深度报告：深耕中小、零售见效，高ROE低估值之选

扎根金融沃土，区位优势显著。江苏银行业务基本盘在苏南地区，但相比省内其他上市城商行，在苏北地区的机构、资产布局优势明显，有望更好受益于苏北展现出的经济增长强劲势头。与此同时，制造业转型升级、小微经济发达，都是江苏经济可持续发展的重要动力，对区域融资需求保持旺盛以及资产质量稳定有深远意义。 如何建立起小微业务护城河？江苏银行持续保持省内小微贷款市占率首位，其小微贷款贡献了超1/3的贷款总量。我们认为其小微业务优势的形成至少包含两方面：一是差异化的客户定位，更多聚焦中小企业而非个体经营户，这使其能够与省内农商行进行错位竞争，并充分体现在小微贷款户均规模的差异上；二是数字化的全面赋能，是小微拓客及小微资产质量的关键支撑。 交易银行快速发展，可以带来什么？江苏银行于2017年成立交易银行部，供应链金融和现金管理是其业务的核心，前者有望成为小微贷款持续投放的重要抓手，2022年其贷款增速高达70%，后者核心产品2022年交易量同比增速超30%，低成本负债沉淀的规模效应有望不断显现，进而优化对公存款成本率。 十年零售转型成效显著。消费金融、财富管理是江苏银行零售转型的重点。 把握政策机遇，江苏银行于2013年开始发力消费贷，2021年开始消费贷成为其个贷中的最重要构成，并为江苏银行带来了领先的资产收益率和净息差。客群基础、渠道优势以及资产管理能力，是江苏银行财富管理业务领先的三大要素，助力其成为首家零售AUM破万亿元的城商行。 “逆袭“的ROE如何延续？2021年开始，江苏银行ROE快速回升，截至23Q1仅次于城商行中的成都和宁波银行，估值层面呈现出较好的抗跌性，但当前仍是”高ROE-低估值“标的。展望后续，我们认为三方面支撑其ROE保持相对高位：一是净息差优势有望延续，负债端成本压降或是关键；二是对比同业，中收贡献度有较大提升空间，特别是拥有着城商行中最大规模的理财子公司；三是资产质量稳定向好背景下，信用成本仍有下行空间，毕竟过去三年不良核销力度持续加大，历史包袱加速卸下。 投资建议：净息差优势突出，资产质量持续改善，高ROE可持续 小微业务、交易银行、零售转型均是江苏银行的经营亮点，并助力其在过去两年的复杂经济环境中实现ROE弯道超车，而后续净息差优势有望延续、中收贡献度提升以及信用成本下行或是其ROE延续相对高位的关键。预计23-25年EPS分别为1.61元、1.93元和2.33元，2023年7月21日收盘价对应0.7倍23年PB，低于可比同业均值，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期；区域信用风险暴露；居民资产负债表收缩。 盈利预测与财务指标项目/年度 1扎根金融沃土，区位优势明显 1.1不可忽视的苏北发展潜力 扎根经济大省，享居民财富快速积累。江苏银行成立于2007年，总部位于江苏南京，是江苏省内最大的法人银行。自成立以来，江苏银行始终深耕江苏本土地区，目前已成为长三角地区的龙头城商行，截至2022年末共有532家分支机构，其中460家位于省内，实现了江苏省内县域全覆盖。 图1：江苏银行2022年机构分布情况 业务基本盘在苏南，苏北展业优势明显。苏南作为江苏省经济实力相对更强的区域，是省内银行的“兵家必争之地”，截至2022年末，江苏银行在苏南以243个网点、1.4万亿的资产规模位居省内城商行第一，业务基石地位明显。 苏北经济快速发展，江苏银行区位优势有望进一步凸显。近年来苏中、苏北经济发展迅猛，2022年大部分苏北城市GDP增速超过江苏省平均水平，部分原因在于国家对先进制造业的大力支持，使得徐州、盐城、淮安等以制造业为主导产业的城市快速发展，加之徐州本就位于交通枢纽，可以带动苏北其他城市的经济发展。 图2：2022年江苏各城市GDP增速 与区域内其他城商行进行对比，江苏银行在苏北具有较强的竞争优势。