重组铸造水泥巨轮，提质增效再次扬帆

总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 8,663 1,822 6.84 59,258 12,463 新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料产能3.2亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。 股价与行业-市场走势对比 需求退潮，行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。 天山股份 沪深300 15% 10% 5% 0% -5% 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 2023-11 2023-11 -10% -15% 新天山重组后的降本控费效果在2022年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。 -20% -25% 提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本62元，同比-6元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本8.8元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。 -30% 公司持有该股票比例 相关报告 提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本162元，较其他龙头差距缩小至18元（降6元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化15kgce/t，对应单线吨成本下降17元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。 【行业深度】水泥四问四答：行业底部， 龙头价值凸显（20230810） 优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立15个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1公司吨财务费用16元，期末负债率68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。 减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21年计提资产+信用减值52亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而22年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。 骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能2.3亿吨，居全国首位，目标25年增加至5.45亿吨，未来三年CAGR为33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。 盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司2023~2025年的归母净利润分别为11.6、23.8、30.1亿元，对应PE市盈率分别为51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。 新天山：全球规模最大水泥业务平台诞生 重组开启新发展，造就中建材水泥核心经营平台 2021年完成重组，全国布局的水泥巨无霸企业诞生。早在2020年7月，天山股份即发布重组停牌公告，拟收购中国建材水泥板块资产，经过一系列论证及审批程序，2021年，公司完成重大资产重组，采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材股份等26名交易对方购买了中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥相应股权，各标的均为中国建材股份控股企业。当前新天山已经成为全球业务规模最大的水泥上市公司，也是中国建材集团水泥板块的核心企业，市场范围由过去新疆及江苏扩展为覆盖华北、华东、华中、西南、西北、东北地区25个省、自治区、直辖市。重组后望进一步提升协同效应，降本提效，提升中国建材水泥板块业务竞争实力。 图表1：2020年（合并前）中国建材水泥板块产能分布及占比（%） 控股股东中国建材股份持股84.5%，前十大股东包括海螺等多家水泥企业。截至2023H1，中国建材股份持股公司84.52%股权，是公司第一大股东，实际控制人为中国建材集团有限公司。2022年，公司定增3.1亿股，募集资金42.5亿元，引多家水泥企业积极认购，最终确定的水泥企业包括海螺水泥、金隅鼎鑫水泥（冀东水泥控股子公司）、上峰建材（上峰水泥全资子公司），体现水泥企业间对新天山未来发展的充分信心。截至2023H1，公司前十大股东包括了海螺水泥（0.86%）、万年青（0.56%）、冀东水泥（0.43%）、尖峰集团（0.42%）四家水泥企业。 图表2：公司股权结构 第二阶段重组工作蓄势待发，新天山未来望成为中国建材集团基础建材板块唯一经营主体。2021年重组工作完成后，中国建材股份剩余水泥业务经营主体仍有北方水泥、宁夏建材、祁连山三家企业，且宁夏建材和祁连山业务区域均涉及西部地区，存在内部竞争等问题，后续天山第二阶段重组望将三家企业注入，进一步提升公司在北方和西部的竞争力。 