消失的“它”VS初见的“它”：7月政治局会议有何深意？

宏观点评20230724 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 消失的“它”VS初见的“它”：7月政治局会议有何深意？ 今年7月政治局会议召开的比往年要早了一些，而可能更重要的是会议的措辞确实出现了明显的变化。有的是首次出现，例如“提振投资者信心”；有的说法是时隔很久再次出现，比如“加强逆周期调节”；有的则是罕见地没有出现，比较突出的是“房住不炒”，我们认为在这“说”与“不说”之间，政策对于下半年稳经济、稳市场、稳信心的诉求较此前 是明显加强了。 “活跃资本市场，提振投资者信心”的说法在政治局会议通稿中是首次出现。资本市场是经济和信心的重要“晴雨表”，我们认为这背后有两两层含义，一方面通过扭转交易的萎缩、稳定股市等资本市场，提高民 间投资的活跃度、改善其融资环境；另一方面则是通过政策“定心丸”，稳住外资投资中国的基本盘。 “加强逆周期调节”时隔三年半再次出现。尽管在央行等部委机构的表述中并不少见，但是上一次在政治局会议通稿中出现“逆周期调节”的说法还要追溯到2019年12月。结合“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”的表述以及通稿中把宏观政策部分再次放到产业政策之前的调整，我们认为这是稳增长诉求和宏观政策优先级上升的重要体现。 “房住不炒”少见地在年中政治局会议上没有被提及。自从2018年以来，在年中（4、7月）的政治会议通稿上“房住不炒”几乎从不缺席，即使是2020年疫情冲击下也不例外。我们认为这是地产政策的重要信号：在供需条件发生重大变化、投机需求被压制的情况下，以往在地产 过热时期推出的行政性、限制性政策将逐步退出，尤其是部分高能级城 市的限购等需求政策。 财政政策：政策基调不变背后的重点。本次政治局会议再续积极财政政策的基调，延续优化减税降费政策的取向也未改变。不过地方债方面有两条政策主线予以支撑：一是“加快地方政府专项债券发行和使用”。在专项债发行进度明显不如去年以及无政策性开发性金融工具搭桥的背景下，专项债发行提速是当前积极财政政策发力的不二选择。二是“有效防范化解地方债务风险”。基于近几年土地出让收入大幅下滑的现状，地方债和城投债到期偿还压力却有增不减，地方政府对债务风险的化解 是今年的一大重点。 货币政策在“逆周期调节”的基调下，市场对下半年降准预期较强，关键在于时间点：从必要性上来看，三季度MLF到期量增多（特别是9-11月），且届时自3月降准以来新累积的准备金也有一定规模，维护流动性与降成本两方面均有降准诉求；从政策表态上来看，历史上通常国常会与总理讲话提及后2-3天内央行即宣布降准，我们认为国常会及央行的表态可作为下一次降准具体时间的锚点。 地产表述“一减一增”，定调变化显著。“一减”是2018年7月以来经济主题的政治局中以来首次在房地产政策表述中未提及“房住不炒”（考虑到12月召开的政治局会议定调较为简略，我们不纳入统计）；“一增”是首提“优化房地产政策”，如果结合近期央行发布会中“市场过热阶 段出台的政策存在优化空间”来看，或表明限购限售等地产调控政策近期有总体上松绑的可能性。 城中村改造≠“棚改2.0”？我们认为本轮城中村改造与2016年棚改从规划性质和体量上均有较大的不同，主要体现为：�仅在超大特大型城市开展；②实施周期长（或需5年以上）；③部分城以“留、改”为主， 不大拆大建；④土地交易或不参与其中，且货币安置比例可能不高。综上特点可能反映城中村改造的推进对现今房地产的刺激程度有限。 2023年07月24日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《“研究提出一批政策”陆续落地，有何侧重与线索？》 2023-07-23 《美国房地产：软着陆到底是不是伪命题？》 2023-07-23 1/8 东吴证券研究所 产业政策：平台经济重要性凸显。不同于4月政治局会议，此次会议将产业政策的相关表述后置，但“科技”的含量依然很高：“数字经济”、“先进制造业”、“人工智能”等方面均与今年领导人的调研方向不谋而 合。而“平台企业”的相关表述又与本次政治局会议活跃资本市场、提振投资者信心的议题相吻合。不过值得注意的是本次会议特别强调了人工智能的“安全”发展，这可能意味着之后对于AI面临的监管会有所加强。 外贸政策方面，稳住存量，提高增量。我们在此前的报告强调过这一观点，今年外贸是稳经济不可或缺的支撑力量，而稳住外贸背后的主线有两条：一是稳住对于欧美等发达经济体的出口，二是继续开拓“一带一路”国家的空间，保障中欧班列稳定畅通，办好第三届“一带一路”国 际合作高峰论坛均是重要的举措。 风险提示：政策统计不完全；政策定力或刺激程度超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 2/8 图1：近三次政治局会议表述对比 2022年12月2023年4月2023年7月 经济形势 面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务,保持了经济社会大局稳定 三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复；但经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强， 需求仍然不足 统筹推动经济运行持续好转、内生动力 经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，外部环境复杂严峻 我国经济具有巨大的发展韧性和潜力， 长期向好的基本面没有改变。 用好政策空间、找准发力方向，扎实推 总量政策加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力 持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 动经济高质量发展 精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备 货币政策稳健的货币政策要精准有力稳健的货币政策要精准有力继续实施稳健的货币政策，发挥总量和 结构性货币政策工具作用 财政政策积极的财政政策要加力提效 内需要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用 外贸外资要推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资 积极的财政政策要加力提效 要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务 要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。 