其苏北的网点占比29.4%，资产占比16.5%，明显高于南京银行和苏州银行，有望更好享受苏北经济发展的红利。 图3：2022年江苏银行、南京银行、苏州银行苏北网点及资产占比 1.2制造业发达，小微市场蓬勃发展 制造业大省，转型升级促经济持续发展活力。江苏省作为制造业大省，制造业GDP贡献占比长期以来超1/3。近年来江苏省走在产业结构优化升级前列，2022年江苏高新技术产业产值占规上工业总产值比重达到48.5%，战略性新兴产业产值占规上工业总产值也超过40%。制造业转型升级，孕育了更长期视角下的融资需求，同时对于区域金融机构资产质量也形成长期支撑。 图4：江苏省制造业占比 图5：江苏省先进制造业产值占比 小微经济沃土，融资需求旺盛。江苏省小微经济发达，2022年非公有制经济增加值占GDP比重超3/4，民营经济增加值占GDO比重和私营个体经济增加值占GDP比重均超过50%。小微融资需求保持旺盛，截至2022年末，江苏省普惠小微企业贷款余额同比增速高出各项贷款增速14.5pct，同时在全国普惠小微贷款余额中的占比也接近11%。 图6：江苏省普惠小微贷款余额占比 1.3股东增持显信心，管理层经验丰富 国资股东占比高。江苏银行前十股东多为地方国有企业，国资占比达41.1%，深厚的国资背景会成为江苏银行拓展政务金融等业务的坚实后盾，其中江苏省国际信托有限责任公司为第一大股东，持股比例8.17%。 图7：截至2022年末江苏银行前十大股东 股东多次增持，彰显长足发展信心。自江苏银行上市以来，除了2021年，每年都有重要股东的股权增持。2022年之前股东增持均使用自有资金，2023年6月，江苏省投资管理有限责任公司通过可转债方式增持江苏银行1.05亿股，增持后，与江苏信托保持合并第一大股东。股东多次增持，表明了对江苏银行的长期发展信心，同时也对助推其可转债转股的进程。 图8：江苏银行上市以来股东增持情况梳理 管理层长期深耕江苏本土，经验丰富。董事长夏平以及行长葛仁余均有较丰富的国有行江苏省分行的工作经验，对于本土经济发展及金融机构展业理解深刻。其中葛仁余2022年9月开始任职行长一职，此前长期的银行信息技术相关工作经验有望进一步赋能江苏银行的数字化转型。 图9：截至2022年江苏银行管理层情况 2深耕小微，发力交易银行 2.1如何建立起小微业务护城河？ 长期坚持服务中小，省内小微市占率长期保持第一。江苏银行自建立伊始便将中小企业作为重要客户，始终坚持服务中小企业、服务地方经济、服务城市市民的方针，深入贯彻落实监管部门各项小微企业信贷支持政策。截至2022年末，江苏银行小微贷款余额超5600亿元，在省内小微贷款市场份额继续保持领先。 图10：江苏银行小微贷款及总贷款同比增速 小微业务贡献超1/3的贷款投放。江苏银行小微贷款规模在对公贷款中占比自2016年以来持续保持在60%以上，到2022年末已接近2/3，在总贷款中的占比尽管有所回落（主要是零售贷款占比提升所致），但始终高于1/3，由此可见，小微业务是江苏银行重要的扩表支撑。 图11：江苏银行小微贷款占对公贷款及总贷款比重 江苏银行小微核心竞争力来自哪里？近几年，在政策引领以及此前疫情对经济活动的影响下，小微市场竞争趋于激烈，除了大行发力拓展小微市场，省内众多农商行在小微领域展业经验丰富，在这样的市场环境中江苏银行小微贷款仍能保持高速投放，市场份额亦稳定高位，我们认为主要有两方面原因： 1、差异化的客户定位 聚焦中小企业，与省内农商行错位竞争。国有行近几年在小微市场的发力从市场份额角度看，更多影响的是农商行，对股份、城商行影响相对有限，可能是价格差异相对较小带来的结果。但江苏省内农商行众多，小微深耕多年，江苏银行与以常熟银行为代表的农商行的小微客户定位差异主要体现为两点：1）聚焦中小企业客户，而不是小微企业主，后者更多体现在个人经营贷中；2）这也带来了小微贷款户均规模的明显差别，例如常熟银行个人经营贷户均规模不足40万元，而我们预计江苏银行当前小微贷款户均规模在600万元左右（最新披露的数据为2020年的820万元）。 