以下为第二阶段重组进展： 北方水泥：2020年重组公告拟收购标的公司中包括了北方水泥，但其经营业绩无法满足上市公司条件，暂不列入到第一阶段重组工作中。2021年3月，中国建材股份拟将其持有的北方水泥70%股权委托天山股份管理，经营收益及亏损由中国建材承担，天山股份获得保底托管费50万元/年及净利润1%的提成。天山股份将推动北方水泥扭亏为盈，提升盈利能力，使其具备注入上市公司的条件。 宁夏建材：天山股份拟以现金增资方式取得宁夏建材下属水泥等相关业务子公司控股权及其持有的水泥等相关业务涉及的商标等资产。同时宁夏建材拟换股吸收合并中建信息，中建信息业务涵盖I Ct 及其他产品增值分销及服务、云及数字化服务等。目前重组事宜仍在推进中。 祁连山：祁连山拟通过资产置换和发行股份方式购买中国交建持有的公规院、一公院、二公院100%股权，以及中国城乡下属西南院、东北院、能源院100%股权。同时对置出的资产交由天山股份经营管理，天山股份已与中国交建、中国城乡、祁连山水泥签署了《托管协议》。截至2023年11月24日，本次交易涉及的置入、置出资产交割及过户手续均已办理完毕，《托管协议》已生效。 图表3：新天山重组方案示意图 收入规模超千亿，成本差距缩小，盈利仍有提升空间 公司产能居于全国首位，重组后收入规模超千亿。截至2023H1，公司拥有熟料产能3.2亿吨，商混产能3.9亿方，骨料产能2.3亿吨，重组后三项业务产能均居于全国第一位。从收入规模角度来看，2019-2020年追溯调整前原天山营收分别为96.9、86.9亿元，追溯调整后新天山营收分别为1690.2、1624.1亿元，另2021年收入规模为1700.3亿元，重组后收入规模超千亿。2022年公司实现营业收入1325.8亿元，同比-22.0%，主要受全年水泥需求疲软拖累，全年公司实现水泥及熟料合计销量2.7亿吨，同比-14.4%；2022年公司实现归母净利润45.4亿元，同比-63.8%，主要为行业竞争加剧后价格下降及煤价高企加剧成本压力所致。2023年前三季度公司实现营收803.9亿元，同比-18.5%，实现归母净利润5084.6万元，同比-98.7%，主要受需求压力下行业竞争加剧，导致价格下行所致，行业及公司规模及利润水平受到显著影响。 图表4：公司营业收入情况（亿元，%） 图表5：公司归母净利润情况（亿元，%） 与同行吨成本差距正逐步缩小，盈利能力仍有提升空间。吨成本方面，新天山在可比公司中处于末端，主要原因在于公司大量产线为早期收并购小水泥厂所得，产线较为落后，能耗高；但伴随产线优化，公司与其他龙头企业吨成本间的差距在逐步缩小，整体保持较好改善趋势。吨毛利方面，2023H1公司吨毛利为43元/吨，虽然整体与其他企业有一定差距，但受益成本管控优化，差距有逐步缩小趋势，部分企业差距变大主要为可比公司在特定时间段经营区域内价格维持较高水平所致。从吨归母净利角度来看，2023H1公司吨归母净利为1元/吨，较其他企业有差距，但2022年差距较前一年出现较大幅度的改善，反映重组后新天山的经营效益正逐步转好；2023H1公司吨归母净利与部分企业相较有所扩大，主要与公司产能布局及非水泥业务占比等因素有关。伴随后续公司成本及费用管控能力的提高，新天山盈利能力亦有较大的提升空间。 图表6：主要水泥企业吨成本对比（元/吨） 图表7：新天山与可比公司吨成本差距（元/吨） 图表8：主要水泥企业吨毛利对比（元/吨） 图表9：新天山与可比公司吨毛利差距（元/吨） 图表10：主要水泥企业吨归母净利对比（元/吨） 图表11：新天山与可比公司吨归母净利差距（元/吨） 水泥行业：需求退潮，行业盈利已至底部 行业需求退至十余年前水平，期待供需格局边际变化 当前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。2022年全国水泥累计产量21.2亿吨，对比历史同期来看，当前水泥产量已经处于2012年以来的最低水平（当年产量21.8亿吨）。2023年前三季度全国水泥产量15亿吨，同比-0.7%（同口径），按全口径计算水泥产量较上年同期下降4.3%，为近12年同期最低水平。 图表12：2012-2022年全国水泥产量情况（万吨，%） 图表13：各年度前三季度水泥产量情况（万吨，%） 需求下行压力或有舒缓，未来几年水泥需求或仍可维持在20亿吨左右水平。当前国家经济转型升级，我们虽然不能期待水泥需求未来仍有增量，但实际也不必过度担心地产景气下行短期对水泥需求造成快速的下滑压力。从地产需求来看，近期政策的定调发力，虽然长期来看地产供求关系已经发生变化，短期刺激政策亦不可违背长期规律，但政策的定调发力实际避免的是长期问题在短期快速激化，起到平滑下行速度作用，同时城中村建设预计亦会对水泥有一定支撑。从基建需求来看，基建投资仍是逆周期调节的重要工作，虽然对水泥拉动作用有所减弱，但仍旧起到不可取代的支撑作用，后续万亿增发国债落地形成实物工作量有望对水泥需求产生正向影响。 产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。根据数字水泥网统计，2022年全国新型干法熟料产能合计19.5亿吨，同比+1.8%；2023H1全国新点火熟料产线9条，合计新增产能1293万吨，主要为置换和搬迁项目，且异地置换项目已经显著减少。过去几年政策已经严控产能新增，但是从实际情况来看，仍旧有产能增量出现，其主要原因有两点：第一，产能置换特别是减量置换理论上减少了产能，但实际很多产能是“僵尸产能”，置换之后带来的是实际产能的增加，如将东北的“僵尸企业”产能置换至广西，造成实际产能增加。第二，“批小建大”问题突出