国产房颤治疗耗材稀缺标的，利润有望加速释放

公司推出房颤治疗耗材新产品顺利进入集采，有望进入放量阶段 微电生理提供二维和三维心脏电生理设备及耗材整体解决方案，近期推出国产首款压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管等产品，打破进口品牌垄断。公司相关产品已顺利进入电生理集采，后续有望快速抢占进口品牌份额。公司一直保持高研发投入，过去公司市场规模较小导致亏损，近年来公司增速高于行业平均增速，公司营收和利润进入快速提升阶段，净利润于2022年开始扭亏为盈。我们预计公司2023-2025年收入端分别为3.37亿、4.95亿、6.97亿元，归母净利润2023年-2025年分别为0.18亿元、0.44亿元和1.11亿元。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，但考虑到电生理为高景气行业，目前国产率偏低，公司压力消融导管等产品享有国产先发优势；公司老产品维持快速放量趋势，新产品上市带来新增量，公司盈利能力将进一步提高，消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 电生理行业市场规模大，手术渗透率低，国产份额仅占10%，在房颤治疗领域进口品牌长期处于垄断地位 电生理行业市场规模大，疾病发病率与人口老龄化直接相关。导管消融治疗效果和性价比优于药物治疗，但目前手术渗透率和覆盖率较低。随着电生理三维标测、压力感应消融、冷冻消融等新技术不断出现，电生理手术难度逐步下降，国内手术量快速提升，2021年-2025年国内电生理手术量CAGR为28.00%。电生理行业壁垒较高，目前国产品牌占比约10%，在房颤领域过去更是长期被进口品牌垄断，未来国产替代空间巨大。 公司研发能力强，新上市第四代三维心脏电生理标测系统 公司重视技术研发和人才培养，除了推出高密度标测导管、压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管外，公司在肾动脉消融研发和现有产品创新上也持续投入。公司第四代三维心脏电生理标测系统2023年11月已上市；压力感知脉冲消融导管于2023年一季度完成首例临床入组，目前处于临床试验阶段；公司肾动脉消融于2023年3月份已完成首例患者入组，预计2025年获得NMPA注册证；与Stereotaxis公司共同研发的磁导航消融导管也在推进中。在研产品有望打开公司成长空间，提升整体竞争力。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购降价等不确定政策因素。 盈利预测和财务指标 1微电生理进入快速成长期，规模效应显现 1.1公司成立十三载，致力于电生理介入诊疗和消融，不断攻克技术壁垒 微电生理是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。微电生理于2010年8月31日在上海国际医学园区设立，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业，致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。经过十余年的持续创新，公司在心脏电生理领域实现完整布局，推出国产首个压力感应治疗导管，打破进口品牌在相关领域的垄断。 2022年8月31日，公司正式在上海证券交易所科创板上市（688351.SH）。 图表1：微电生理逐步攻克二维导管、三维标测系统、盐水灌注导管、压力监测导管、冷冻消融等技术壁垒 1.2公司核心管理层具有丰富管理经验和专业背景，注重对核心员工的激励 公司无控股股东、不存在实际控制人。其中嘉兴华杰一号股权投资合伙企业（有限合伙）持有微电生理总股本34.94%，微创投资控股有限公司持有微电生理总股本32.71%。目前公司由顾哲毅先生担任董事长，YIYONG SUN（孙毅勇）先生担任总经理。顾哲毅先生过往曾担任瑞银香港投资银行副董事、华兴医疗产业基金合伙人，有资深的行业发展路线规划经验，助力公司快速发展。