深度研究：深耕新能源发电，低估值成长可期

嘉泽新能（601619）深度研究 / 深耕新能源发电，低估值成长可期 挖掘价值投资成长 / 2023年12月08日 增持（首次） 【投资要点】 公司为低估值民营风电运营商，受益于发电业务项目储备丰富、结构优化、 IRR提升，五大板块布局协同互补，业绩有望维持较快增长。 高成长的风电民企,五大板块协同发展。2014-2022年装机规模快速增长，CAGR为21.8%，同期公司营收、归母净利润CAGR为21.4%、34.3%。截至2023年上半年，公司新能源发电并网装机容量1.99GW，其中风电1.85GW。围绕新能源发电业务，公司先后拓展电站开发-建设-出售 （BT业务）、资产管理（运维服务）、屋顶分布式光伏、产业基金等板块，五大板块协同互促，构筑企业核心竞争优势。 装机量：现有在建及待建风电项目1.68GW，并网装机有望翻倍。截至2023年上半年，公司持有在建及待建风电项目1.68GW，项目储备丰富。根据公司规划，2023-2025年计划并网容量0.6、0.8、1.0GW,较现有并网装机有望翻倍。其中，产业配套投资及设立产业基金是公司项目获取的核心手段，BT业务助力公司快速筹集项目建设资金。 效率提升：项目结构持续优化，2020-2022年公司平均上网电价、平均利用小时数分别提升0.04元/kWh、327小时。上市初期公司项目集中在宁夏、新疆，之后新增项目向资源优越、消纳良好的区域拓展，2022年公司非西北地区装机量占比提升至45%。风电建设成本及融资利率的下降从成本端助力项目回报率上行，上网电价及利用小时数的改善推动公司项目创收效率提升。2020-2022年公司单GW收入/利润从8.0/1.7亿元提升至10.3/3.1亿元；2022年人均创收/创利达1283、386万元/年。 业绩增量：多环节布局助推发电业务发展，有望打造第二增长曲线。1）BT业务：央国企购买电站需求大，公司电站出售溢价率高至125%，3年内计划出售电站0.9-1.25GW，投资收益可观；2）资产管理业务：布局电力后服务市场，2023年计划实现在管电站规模较快增长；3）工商业分布式：渠道合作开发模式下，23H1收入约为22年全年的13倍，3年内有望实现800-1000MW资源覆盖。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001电话：021-23586740 相对指数表现 19.70% 12.66% 5.62% -1.43% -8.47% -15.52% 12/82/84/86/88/810/8 嘉泽新能沪深300 基本数据 总市值（百万元)8495.94 流通市值（百万元)8448.03 52周最高/最低（元）5.05/3.41 52周最高/最低（PE）21.87/11.02 52周最高/最低（PB）2.09/1.45 52周涨幅（%）-12.36 52周换手率（%）205.82 相关研究 公司研究 公用事业 证券研究报告 【投资建议】 公司为宁夏民营风电龙头，项目开发力度加大、收益率提升，主营发电业务有望快速增长，BT业务、资产管理、分布式光伏、基金业务有望贡献业绩增量。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.2、11、15亿元，P/E估值分别为10、8、5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1840.97 2386.20 3189.04 4220.64 增长率(%) 27.26% 29.62% 33.64% 32.35% EBITDA（百万元） 1511.06 1690.99 2201.51 2930.42 归属母公司净利润（百万元） 535.44 822.35 1094.84 1526.39 增长率(%) -30.59% 53.58% 33.14% 39.42% EPS(元/股) 0.22 0.34 0.45 0.63 市盈率（P/E） 17.14 10.15 7.63 5.47 市净率（P/B） 1.58 1.30 1.15 0.98 EV/EBITDA 10.56 9.83 8.60 6.69 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 项目核准、建设、并网不及预期。 电站出售进展不及预期。 电价下降风险。 融资能力下降。 1、关键假设 新能源发电：根据公司经营计划，2023-2025年预计新能源并网装机容量分别为2526、3326、4326MW。利用小时数：综合考虑2023H1宁柏基金并表、部分项目所在地区风速提高的影响，叠加后续项目储备集中在黑龙江、广西等风电利用小时数较高的省份，故假设2023-2025年公司风电平均利用小时数分别为2500、2550、2600小时。上网电价：未来新增项目所在地区燃煤基准价相对较高，但项目多为平价上网，故我们预计 2023-2025年公司风电平均上网电价分别为0.52、0.50、0.49元/kWh；5）毛利率：我们假设2023-2025年公司风电业务毛利率维持在60%左右。 其他：2023-25年，1）分布式光伏收入0.4/1/2亿元，毛利率保持稳定。2）资产管理业务增速0%/30%/30%，，毛利率保持稳定。3）智能微网业务保持稳定，保持5%的复合增速，毛利率保持稳定。4）其他业务保持稳定5%左右的增长，毛利率持平。 2、创新之处 2.1市场较少关注民营新能源发电运营商，认为其融资能力有限，资金限制下项目扩张存在瓶颈。 我们认为民企项目建设资金的补充渠道并不唯一，存量电站的出售可助力其快速收集新项目建设资金，同时由于当前电站交易市场稳定，BT业务可带来可观的投资收益。 2.2市场忽视了新能源发电行业民企的效率优势，即单个项目更高的收益率。 从毛利率、单GW创收/创利、人均创收/创利角度，以公司为代表的民营企业存在优势。 2.3市场仅关注发电业务的增长，低估了公司其他板块潜在的业绩贡献能力。 