中能转债：输配电设备业规模企业

可转债打新系列 中能转债：输配电设备业规模企业 2023年12月10日 转债基本情况分析： 中能转债发行规模4.00亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.42 元，截至2023年12月7日转股价值97.35元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.20元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月7日6年期A+级中债企业债到期收益率8.66%的贴现率计算，债底为69.92元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为11.17%，对流通股本的摊薄压力为16.45%，摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 截至2023年12月7日，公司前三大股东CHENMANHONG、陈添旭、吴昊分别持有占总股本16.90%、16.19%、7.73%的股份，前十大股东合计持股比例为44.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023电话：13007153705邮箱：liuyuhao@mszq.com 50%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0021%-0.0024% 相关研究 左右。 1.利率债周度跟踪20231209：下周利率债发 申购价值分析： 公司所处行业为输变电设备（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 行2842亿元-2023/12/092.高频数据跟踪周报20231209：国际原油价格连降七周-2023/12/09 12月7日收盘，公司PE(TTM)为80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 3.流动性跟踪周报20231209：R007上行至 高水平，市值34.85亿元，处于中等偏上水平。截至2023年12月7日，公司 2.25%-2023/12/09 今年以来正股上涨10.79%，同期行业（申万一级）指数下跌28.32%，万得全A下跌4.95%，上市以来年化波动率为54.58%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 4.利率专题：偏紧的资金，走弱的存单-2023 /12/06 5.商业银行研究系列：站在风口：城农商二永 债-2023/12/06 中能转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内利元转债 （规模为9.50亿元，评级为A+，转股溢价率为27.14%）和迪贝转债（规模为2.30亿元，评级为A+，转股溢价率为14.60%），综合审慎考虑，我们给予中能转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收11.31亿元，同比上升29.89%，营业成 本9.15亿元，同比上升35.78%，营业收入增幅较大，主要系传统配电设备收入稳定持续增长和光伏电站EPC业务取得快速发展。实现归母净利润0.28亿元，同比上升10.10%，盈利状况良好。 竞争优势分析： 企业定位：输配电设备业规模企业。1）丰富的配电设备的研发、生产经验 和人才队伍。公司已具备卓越的创新研发能力及完善的研发管理体系。2）产业链完善，整体抗风险能力强。公司形成板块相互借力、协同发展的闭环业务。3）轨道交通领域竞争优势突出。公司先行进入铁路市场，有多年的产品技术和经验积累，和各大设计院有良好的沟通渠道。4）优秀的经营策略及团队。公司的经营团队积累了丰富的资源、销售渠道及从业经验。5）传统与新能源业务协同优势。公司适用于新能源项目的各种产品需求不断增长。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1中能转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2中能电气基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1中能转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 中能转债发行规模4.00亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.42元， 截至2023年12月7日转股价值97.35元；发行期限为6年，各年票息的算术平 均值为1.20元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12 月7日6年期A+级中债企业债到期收益率8.66%的贴现率计算，债底为69.92元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.17%，对流通股本的摊薄压力为16.45%，摊薄压力较大。 债券代码123234.SZ债券简称中能转债 表1：中能转债发行要素表 公司代码300062.SZ 公司名称中能电气 发行额4.00亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50% 转股起始日期2024-06-17 预计发行/起息日期2023-12-11 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价6.42元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-12-08 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码370062/380062 网上申购及配售日期2023-12-11 主承销商华创证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年12月7日，公司前三大股东CHENMANHONG、陈添旭、吴昊分别持有占总股本16.90%、16.19%、7.73%的股份，前十大股东合计持股比例为44.