要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资 要全面深化改革、扩大高水平对外开放 。 要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘 继续实施积极的财政政策，延续、优化 、完善并落实好减税降费政策 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 发挥消费拉动经济增长的基础性作用提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费 更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用 制定出台促进民间投资的政策措施 多措并举，稳住外贸外资基本盘。要增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，推动改革开放先行先试 民营经济 产业政策 要坚持真抓实干，激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创 产业政策要发展和安全并举；要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平 破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气。 要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题。 要推动平台企业规范健康发展，鼓励头 部平台企业探索创新 要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系 要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。 要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。 要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险 要切实保障和改善民生，强化就业优先 切实优化民营企业发展环境 要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派， 解决政府拖欠企业账款问题 建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场 大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业 推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展推动平台企业规范健康持续发展 就业突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作 导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业 稳就业提高到战略高度通盘考虑 地产/ 坚持“房住不炒”，支持刚性和改善性 住房需求，保交楼、保民生、保稳定。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房 适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势 适时调整优化房地产政策，因城施策用 好政策工具箱，更好满足居民刚性和改 善性住房需求 加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产 东吴证券研究所 数据来源：新华社，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图2：本次政治局会议在房地产政策中未提及“房住不炒” 提及房地产 提及“房住不炒” 2023年7月 √ - 2023年4月 √ √ 2022年12月 - - 2022年7月 √ √ 2022年4月 √ √ 2021年12月 √ - 2021年7月 √ √ 2021年4月 √ √ 2020年12月 √ - 2020年7月 √ √ 2020年4月 √ √ 2019年12月 - - 2019年7月 √ √ 2019年4月 √ √ 2018年12月 - - 2018年7月 √ √* 2018年4月 - - 2017年12月 √ - 2017年7月 √ - 2017年4月 √ - 注：2018年7月表述为“坚决遏制房价上涨”，我们认为与“房住不炒”定调类似。资料来源：新华社，东吴证券研究所 4/8 图3：产业政策表述后置，但科技与平台经济的重要性依旧 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图4：6月专项债发行进度明显慢于去年同期图5：土地财政趋弱下，地方政府偿债压力却不小 新增专项债 2019年2020年亿元 地方债及城投债到期偿还量% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 发行进度：2021年2022年 2023年 2022年6月，专项债靠前发力明显 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100 地方国有土地使用权出让收入:累 计同比（右轴） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1月3月5月7月9月11月 2016/062017/122019/062020/122022/062023/12 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图6：三季度MLF到期量加大 亿元 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 MLF净投放量DR007：月均值（右轴） % 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07 注：灰色阴影为降准时期，2023年7月及以后的MLF净投放量值为预计回笼量资料来源：Wind，东吴证券研究所 图7：降准可能会锚定一定积累量的法定存款准备金 亿元 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-0