先立后破可能扭转悲观预期

2023年12月09日 策略类●证券研究报告 先立后破可能扭转悲观预期 事件点评 投资要点 事件：中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。 政策基调：“以进促稳”等的表述较此前更积极。一是总体基调上，除继续强调“稳中求进”外，提出“以进促稳”，显示对明年经济工作的定调更积极。二是继续强调高质量发展、扩大内需。三是财政和货币政策表述更积极，财政政策上提出“要适度加力”，货币政策上强调“要增强宏观政策取向一致性”。四是本次会议未直接提及地产相关政策，而是提出“持续有效防范化解重点领域风险”。重点强调的领域还是高质量发展和扩大内需。一是会议通稿共提到5次“高质量发展”，特别强调“以科技创新引领现代化产业体系建设”、“提升产业链供应链韧性和安全”、“为高质量发展注入强大动力”，显示明年科技创新、自立自强仍是政策的首要着力方向。二是会议提出“着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，我们认为明年降低个税、刺激消费等方面的政策可能进一步发力。新增的提法：“先立后破”、“宏观政策取向一致性”、“绿色低碳发展”、“城乡融合”。一是“先立后破”的总基调提出依然是在强调高质量发展和扩大内需。二是“宏观政策取向一致性”强调的是货币政策要和财政政策配合，在明年汇率维持一定的稳定下，经济增长应该是货币政策的更首要的目标。三是“深入推进生态文明建设和绿色低碳发展”指向新能源相关的鼓励政策可能继续出台和落实。四是会议提出的“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”、“推动城乡融合”可能涉及城中村改造方面，后续相关的政策细则可能进一步出台和落实。本次会议有望扭转悲观预期，对市场影响偏积极。（1）历史经验来看，年末政治局会议召开后可能提振短期市场表现。（2）会议可能改善经济和盈利预期：一是总体基调上强调“以进促稳、先立后破”，对明年经济增长的担忧可能消减；二是会议强调的“扩大内需”显示政策有较强的倾向提振收入预期和居民消费；三是对财政和货币政策的定调都偏积极。（3）会议可能提升短期流动宽松预期。（4）会议可能改善近期市场的悲观情绪。行业方向上TMT、消费和新能源等短期可能受益。（1）历史经验上，政治局会议后政策导向和产业趋势向上的行业相对占优，当前指向TMT和部分消费。（2）本次政治局会议强调的产业方向上，TMT、消费和新能源等短期可能受益。一是TMT，会议强调“推动高水平科技自立自强”指向的是高端芯片、算力等为代表的国产科技突破和人工智能、数据要素等领域的应用和发展，相关的TMT行业短期可能受益。二是医药、汽车、食品饮料、家电等消费可能受益，首先会议强调“着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，指向的是提升居民收入预期、刺激消费相关的汽车、食品饮料等；其次会议强调“切实保障和改善民生”指向的是需求刚性和政策回暖下医药可能受益；最后会议强调“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”指向的是城中村改造相关的家电、建材等行业可能受益。三是新能源，会议强调“推进生态文明建设和绿色低碳发展”指向的是新能源相关行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告股市资金面框架2023.12.7北证50的分析框架和后市展望2023.12.4新股本轮上行预计将反复波折，短期择股或应重视外部催化-华金证券新股周报2023.12.3反弹延续，风格不变2023.12.2反复轮动是本轮上行周期核心特征，新股向上周期预计未改-华金证券新股周报2023.11.26 内容目录 一、继续强调高质量发展，财政政策发力预期增强3 二、有望扭转悲观预期，对市场影响偏积极5 三、行业方向上TMT、消费和新能源等短期可能受益6 四、风险提示7 图表目录 图1：本次政治局会议与此前政治局会议表述异同4 图2：年末政治局会议召开后市场表现可能偏强5 图3：历次中央政治局会议后短期内行业表现6 事件：中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。我们对此点评如下： 一、继续强调高质量发展，财政政策发力预期增强 政策基调：“以进促稳”等的表述较此前更积极。从本次政治局会议对政策基调的表述上看，我们认为偏积极。一是总体基调上，除继续强调“稳中求进”外，提出“以进促稳”，显示对明年经济工作的定调更积极。二是继续强调高质量发展、扩大内需，提出“以科技创新引领现代化产业体系建设”、“为高质量发展持续注入强大动力”、“着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”。三是财政和货币政策表述更积极，财政政策上提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，这与之前新增万亿国债的政策倾向一致，明年赤字率可能常态化突破3%、财政发力的预期上升；货币政策上强调“要增强宏观政策取向一致性”，这呼应了之前央行表态的货币政策积极主动配合财政政策的提法，表明明年货币政策有望会配合财政发力而维持宽松。四是本次会议与去年年底会议类似，并未直接提及地产相关政策，而是提出“持续有效防范化解重点领域风险”，显示明年中央对房地产依然是防风险（保交楼、防违约、防预期恶化）为主。 图1：本次政治局会议与此前政治局会议表述异同 资料来源：华金证券研究所整理 强调高质量发展、扩大内需，新增“先立后破”、“宏观政策取向一致性”、“绿色低碳发展”、“城乡融合”。具体细分方向的政策基调上，两个方面值得特别关注：（1）重点强调的领域还是高质量发展和扩大内需。一是会议通稿共提到5次“高质量发展”，特别强调“以科技创新引领现代化产业体系建设”、“提升产业链供应链韧性和安全”、“为高质量发展注入强大动力”，显示 明年科技创新、自立自强仍是政策的首要着力方向。