政治局会议：如何解读？定价有何影响？

2023年12月10日 政治局会议：如何解读？定价有何影响？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数下跌2.05%，沪指维持在3000点下方，全A成交量维持在8000亿的水平较此前有所回升。我们在近期年度策略会上提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察美国降息节奏与FDI资金流入。在此，基于美十年期债券利率快速回落至4,2%左右触及年内低位预判，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升”的预期，短期关注12月中央经济工作会议定调，对A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情，我们始终心怀期待。 当前市场最关注的是128政治局会议所带来的定价信号。我们认为在高质量发展定力十足的前提下，当前政治会议所释放出来的信号是相对积极的。“以进促稳，先立后破”的表态边际上说明对稳增长的诉求更为明显。当然，这是否能在岁末年初催发出基于“东升”小beta行情需要稍晚的中央经济工作会议进一步确认。同时，通过复盘近十年中央经济工作会议之后的市场表现，会发现最鲜明的特征是：在会议召开后一个月的维度上，上证50和沪深300的胜率和收益率占优是比较明显的，近十年涨跌幅中位数分别为4.09%和4.28%，金融和消费风格相对占优，近十年涨跌幅中位数分别为2.78%和2.22%。 外部因素：长端利率年内进一步下行的空间有限，年内十年期美债利率维持低位4.2%判断，明年上半年十年期美债利率维持低位4.0%判断。本周公布的就业报告显示，美国劳动力市场比华尔街预期的更火爆、更有韧性：11月非农就业人口超预期增长19.9万人，失业率并未如预期企稳，反而下降至3.7%，薪资同比增速如预期略微放缓至4%，环比却超预期加快增长0.4%，创年内最高增速。最新数据显示美国就业市场仍然强劲，市场的降息预期放缓，美债收益率出现边际走高。本周美国3个月国债收益率报收5.44%，10年期国债收益率报收4.23%。 在结构层面，近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。事实上，这也符合我们此前将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高））。根据历史经验，当这两个指标接近历史极值后，在短期会出现风格小幅切换的现象，但从中期视角看，依然是中小盘成长占优的概率大。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商）、高股息 （能源、电力和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.12月政治局会议解读：高质量发展定力十足，边际加强稳增长23 2.内部因素：11月各项数据指向复苏斜率放缓，预计年底弱复苏格局仍未改变25 3.外部因素：12月美国大概率不加息，长端利率年内阶段性低位或已经探明31 3.1.大非农就业数据意外回升，市场降息预期向后修正31 3.2.美国11月PMI喜忧参半，消费者通胀预期显著回落32 3.3.欧元区11月PMI小幅回升，预计最早明年第一季度开始降息33 3.4.欧元区三季度GDP下修，加大明年第一季度降息预期34 图表目录 本周全球股市有涨有跌，印度NIFTY50指数领涨7 本周低估值风格占优7 本周主要指数涨跌幅一览8 本周万得全A换手率(%)和成交额有所上升8 本周行业轮动9 各行业北向资金周度净买入10 本周北向资金流出10 本周融资余额占A股流通市值比例创2022年5月以来新高11 11月初以来各行业融资资金净买入11 新成立基金总数（只）与发行份额12 预估公募基金股票投资比例12 本周DR007(%)小幅回落13 一年期国债收益率（%）有所回升13 近期信用利差回落，信用利差的走势领先沪深300/中证1000的相对走势一个月左右13 铜金比与万得全A指数呈现正相关14 长期来看，中美利差回落阶段万得全A表现较好14 人民币汇率转向升值往往对应万得全A走强15 历史上大小盘风格演绎到极值水平后往往还会持续近1年的时间16 历史上大小盘分化行情复盘16 近十年，中央经济工作会议后一个月大盘上涨的概率较高17 中央经济工作会议一个月后上证50和沪深300的表现较好17 2012年岁末-2013年年初A股行情复盘19 2018年末-2019年初A股行情复盘19 2022年末-2023年初A股行情复盘19 近一周中美利差处于底部回升状态(pct)20 10年期美债收益率上行20 本周美元指数呈震荡上行的走势21 本周金价呈现震荡下行的走势(%)21 本周原油价格整体呈现震荡下跌态势22 近三年12月政治局会议核心内容对比24 11月PMI分项数据多数回落（%）26 服务业非制造业PMI指数有所回落（%）27 11月出口数据由负转正，进口数据由正转负27 11月对美国出口增速大幅回升27 11月手机出口持续发力，劳动密集型产品偏弱（%）28 11月大宗商品与农产品是进口主要拖累（%）28 11月TOP100房企销售操盘金额（亿元）同比降幅仍在高位28 当前商品房成交热度仍处于历史同期较低水平29 11月乘用车零售（辆）持续释放活力29 11月新能源汽车销量（辆）增长势头保持强劲30 近期房地产数据有所下滑，整体数据较为稳定30 11月非农就业数据意外回升32 CME最新降息预期（12月9日更新）32 11月制造业PMI同上月持平，服务业PMI有所回升33 11月密歇根大学通胀预期(%)显著回落33 欧元区11月PMI有所回升34 欧元区第三季度GDP同比环比(%)均较第二季度下滑35 表1：本周热点概念9 本周上证指数下跌2.05%，沪指维持在3000点下方，全A成交量维持在8000亿的水平较此前有所回升。