图12：江苏银行小微贷款户均情况（百万元/户） 较早布局科创领域。同时为了迎合江苏省科创经济发达，科创企业总体增速较快的本土环境，江苏银行较早进行科创企业布局，制定助力科技自立自强24条、人才金融“新十条”，发布服务科创金融改革试验区行动方案，形成科技金融全周期产品图谱。截至2022年末，科创企业贷款余额1428亿元，2019年以来的复合增速高达16.63%。 图13：2022江苏银行科创贷款占全部贷款百分比 2、数字化的全面赋能 江苏银行在数字化理解和建设上走在城商行前沿。早在2013年，江苏银行就启动了“智慧银行”建设，2014年将“智慧化“提升为四化战略之一并且在业内首批推出直销银行，2019年新一轮五年战略中将”智慧化“提升至四化战略首位。 业务与科技融合的成效已经显现，例如手机银行月活客户数持续保持城商行首位，基于人工智能技术研发的大语言模型平台已经实现了客服场景的首次应用等。 数字化建设对于江苏银行小微业务开展形成强赋能。2015年，江苏银行在业内率先落地全线上小微贷款产品"税e融"，该产品创设基于小微企业的纳税数据； 2020年，"税e融"进阶至“随e贷”，大数据等技术贯穿信贷全流程，数字化小微展业模式成熟度达到新层次，以该产品为代表的江苏银行小微服务方式，一方面借助数字化实现拓客，另一方面也是小微资产质量的关键保障。截至2022年末，江苏银行小微不良率0.85%，连续多年实现不良额和不良率的双降。 图14：数字化转型战略 2.2高速发展的交易银行业务 2017年，江苏银行成立了交易银行部，并将供应链金融和现金管理等作为核心业务环节。交易银行业务通过综合化的金融服务有利于强化客户粘性，同时随着规模效应的显现也有利于低成本负债沉淀。 图15：对公存款平均付息率：江苏银行vs.可比同业 交易银行业务量实现长足发展。现金管理业务通常包括为企业客户提供账户管理、流动性管理等产品和服务，过程中能够获得可观的企业流动性资金，这部分资金通常不以收益率为追求目的，因此是银行获得低成本对公存款的重要抓手。截至2022年末，江苏银行现金管理核心产品“苏银金管家”累计服务客户超2万户，同比增幅高达120%，交易量同比增长32%，低成本负债沉淀规模值得期待。 图16：江苏银行交易银行基本架构 供应链金融方面，2018-2020年江苏银行供应链金融业务链规模复合增速高达123.8%，2022年供应链贷款同比增速达70%，而供应链金融本身也是小微金融服务的重要手段之一（基于核心企业信用对产业链上下游企业融资），这可能也意味着，供应链金融是未来江苏银行小微展业甚至整体扩表的重要抓手。 图17：供应链金融业务链（亿元） 3零售转型，带来坚挺息差和中收增长潜力 3.1十年零售转型成效显著 江苏银行已走过十年零售转型之路。2013年开始将战略重心转向大零售业务，2017年提出了"智慧零售"战略，推动金融科技在零售业务中的运用和创新，2022年提出在深化智慧零售战略推进的基础上，以两大APP作为核心载体，加速从交易平台向线上客户服务平台转变。 图18：江苏银行零售战略转型过程 资产端的零售转型成效斐然。2013年零售转型以来，江苏银行零售贷款余额复合增速接近30%（2014-2022年），截至2022年末零售贷款占比达37.7%，尽管较2021年有所滑落，但是在2022年末的零售贷款占比依旧是2013年零售占比的2.6倍。 图19：江苏银行零售贷款占比（百亿元） 3.2消费金融，带来坚挺息差 伴随零售转型战略的提出，消费贷款投放明显提速。2013年国务院《关于金融支持经济结构调整和升级的指导意见》中，明确提出“发展消费金融促进消费升级“，当年也是江苏银行开启零售转型的元年，2013年”卡易贷“（江苏银行代表性消费贷产品）余额同比增长超81倍，主要是启动了该产品的全国性推广。 消费贷已成江苏银行个贷最重要构成。经历几年的高增长后，消费贷款在江苏银行个人贷