贵金属行业年度报告：右侧配置期，布局主升浪

投资逻辑 实际利率分析框架依然有效，金价空间最高或至2330-2670美元/盎司 2023年以来长端实际利率与黄金价格均处高位，二者的负相关关系似乎有所减弱。我们认为主因央行持续购金对供需 的影响以及美债实际利率期限结构的波动差异。展望2024年，随着相关因素的消减，金价分析将在中观层面重回实际利率分析框架。3Q22部分央行开始大量购金对黄金供需平衡产生重大影响，但主要购金国与主要黄金储备持有国重合度较低，央行购金行为历史惯性小，购金力度或将在风险因素缓和后趋稳，供需因素对金价的影响将逐步弱化。 将名义金价剔除美国CPI以后的价格作为实际金价，这一价格在历史的几轮上涨中最高值区间位于760-880美元/盎司/CPI，以目前的实际金价计算本轮名义金价的理论上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2330-2670美元/盎司，金价上涨空间依然广阔。 美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具）为黄金股主升浪行情启动点 我们认为实际利率框架下配置黄金股有一个重要时点、两个重要时段：（1）美联储停止加息至明确释放降息信号时间段为黄金股右侧配置期，可逐步布局；（2）美联储明确释放降息信号为黄金股主升浪行情启动点；（3）美联储正式降低基准利率前黄金股可获得显著超额收益，正式降息1-2次后，相对收益收窄、股价波动率增加。 新增非农单月转负是美联储明确释放降息信号的先行指标。通过对历史两轮周期的复盘，我们发现当新增非农就业人数单月转负后，美联储都明确释放了降息信号，一段时间后才正式降低联邦基金目标利率。通胀水平和GDP增速回落是明确释放降息信号的经济条件，风险冲击导致流动性大幅收紧会加速美联储货币政策转向。 目前美联储明确释放降息信号的条件尚不充分，依然处于黄金股右侧配置期。当前通胀水平和新增非农就业虽下降但绝对值较高，GDP增速上行，市场流动性宽松。随着美联储紧缩政策的滞后效应显现，通胀和劳动力市场将持续降温，带动GDP增速回落，为美联储货币政策转向创造条件。 美联储正式降低基准利率后黄金股相对收益回撤。一方面因为降息预期兑现，股价有所反应；另一方面黄金价格大幅上涨时，黄金企业更有动力开采品位较低的矿石，使得黄金生产成本超预期上涨，矿石品位较低导致黄金产量降低。 黄金股估值仍处历史相对低位，相对收益尚未兑现全部金价上涨预期 4Q22~1Q23金价和黄金股股价出现反转和趋势性上涨，市场担忧黄金股涨幅已兑现未来金价上涨空间。我们以PE和吨权益产量市值两个相对估值指标，对24年不同金价预测下黄金股估值与历史两轮复盘周期进行比较，发现在目前金价下，黄金股估值相对历史周期仍然较低。2023年3月至今金价涨幅约16%，黄金股相对收益最高接近50%，相对于2006.05-2007.11区间金价涨幅15%、黄金股相对收益最高接近300%，2018.09-2019.09区间金价涨幅35%、黄金股相对收益最高接近150%的水平来看，当前黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期。 投资建议 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到 明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 内容目录 一、实际利率分析框架是否仍有效？5 1.1央行购金支撑需求但增速有所放缓5 1.2金价与不同期限加权的美债实际利率中枢负相关8 1.3历史曾出现金价与美债长期实际利率同向波动9 1.4巴以冲突缓和，避险情绪消退，预期的短期实际利率反弹10 1.5实际利率分析框架仍有效10 二、如何确定黄金股主升浪行情启动点？10 2.1美联储明确释放降息信号需要什么条件？11 2.2黄金股主升浪何时到来？13 2.3美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪17 2.4降息预期兑现及成本超预期上涨导致正式降息后黄金股相对收益收窄17 2.5明确释放降息信号条件尚未达到，可右侧逐步布局18 2.6金价理论上涨空间较大，实际上涨幅度需考虑缩表影响23 三、当前黄金股是否还有上涨空间？24 3.1前两轮复盘周期中黄金股估值抬升明显24 3.2黄金股PE估值及吨权益产量市值均未达高位28 3.3本轮黄金股上涨兑现了多少金价上涨预期？30 四、投资建议32 五、风险提示32 图表目录 图表1：2022年以来金价与实际利率负相关“减弱”5 图表2：2023年黄金价格与实际利率走势负相关5 图表3：2023年全球央行购金量800吨（单位：吨）5 图表4：全球黄金储备占比波动上升5 图表5：央行购金行为和黄金ETF持仓净流量背离6 图表6：77%的央行认为增持黄金主要出于历史惯性6 图表7：美国黄金储备领先7 图表8：3Q2022以来中国央行购金量领先全球7 图表9：2023年71%的受访央行认为未来12个月全球央行黄金储备会增加7 图表10：2023年24%的受访央行表示下一年会增加黄金储备7 图表11：全球央行购金速度有所放缓8 图表12：3Q2023全球黄金供需过剩8 图表13：2021年以来美债短期实际利率大幅波动（单位：%）9 