YIYONG SUN（孙毅勇）先生过往曾担任美国西门子研究院研究员、微创器械电生理业务条线资深总监，资深副总裁，深耕医疗器械企业，有丰富的管理经验，能给公司带来管理效率的优化。 公司注重对核心员工的激励。毓衡投资、上海生晖、爱德博瑞是公司员工持股平台，合计持有公司12.03%的股份，涉及员工涵盖公司高级管理人员以及研发、采购、销售、财务、人力等多个部门的核心骨干人员，对调动人员积极性、增强团队凝聚力、推动公司持续健康发展具有重要意义。 在生产和销售模式上，公司生产主要采取以销定产、适量备货的原则指导生产计划的制定，即根据销售订单安排生产，公司目前拥有3家全资子公司和2家参股公司。 图表2：公司无控股股东，前两大股东系嘉兴华杰和微创投资、公司不存在实际控制人 1.3公司进入快速成长期，2023年第三季度营收创历史新高，各项财务指标良好 公司营收增长势头强劲，近三年营收CAGR为30.5%，2023年前三季度维持快速发展势头。 公司近三年营业收入CAGR为30.5%，2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，较上年同期增长23.01%，归属于母公司所有者的净利润为1152万元，同比增长325.36%。其中第一季度受电生理省际联盟集中带量采购实施前经销商订货量减少的影响，公司第一季度销售收入同比有所下降。第二季度随着公司产品市场渗透率持续提升，实现营业收入8999.00万元，同比增长35.83%，实现归母净利润1148.15万元，同比增长594.98%。第三季度随着集中采购陆续落地执行，公司三维手术量快速提升，公司实现营业收入9394.87万元，创公司单季度历史新高，同比增长34.21%，实现归母净利润936.42万元，同比增长669.08%。 图表3：公司2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，图表4：公司2023年前三季度归属于母公司所有者的净利较上年同期增长23.01%润为1152万元，同比增长325.36% 在盈利能力上，微电生理毛利率整体维持平稳。公司2023年前三季度毛利率为65.55%，同比下降5.03pp，公司毛利率下降主要系产品结构变化及国际业务收入占比提升。公司净利率为4.88%，同比增长3.47pp，净利率增长主要原因系2023年前三季度财务费用率下降、投资净收益增长和公允价值变动净收益增长。 在费用率方面，公司整体费用率呈现缓慢下降趋势，规模效应显现。2023年前三季度公司销售费用率33.14%，同比增长5.03 pp,主要原因系2023年H1公司销售规模增长，销售团队人工成本和营销成本相应增长。此外，上年同期受疫情影响，部分地区销售活动停滞，而2023年销售活动全面恢复销售费用相应增长；管理费用率11.00%，同比下降2.89pp，主要原因系2023年公司管理人员相关的股份支付费用有所减少；研发费用率27.19%，同比下降0.73 pp； 财务费用率-2.0%，同比增长1.78 pp。 图表5：微电生理净利率持续上升 图表6：微电生理公司整体费用率缓慢下降 1.4导管类业务是公司最大的业务板块，产品毛利率维持高水平 按业务板块划分，公司业务可分为导管类、设备类和其他产品三大业务板块。其中导管类产品业务可划分为标测类导管、二维消融导管和三维消融导管；设备类产品主要有三维心脏电生理标测系统、灌注泵和冷冻消融系统；其他产品主要是电生理手术中的针和鞘等相关产品。 除此以外，公司还代理了Niobe磁导航系统和Odyssey Vision导管室视频图像集成系统磁导航机器人等产品。 图表7：微电生理主要有导管类产品、设备类产品、其他产品三大业务板块 导管类业务是公司最大业务板块，2022年导管类业务同比增长12.64%。在公司三大主营业务中，导管类产品2022年营收1.66亿，同比增长12.64%，营收近三年CAGR为23.1%；设备类产品2022年营收0.42亿，同比增长265.60%，营收近三年CAGR为40.9%；公司其他产品2022年营收0.50亿，同比增长62.83%，营收近三年CAGR为56.7%。