公司自2021、2022年先后布局新能源资产管理（运维服务）、屋顶分布式光伏业务，当前收入体量较小，但从成长性来看，随着存量装机的积累，可以预见风电后服务市场快速增长，同时公司分布式光伏正在快速放量，未来有望成为公司的第二增长曲线。 3、潜在催化 上网电价上调；可再生能源补贴发放加快；消纳问题改善，装机扩张加快 正文目录 1.始于宁夏，深耕新能源发电6 1.1.宁夏民营风电龙头，�大板块协同发展6 1.2.股权结构相对集中，股权激励增强企业凝聚力7 1.3.收入利润双增长，经营效率稳步提升8 2.量变为本，装机有望再提速10 2.1.风光装机有望提速，核心地区规划潜力大10 2.2.产业配套助力指标获取，并网量有望翻倍11 2.3.营收增长依赖资本支出，BT业务增厚现金储备13 3.效率为先，度电成本稳步下降15 3.1.建设成本+融资成本双降，度电成本持续下降15 3.2.项目布局持续优化，利用小时数与上网电价提升16 3.3.运营端不断改善，单位创收创利稳步回升18 4.盈利预测与投资建议20 4.1.关键假设20 4.2.盈利预测与投资建议20 5.风险提示21 图表目录 图表1：公司发展历史及整体经营情况6 图表2：公司主要业务板块及项目开发模式6 图表3：公司股本结构7 图表4：公司股权激励计划实际授予情况7 图表5：2017-2023H1公司营业收入及同比增速8 图表6：2017-2023H1公司归母净利润及同比增速8 图表7：2017-2023H1公司营业收入分产品构成8 图表8：2017-2023H1公司营业收入分地区构成8 图表9：2017-2023H1公司毛利率及净利率9 图表10：2017-2023H1公司期间费用率9 图表11：2014-2023H1公司资本结构9 图表12：2017-2023H1公司营运能力整体提高10 图表13：2012-2022年全国风光累计装机容量（GW，%）10 图表14：“十四五”全国预计风光新增装机容量（GW）10 图表15：“十四五”期间各省风光规划新增装机容量（GW）11 图表16：公司2022年产业配套项目11 图表17：最近3年公司发起设立基金情况12 图表18：代表性同行业公司2022年资产负债率（%）13 图表19：公司营收增长依赖资本开支（百万元，%）13 图表20：2017-2022年公司现金流入结构变化（百万元）13 图表21：2017-2022年可比公司现金短债比情况（倍）14 图表22：2010年后全球陆风、光伏初始建设成本不断降低（USD/kW）15 图表23：2010年后全球陆风、光伏LCOE不断下降(USD/kWh)15 图表24：碳减排支持工具示意图16 图表25：公司财务费用率下降显著16 图表26：2022年全国风力资源分布16 图表27：2022年公司主要装机省份风电利用率16 图表28：2017、2022年公司风电并网装机地区分布情况17 图表29：2018-2022年公司风电平均上网电价（元/kWh）17 图表30：2018-2022年公司风电设备平均利用小时数（小时/年）17 图表31：2017-2022年公司上网电量市场化交易占比（%）18 图表32：2017-2022年公司单GW营收及利润（亿元）18 图表33：2022年可比公司单GW营收及利润（亿元）18 图表34：2017-2022年公司人均创收&创利（万元）19 图表35：2022年可比公司人均创收&创利（万元）19 图表36：最近3年公司发起设立基金情况20 1.始于宁夏，深耕新能源发电 1.1.宁夏民营风电龙头，五大板块协同发展 深耕新能源发电领域13年，装机规模高速增长。公司成立于2010年， 并于2017年上市，主营业务以风力发电为核心，大力拓展屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售（BT业务）、资产管理（运维服务）、产业基金等板块。2014-2022年公司营收、装机规模快速增长，年复合增长率超20%。截至2023年上半年，公司新能源发电并网装机容量1989MW，其中风电1853MW、光伏130MW、智能微网发电并网容量6MW，业务及项目开发、建设区域覆盖19个省区。 图表1：公司发展历史及整体经营情况 资料来源：公司公告，公司官网，Choice嘉泽新能深度资料，东方财富证券研究所 以新能源发电为基础，五大业务板块协同发展。公司自“十四五”开始，逐渐形成了新能源发电、电站开发-建设-出售（BT业务）、屋顶分布式光伏、资产管理（运维服务）、基金业务共五大业务板块。从2023H1净利润贡献来看，前四大板块在净利润（分部间抵销前）中占比依次为90.2%、8.6%、0.9%、0.4%；基金业务主要充当业务纽带，对利润的直接影响较小。 图表2：公司主要业务板块及项目开发模式 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 “双总部”+“五大区域中心”，走出宁夏，面向全国。为适应公司战略转型、业务板块增加、业务规模和分布地域的扩大，目前公司已形成了北京+银川双业务总部，黑龙江、山东、广西、宁夏、新疆五大区域中心，超百家子公司遍布全国各省的业务格局。 1.2.股权结构相对集中，股权激励增强企业凝聚力 图表3：公司股本结构 实控人及其一致行动人持股比例较高，引入战略投资者普洛斯。截至2023 年6月30日，公司实控人陈波对公司直接持股1.10%，同时其控股的嘉实龙博、金元荣泰合计持有公司29.85%的股权，股权较为集中。2021年普洛斯（GLP）通过协议转让方式入股公司，持股10.34%，为公司第三大股东。公司有望利用普洛斯在物流资产管理、基金管理、光伏等领域的经验和资金优势，逐步开展相关合作，加快在新能源项目开发、电站出售、资产管理、产业基金等方面的建设。 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2020年推出股票激励，绑定核心员工