二是会议提出“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”、“着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，我们认为明年在房价企稳、万亿国债发力基建等托底下，降低个税、增加居民收入以及刺激消费等方面的政策可能进一步发力。（2）新增的提法：“先立后破”、“宏观政策取向一致性”、“绿色低碳发展”、“城乡融合”。一是“先立后破”的总基调提出，我们认为依然是在强调高质量发展和扩大内需：一方面国内经济转型需要科技创新引领，需要科技自立之后才能突破海外技术封锁，才能突破因人口和资本边际效率下降等带来的经济潜在增速下行的压力；另一方面，从短期经济增长的需求结构来看，地产预期持续下行、基建投资拉动效率有限且受限于地方政府债务，提升居民收入预期和刺激国内消费是短期经济增长的动力所在，也是明年政策可能发力的重点方向。二是“宏观政策取向一致性”强调的是货币政策要和财政政策配合，在明年汇率维持一定的稳定下，经济增长应该是货币政策的更首要的目标。三是“深入推进生态文明建设和绿色低碳发展”是自2020年疫 情后首次提出，疫情之前的2019年12月会议提出过“加强污染防治和生态建设”，但我们认为当前的绿色发展更多指向的是低碳，新能源相关的鼓励政策可能继续出台和落实。四是会议提出的“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”、“推动城乡融合”可能涉及城中村改造方面，后续相关的政策细则可能进一步出台和落实。 二、有望扭转悲观预期，对市场影响偏积极 历史经验来看，年末政治局会议召开后可能提振短期市场表现。复盘2013年以来12月政治局会议召开后的市场表现，可以看到，政治局会议召开后的1日、5日、30日上证综指上涨的概率分别为60%、40%、70%，显示短期市场表现可能受到会议召开后政策预期的提振。 图2：年末政治局会议召开后市场表现可能偏强 资料来源：华金证券研究所，wind 影响因素看，会议对分子端盈利、分母端流动性和风险偏好预期都可能有所改善，因此对股市影响偏正面。（1）会议可能改善经济和盈利预期：一是总体基调上强调“以进促稳、先立后破”，这可能消减投资者对明年经济增长目标5%左右难达到的担忧；二是会议强调的“扩大内需”、“先立后破”显示政策有较强的倾向提振收入预期和居民消费；三是对财政和货币政策的定 调都偏积极，也将提振对明年经济增长的乃至长期经济增长的预期。（2）会议可能提升短期流动宽松预期：会议强调“宏观政策的一致性”，叠加近期央行表态的货币政策要积极主动配合财政政策，因此在11月国内市场利率上升、流动性偏紧的背景下，会议的定调可能改善短期流动性宽松预期，短期进一步降准降息的预期上升。（3）会议可能改善近期市场的悲观情绪：近期市场对明年财政发力有所担忧（担忧赤字率目标仍偏低）、对内需担忧（担忧依然是基建托底为主），本次会议强调的“先立后破”、“财政政策要适度加力”、扩大内需等可能消减这些担忧。 三、行业方向上TMT、消费和新能源等短期可能受益 历史经验上，政治局会议后政策导向和产业趋势向上的行业相对占优，当前指向TMT和部分消费。（1）复盘2015年以来12月政治局会议后1个月的行业表现，可以看到：一是政策导向的行业相对偏强，如2015年稳增长下的轻工、社服、化工，2016年供给侧结构性改革下的煤炭、化工、建材，2018年加强基建投资下的建材、化工、食品饮料，2019年强调民生工程建设下的地产、有色金属、通信，2021强调适度超前开展基础设施建设下的地产，2022年稳增长政策下的钢铁、轻工、地产；二是产业趋势上行的行业也相对占优，如2016年供给侧改革带来 景气上行的煤炭、化工、建材、钢铁，2018和2019年国产化下的计算机、通信，2020年和2021年消费升级下的食品饮料、医药，2022年人工智能大趋势下的传媒、计算机。（2）比照复盘，当前来看，政策导向的行业主要是科技创新、自立自强下的TMT和扩大内需方向的消费、新能源；产业趋势上行的行业主要是人工智能大周期下的TMT。 图3：历次中央政治局会议后短期内行业表现 资料来源：华金证券研究所，wind 本次政治局会议强调的产业方向上，TMT、消费和新能源等短期可能受益。从本次政治局会议着重强调的产业方向上看，可能受益的行业有：（1）TMT：会议强调“推动高水平科技自立自强”、“以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平”；这指向当前以高端芯片、算力等为代表的国产科技突破和人工智能、数据要素等领域的应用和发展，相关的TMT行业短期可能受益。（2）医药、汽车、食品饮料、家电等消费：一是会议强调“先立后 破”、“着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，这指向的是提升居民收入预期、刺激消费，而居民消费弹性较大的是汽车、食品饮料等可选消费，这些行业可能受益；二是会议强调“切实保障和改善民生”，在医药反腐告一段落、行业出清后，需求刚性和政策回暖下医药可能受益；三是会议强调“防范化解风险”、“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”，这指向的是稳定房地产市场预期、推进城中村改造，因此和地产修复相关的家电、建材等行业可能受益。 （3）新能源：一是会议强调“推进生态文明建设和绿色低碳发展”，指向的是新能源行业；二是新能源车产业链产能进一步去化、上游碳酸锂价格已经出现止跌企稳迹象，同时补贴政策可能延长，相关的中游电池等子行业可能受益。 四、风险提示 1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。 2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。 3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。 分析师声明 邓利军声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司