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50% 左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0021%-0.0024%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为输变电设备（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12 月7日收盘，公司PE(TTM)为80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水 平，市值34.85亿元，处于中等偏上水平。截至2023年12月7日，公司今年以来正股上涨10.79%，同期行业（申万一级）指数下跌28.32%，万得全A下跌4.95%，上市以来年化波动率为54.58%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为 0.00%，无股权质押风险。 中能转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内利元转债（规模为9.50亿元，评级为A+，转股溢价率为27.14%）和迪贝转债（规模为2.30亿元，评级为A+，转股溢价率为14.60%），综合审慎考虑，我们给予中能转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 2中能电气基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 中能电气是输配电业务方面的国内规模企业，属于国内同行的龙头，是福州市首家创业板上市企业。公司专业从事电力技术研究、智能输配电设备的生产和应用，覆盖智能电网、轨道交通、绿色能源三大领域，拥有10多家控股及全资子公司， 员工超1000人，获得100多件专利和计算机软件著作权，参与多项国家级行业标准制定。 2020-2022年，公司营业收入持续增长，经营管理水平不断提高，总体盈利情况持续向好，公司营业收入分别为9.50、10.30和13.12亿元，归母净利达0.14、 0.23和0.41亿元。公司主营业务突出，主营业务收入占营业收入比例均超过98%， 利润主要来源于营业利润。 从分产品角度，主营业务包括电网智能化产品、电力施工服务、光伏发电业务、新能源充电服务和其他部分。其中，2022年主营业务收入的大幅增加主要系电力施工服务收入大幅增加；而综合毛利率小幅下降主要系电力施工服务毛利率较设备类产品毛利率低。随着整个光伏行业需求大幅增长，公司的子公司中能祥瑞立足于电网工程施工业务，布局光伏电站EPC业务。2022年，中能祥瑞在光伏电站EPC业务方面实现大幅增长。 从地区角度，公司产品以国内销售为主。2020-2022年，国内销售占比均在95%以上，其中以华东地区和华中地区为主。国外销售产品主要为电缆附件，产品主要销往沙特阿拉伯、意大利、墨西哥等国家和地区。2022年国外销售金额有所增长，但占比仍然不高，国外销售增长主要系沙特阿拉伯电力设备升级需求增加。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为电气机械和器材制造，细分行业为输配电及控制设备制造，与电力行业密切相关，受国民经济影响较大，也是国民经济发展重要的装备工业，担 负着为国民经济、国防事业以及人民生活电气化提供所需的电气设备的重任。目前我国输配电行业企业已超过10,000家，超高压及特高压产品由于企业投资规模较大、技术含量较高，市场相对集中。而中低压产品市场集中度则相对较低，产品销售增速逐渐趋于平缓。 公司业务包含“智能电网设备制造”与“新能源产业运营”两大板块。其中“智能电网设备制造”为公司的传统和优势业务，2020-2022年，该类业务的收入占比均超过50%。2015年，公司开始布局新能源业务。涵盖地面及分布式光伏发电项目的前期开发、EPC工程总承包、后期运维服务全生命周期，形成了“新能源产业运营”业务板块，其中光伏业务相关的收入为该板块的主要收入。 上游已实现市场化且供应充分，主要通过市场价格波动和性能的可靠性对输配电及控制设备制造行业产生影响。输配电及控制设备行业的上游有化工、钢铁、有色金属等行业，其中有色金属及钢铁行业影响较大，因为有色金属和硅钢材料价格波动明显，不同时期价格往往差异较大，会给行业成本毛利等造成较大影响。 下游快速发展带动需求。输配电及控制设备行业的下游行业主要为电力行业和轨道交通行业。随着电力需求的增长及智能电网建设的推进，配电、变电、用电环节投资比重将加大，对输配电及控制设备的需求量将大幅提高。新能源行业的快速发展，也带动了公司适用于新能源项目的各种产品销售。此外，铁路建设投资规模的增长和铁路电气化率的提高也有利于市场需求的进一步增加。 图3：2015年至2021年中国输配电设备制造企业数量 及增速（家，%） 图4：2017年至2023E年中国光伏发电量及增速（亿 千瓦时，%） 资料来源：募集说明书，中国电力企业研究会，民生证券研究院资料来源：国家能源局，中商产业研究院，民生证券研究院 我国电力供需总体保持平衡，用电量保持增长趋势。中国电力企业联合会数据显示，我国全国用电总量和发电总量逐年递增。此外，我国发电装机容量也在不断增加，平均年复合增长率为8.36%。用电量的不断增长反映出我国经济总体平稳运行，也体现了我国经济高质量发展取得了积极进展。输配电网是电力传输和使用过程中不可缺少的环节，电力需求的增长直接带动输配电网的建设，有利于拉动输 配电及控制设备的需求。 图5：2015年至2022年中国十种有色金属产量及增速 （万吨，%） 图6：2016年至2022年中国铁路运营里程、电气化里 程及电气化率（万公里，%） 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：国家统计局，中国铁路运营总公司，民生证券研究院 国内输配电行业的参与企业主要分为三类：国外知名企业：此类企业多为外资及其在华设立的合资公司，其进入市场较早，产品线分布广泛，产品质量较高，目前仍占据高端市场主导地位；国内规模企业：此类企业多拥有自主技术和产品，研发和制造水平不断提高，成本优势较为明显，在部分产品类别竞争力较强；国内小型厂家：此类公司