品制 造、纺织服饰等环比由正转负至-0.1%、-2.5%和-1.2%。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 1、物价阶段性底部已现3 2、常规跟踪：CPI回落，PPI回落、缘于原油链拖累、部分工业品需求偏弱等6 风险提示7 图表目录 图表1：11月，CPI同比回落至-0.5%3 图表2：拆分来看，CPI回落主因新涨价因素拖累3 图表3：11月，CPI食品环比低于季节性3 图表4：11月，CPI非食品环比低于季节性3 图表5：高频数据中，鸡蛋价格略低于近年同期4 图表6：食品端，猪价延续拖累4 图表7：原油链拖累非食品表现4 图表8：文教娱超季节性回落4 图表9：高频数据显示，猪肉涨价或仍有压力5 图表10：中性情境下，CPI年底或回升至-0.1%左右5 图表11：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去5 图表12：中性情境下，PPI年底或回升至-2.4%5 图表13：11月，CPI同比、环比双双回落6 图表14：11月，食品、非食品环比均有回落6 图表15：食品环比中，鲜菜、猪肉等拖累明显6 图表16：非食品环比中，交通通信、其他项拖累明显6 图表17：11月，PPI同比降幅扩大至-3%7 图表18：大类环比中，生产资料拖累明显7 图表19：11月，分行业PPI环比及其变化情况7 1、物价阶段性底部已现 CPI同比回落、新涨价因素拖累明显，食品、非食品双双不及预期。11月，CPI同比降幅扩大0.3个百分点至-0.5%、低于市场预期的-0.1%，环比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%， 几乎全为新涨价因素拖累。分项中，食品环比降幅扩大0.1个百分点至-0.9%、降幅超季节性水平0.8个百分点；非食品环比由平转降至-0.4%、低于往年同期均值的0%。 图表1：11月，CPI同比回落至-0.5%图表2：拆分来看，CPI回落主因新涨价因素拖累 (%) (%) CPI结构拆解 6 6 55 44 33 22 1 10 0-1 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -1-2 核心CPI同比CPI同比 翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：11月，CPI食品环比低于季节性图表4：11月，CPI非食品环比低于季节性 (%) 2.4 1.8 0.2 -0.2 -1.2 0.0 -0.4 -0.5 -1 -0.8-0.9 -2.4 0. (%) 0.10.1 0.0 0.0 0.0 0.00.0 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 -0.4 30.2 20.1 0.0 1 -0.1 0 -0.2 -1-0.3 -2-0.4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -3-0.5 11月CPI食品环比 11月CPI食品环比近10年均值 11月CPI非食品环比 11月CPI非食品环比近10年均值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 新涨价因素不及预期，与暖冬下部分商品供给扰动有关，也一定程度反映终端需求修复相对偏慢。供给扰动在食品端表现尤其明显，鲜菜、鸡蛋、水产品，降幅均超季节性、合计影响CPI下降0.13个百分点；生猪产能去化相对偏慢，也压制猪价的向上弹性。非食品 中，原油链拖累交通通信项明显回落，文教娱等CPI服务分项超季节性回落、与核心CPI走平等交叉印证，或与终端修复偏弱等有关，后续还待进一步跟踪。 图表5：高频数据中，鸡蛋价格略低于近年同期图表6：食品端，猪价延续拖累 7.2 6.6 6.0 5.4 4.8 4.2 鸡蛋价格监测 240 180 120 60 0 -60 0.8 (%) (%) 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 -0.4 3.6 (元/公斤) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20222023 20192020202122省市生猪均价同比 CPI猪肉同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：原油链拖累非食品表现图表8：文教娱超季节性回落 (%) CPI:交通和通信:交通工具用燃料环比 13 8 3 -2 -7 -12 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222023 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 CPI:教育文化和娱乐 (%) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202120222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 伴随供给扰动减弱等，年底CPI或有所回升、但相对偏弱、-0.1%左右。基数拖累边际已有所缓和、11月翘尾因素为0；同时，终端需求的逐步修复，或支撑部分商品涨价、尤其是低库存领域。但部分商品价格或仍有扰动，例如，12月初，22省市生猪均价14.8元/千克、较上月均值回落1个百分点（详情参见《经济“透视”，来自物价的视角》）。 图表9：高频数据显示，猪肉涨价或仍有压力图表10：中性情境下，CPI年底或回升至-0.1%左右 (元/公斤) 4522省市生猪平均价 38 31 24 17 10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20222023 6 (%) CPI同比分情景分析 5 4 3 2 1 0 -1 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 202401F 202403F 202405F 202407F 202409F 202411F -2 CPI同比中性悲观乐观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 PPI阶段性回落不改修复趋势，年底或仍处负值区间、-2.4%左右。原材料等生产资料拖累影响最大的阶段或已过去，伴随需求的边际修复，部分商品近月已释放涨价信号，生活资料价格或相对稳定。叠加基数影响等，中性情景下，PPI同比或向上修复，但斜率或相对较缓，年底PPI同比或达-2.4%左右。 图表11：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去图表12：中性情境下，PPI年底或回升至-2.4% 15 10 5 0 -5 -10 66 (%) (%) PPI同比分情景预测 (%) 15 4412 9 226 3 0 0 -22-3 -6 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 2023-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 20