我们在近期年度策略会上鲜明提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察美国降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升”的预期，短期关注12月中央经济工作会议定调，对A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情，我们始终心怀期待。 当前市场最关注的是12月政治局会议所带来的定价信号。我们认为在高质量发展定力十足的前提下，当前政治会议所释放出来稳增长信号是相对积极的。“以进促稳，先立后破”的表态边际上说明对稳增长的诉求更为明显。当然，这是否能在岁末年初催发出基于“东升”小beta行情需要稍晚的中央经济工作会议进一步确认。同时，通过复盘近十年中央经济工作会议之后的市场表现，会发现最鲜明的特征是：在会议召开后一个月的维度上，上证50和沪深300的胜率和收益率占优是比较明显的，近十年涨跌幅中位数分别为4.09%和4.28%，金融和消费风格相对占优，近十年涨跌幅中位数分别为2.78%和2.22%。此外，对于此次政治局会议关于经济工作的表述，我们认为有以下几点值得关注： 向明年更强调宏观政策之间的协调性，在财政政策“适度加力”的基调下，货币政策做好配合，民生层面做好托底，产业政策重视高质量发展等等，做到“力往一处使”避免政策效果的冲突和矛盾。 二，关注本次通稿的新提法之二“加强经济宣传和舆论引导”，我们认为这一点表述指向在舆论层面提高重视程度，对恶意看空唱空者予以打击。同时，加强政策宣传，获得社会公众更广泛更统一的支持 强调“稳字当头，稳中求进”的表态更为积极，对于发展的重视程度更高。“先立后破”也意味着在当前新旧动能切换的重要阶段，保留一定的过渡空间，在新经济（高技术产业、新兴产业等）形成足够的动能之前，对于旧经济（地产、基建等）的替代不能急于求成，以避免拖累整体经济增速。 近年来常用的“加力提效”表述，“适度加力”意味着明年财政政策会更偏积极，而对于货币政策的表述没有太大变化，这意味着明年财政政策可能位于主导地位，而货币政策更倾向于协调和配合的地位。 本轮或有的岁末行情持续性建议重点关注铜金比（回升）、中美十年期国债利差（回升）和人民币汇率（主动升值，而被动升值）三大指标是否均呈现出积极信号进行交叉验证。具体而言：根据历史的统计，在国内政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大。近十年仅16年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施）。同时，在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现边际改善来判断。一般而言，岁末年初行情启动时刻经济数据持续向好与稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征，典型例如在2012年末-2013年初以及在2018年末-2019年初。最终，岁末年初行情的结束往往在于经济数据的验伪与政策的主动收紧导致。 在结构层面，近期A股中小盘成长，尤其是TMT板块占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50，充分验证了此前我们将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息宽松预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高）），交易指标意味着当前中小盘成长波动性在增强。目前来看基于当前美十债利率快速回落至4,2%左右触及年内低位预判使得宽松预期交易将出现波动，是否发生风格切换需要进一步明确从宽松预期交易转向情 绪面占据主导：1、情绪面定价基于当前中央经济工作会议和明年两会经济政策预期，结构上偏向顺周期，定价核心是超跌大盘成长，对应创业板指数+沪深300指数；2、利率面定 价基于海外高利率进入降息宽松预期交易，偏向科技成长，例如TMT+医药，对应科创100指数；3、基本面定价基于国内房地产价格、销量和投资转好，偏向地产链消费金融，对应沪深300指数。 外部因素：长端利率年内进一步下行的空间有限，年内十年期美债利率维持低位4.2%判断，明年上半年十年期美债利率维持低位4.0%判断。本周公布的就业报告显示，美国劳动力市场比华尔街预期的更火爆、更有韧性：11月非农就业人口超预期增长19.9万人，失业率并未如预期企稳，反而下降至3.7%，薪资同比增速如预期略微放缓至4%，环比却超预期加快增长0.4%，创年内最高增速。最新数据显示美国就业市场仍然强劲，市场的降息预期放缓，美债收益率出现边际走高。本周美国3个月国债收益率报收5.44%，10年期国债收益率报收4.23%。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶回落后（宽松预期后没那么快进入衰退预期定价），A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情是值得期待的。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。2025年之前大盘价值高股息+小盘成长双主线大概率