各业务线毛利率方面，公司2022年各业务线毛利率略有下降，其中2022年导管类产品毛利率73.10%，同比下降1.34 pp；设备类产品毛利率60.80%，同比下降0.66 pp；其他产品毛利率65.86，同比下降1.71 pp，产品毛利率下降主要原因系公司国际业务收入占比提升。 图表8：微电生理三大主营业务持续增长 图表9：2022年微电生理导管类产品毛利率73.1% 2电生理手术市场潜力大，新技术有效降低手术难度 2.1导管消融治疗效果和性价比均优于药物治疗，是目前房颤的主要治疗方式 正常心跳频率为每分钟60-100次。心脏是人体重要器官之一，主要由心肌构成，有左心房、左心室、右心房、右心室四个腔。左右心房之间和左右心室之间均由间隔隔开，故互不相通，心房与心室之间有瓣膜（房室瓣），这些瓣膜使血液只能由心房流入心室而不能倒流。正常心律学术定义为窦性心律，正常心跳频率为每分钟60-100次。 图表10：不正常的心肌组织导致早搏或心动过速等心律失常的出现 心律失常可分为心动过速和心动过缓。心律失常是指心跳不规则，其中包括心跳太快或太慢，成年人高于每分钟100次心率被称为心动过速，低于每分钟60次心率被称为心动过缓。 某些类型的心律失常没有症状，症状（如果出现）可能包括心悸或心跳之间的停顿，在更严重的情况下，可能会出现头晕、昏倒、呼吸急促或胸痛。较常见的快速心律失常类型有心房颤动和室上性心动过速、室性心动过速等。 图表11：快速性心律失常可按照起源位置不同进行分类分类适应症特征 在快速性心律失常治疗方式上，主要包括药物治疗和非药物治疗。药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、β受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药；非药物治疗包括介入治疗、电复律及电除颤、外科手术治疗等。 图表12：快速心律失常治疗方式可分为药物治疗和非药物治疗 射频消融在房颤治愈率上效果优于胺碘酮。早期非药物治疗技术不成熟，药物治疗因具有经济性和便捷性，且在急性心律失常处理中效果较好，因此临床把序贯使用或联合使用抗心律失常药物作为首选房颤治疗方案。但由于药物治疗只能在一定程度内控制心律，且需要长期用药并伴有副作用，自1987年医学界应用导管消融手术（即心脏电生理手术）治疗快速性心律失常以来，因其创伤小、安全有效，迅速在全世界得以推广应用。目前在全球范围内也有大量研究表明，射频消融在房颤治愈率上效果优于胺碘酮。 图表13：在房颤治愈率上，射频消融治疗明显高于胺碘酮药物治疗适应症特征实验组（T） 消融手术治疗能有效提高病人生活质量和治疗成功率。从治疗效果和对病人生活质量提高程度来看，射频消融与抗心律失常药物相比，能明显提高疾病的治疗成功率。其中阵发性房颤患者治疗成功率从22.4%提升至82%，持续性房颤患者治疗成功率从19.3%提升至65.3%，从数据看消融手术治疗能有效提高房颤患者的治疗成功率；在生活质量方面，消融手术提升更为明显。其中阵发性房颤患者生活质量从1.89提升至24.79，持续性房颤患者生活质量从3.4提升至19.1，从数据看消融手术治疗能有效提高房颤患者的生活质量。 图表14：消融手术相比药物治疗能有效提高治疗的成功图表15：消融手术相比药物治疗能有效提高患者的生活率质量 从经济学角度看，消融治疗是目前临床推荐使用的具有性价比的技术。消融手术12个月观察期后8年、15年和20年范围内的增量成本效果比（ICER）分别为66,763.91元、36,279.52元和29,359.32元。从数据上看，获得健康生命年的时间越长，射频消融相比药物所增加的成本越低。2022年国内人均GDP是8.57万元，可见射频消融ICER小于1倍人均GDP，意味着射频消融替代药物治疗所增加成本完全值得，符合经济性的要求。除此以外，消融治疗相比药物治疗的患者依从性要更好，患者生活质量能在术后6个月得到显著提高，因此消融治疗是目前临床推荐使用的具有性价比的技术。 图表16：相比药物治疗，每获得一个健康生命年消融手术所增加的成本（差值）低于1倍人均GDP 附：ICER（Incremental cost-effec