中能转债：小市值配网设备公司

固收点评20231211 证券研究报告·固定收益·固收点评 中能转债：小市值配网设备公司2023年12月11日 关键词：#一体化 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn 事件 中能转债（123234.SZ）于2023年12月11日开始网上申购：总发行规模为4.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源储充和研发中心建设项目。 当前债底估值为73.28元，YTM为3.09%。中能转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、 2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.66%（2023-12-08）计算,纯债价值为73.28元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。 当前转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月17日至2029年12月10日。初始转股价6.42元/股，正股中能电气12月8日的收盘价为6.29元，对应的转换平价为97.98元，平价溢价率为 2.07%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.42元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为10.05%，对流通盘的稀释率为14.12%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计中能转债上市首日价格在115.94~129.17元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在115.94~129.17元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 中能电气股份有限公司专注于输配电产品领域，主要从事35kV及以下电压等级电力电缆配电系统相关产品的技术开发、生产制造和销售，为国家电网、行业用户提供输配电一次设备及系统解决方案。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为7.14%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断攀升，2018-2022年复合增速为7.14%。2022年，公司实现营业收入13.12亿元，同比增加27.45%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022 年复合增速为25.22%。2022年实现归母净利润0.41亿元，同比增加 81.68%。 公司营业收入主要来源于制造业，产品结构基本无年际变化。 公司销售净利率维稳，毛利率有所下滑，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率均有所下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.02%、2.80%、1.45%、2.20%和3.13%，销售毛利率分别为29.60%、25.95%、 25.76%、22.78%和21.36%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关研究 《美中利差收窄为何不见效？》2023-12-11 《周观：政策定调对债市的影响（2023年第47期）》 2023-12-10 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息42.投资申购建议63.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析73.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8图3：2020-2022年营业收入构成8图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9图8：2018-2022充电桩市场规模统计（亿元）10图9：2018-2022储能行业市场规模统计（Gwh）10表1：中能转债发行认购时间表4表2：中能转债基本条款5表3：募集资金用途（单位：万元）5表4：债性和股性指标5表5：相对价值法预测中能转债上市价格（单位：元）6 3/12 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：中能 转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2023-12-07 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2023-12-08 1、网上路演；2、原股东优先配售股权登记日； T 2023-12-11 1、发行首日；2、刊登《发行提示性公告》；3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；4、网上申购日（无需缴付申购资金）； T+1 2023-12-12 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；2、进行网上申购摇号抽签 T+2 2023-12-13 1、刊登《中签号码公告》；2、网上中签缴款日 T+3 2023-12-14 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023-12-15 1、《刊登发行结果公告》；2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 东吴证券研究所 表2：中能转债基本条款 转债名称 中能转债 正股名称 中能电气 转债代码 123234.SZ 正股代码 300062.SZ 发行规模 4.00亿元 正股行业 电力设备-电网设备-输变电设备 存续期 2023年12月11日至2029年12月10日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 6.42元 转股期 2024年06月17日至2029年12月10日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,1.80%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称新能源储充项目 项目总投资32,411.48 拟投入募集资金20,000.00 研发中心建设项目 12,211.02 8,000.00 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 56622.50 40000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 119.70元 转换平价（以2023/12/10收盘价） 97.98元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM -16.46%3.09% 平价溢价率（以面值100计算） 2.07% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为73.28元，YTM为3.09%。中能转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.66%（2023-12-08）计算,纯债价值为73.28元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。 5/12 当前转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月17日至2029年12月10日。 初始转股价6.42元/股，正股中能电气12月8日的收盘价为6.29元，对应的转换平价为97.98元，平价溢价率为2.07%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.05%。按初始转股价6.42元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为10.05%，对流通盘的稀释率为14.12%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计中能转债上市首日价格在115.94~129.17元之间。按中能电气2023年12 月8日收盘价测算，当前转换平价为97.98元。 1）参照平价、评级和规模可比标的新星转债（平价92.38元，评级A+，存续规模 4.53亿元）、阿拉转债（平价67.83元，评级A+，存续规模3.87亿元）、华锐转债（平价92.00元，评级A+，存续规模4.00亿元），截至2023/12/08，转股溢价率分别为28.89%、68.06%、36.08%。 2）参考近期上市的丽岛转债（上市首日转换价值95.77元）、金钟转债（上市首日 转换价值109.83元）、信测转债（上市首日转换价值99.84元），三只转债上市首日转股溢价率分别为64.24%、43.22%、29.21%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为8.66%，2023年三季报显示中能电气前十大股东持股比例为44.35%，2023年12月8日中证转债成交额为48,505,927,237元，取对数得24.60。因此，可以计算出中能转债上市首日转股溢价率为19.25%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.94~129.17元之间。 表5：相对价值法预测中能转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 5.98 111.69 113.55 116.35 119.14 121.00 -3% 6.10 114.04 115.94 118.79 121.65 123.55 2023/12/08收盘价 6.29 117.57 119.53 122.47 125.41 127.37 3% 6.48 121.10 123.12 126.14 129.17 131.19 5% 6.60 123.45 125.51 128.59 131.68 133.74 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/12 东吴证券研究所 东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为63.30%。中能电气的前十大股东合计持股比例为 44.35%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.30%。 我们预计中签率为0.0017%。中能转债发行总额为4.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.30%，剩余网上投资者可申购金额为1.47亿元。中能转债仅设置网上发行，近期发行的盛航转债（评级AA-，规模7.40亿元）网上申购数约843.55万户，凯盛转债（评级AA-，规模6.50亿元）872.09万户，金现转债（评级A+，规模2.025125亿元）862.41万户。我们预计中能转债网上有效申购户数为859