图表14：历史上曾出现黄金与美债实际利率同向波动9 图表15：2005-2007年金价和实际利率同时上涨10 图表16：10月初新一轮巴以冲突爆发10 图表17：失业率上升伴随NBER衰退11 图表18：新增非农就业人数环比回落领先于失业率上涨12 图表19：美联储开始降息时通胀不一定确定性下降或维持低位12 图表20：美联储降息前GDP增速处于下降区间或低位震荡13 图表21：金融条件收紧提升美联储降息概率13 图表22：流动性大幅收紧后美联储选择快速降息13 图表23：07年8月降低窗口贴现利率后黄金股加速上行14 图表24：19年5月降低IOER后黄金股开启新一轮上涨14 图表25：2006年通胀水平显著下降14 图表26：2007年7月新增非农就业人数转负14 图表27：2007年GDP增速最低降至1.6%15 图表28：2007年降息开始前TED利差大幅上行15 图表29：2018-2019年通胀持续下行15 图表30：2019年2月新增非农就业人数转负15 图表31：1Q2019美国GDP增速降至1.9%16 图表32：2018年贸易不确定性引发TED利差上升16 图表33：新增非农转负及风险冲击促使开启2007年降息17 图表34：2019年新增非农转负后美联储释放降息信号17 图表35：营业成本增速高于营收增速（单位：%）18 图表36：2020年黄金生产成本抬升（单位：元/克）18 图表37：2006-2008年黄金股EPS对比（元/股）18 图表38：2018-2020年黄金股EPS对比（元/股）18 图表39：当前通胀水平高于2007年降低窗口贴现利率前19 图表40：当前通胀水平高于2019年降低IOER前19 图表41：PCE商品分项同比中能源波动剧烈（单位：%）19 图表42：休闲服务PCE同比有所回升（单位：%）19 图表43：住宅分项在PCE中占比15%20 图表44：标普/CS20个大中城市房价指数领先住宅PCE20 图表45：当前GDP增速高于2007年降低窗口贴现利率前20 图表46：当前GDP增速高于2019年降低IOER前20 图表47：当前新增非农就业尚未转负21 图表48：当前失业率接近2019年降息前水平21 图表49：美国10月新增非农就业15万人21 图表50：10月教育和保健新增非农就业8.9万人22 图表51：10月建筑业新增非农就业2.3万人22 图表52：当前TED利差低于2007年降低窗口贴现利率前22 图表53：当前TED利差低于2019年降低IOER前22 图表54：当前美国窗口贴现利率较高23 图表55：美国准备金余额利率有下降空间23 图表56：实际金价仍有上行空间24 图表57：美联储处于持续缩表状态24 图表58：全球金矿AISC呈现上涨趋势24 图表59：全球金矿AISC成本曲线24 图表60：2006-2008年黄金股最大PE对比25 图表61：2006-2008年黄金股平均PE对比25 图表62：2006-2008年黄金股吨权益产量最大市值对比25 图表63：2006-2008年黄金股吨权益产量平均市值对比25 图表64：2006-2008年黄金股吨权益产量最大市值对比26 图表65：2006-2008年黄金股吨权益产量平均市值对比26 图表66：2006-2008年山东黄金和中金黄金股价走势较为统一26 图表67：2018-2020年黄金股最大PE对比27 图表68：2018-2020年黄金股平均PE对比27 图表69：2018-2020年黄金股吨权益产量最大市值对比27 图表70：2018-2020年黄金股吨权益产量平均市值对比27 图表71：2018-2020年黄金股吨权益产量最大市值对比28 图表72：2018-2020年黄金股吨权益产量平均市值对比28 图表73：山东黄金在美联储2019年8月降息后继续上涨28 图表74：2024年山东黄金、中金黄金、银泰黄金业绩金价弹性测算29 图表75：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置29 图表76：从前两轮周期平均水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置30 图表77：银泰黄金自产金毛利显著高于其他公司30 图表78：2023年3月至今黄金股相对收益约40%31 图表79：4Q2022-3Q2023金价涨后回落31 图表80：银泰黄金业绩跟随金价变动31 图表81：2023年山东黄金业绩逐季度改善32 图表82：中金黄金业绩跟随金价变动32 一、实际利率分析框架是否仍有效？ 黄金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低，选择持有黄金进而导致金价上涨。因此金价与实际利率在长期中呈现较为显著的负相关关系。 当前实际利率处于历史相对高位，同时金价也处于历史高位，黄金价格与实际利率的负相关关系似乎有所减弱，引发市场对黄金的实际利率分析框架有效性的质疑。从短周期来看，2023年以来黄金价格与长期平均实际利率的波动趋势仍呈现负相关关系。 中观层面基于实际利率的金价分析框架依然有效。2022年以来负相关关系的“减弱”主因央行持续购金对供需的影响，叠加美债不同期限实际利率波动差异等因素扰动，使得市场认为黄金原有的分析框架不再适用。我们预计随着相关扰动因素的消减，金价分析将在中观层面重回实际利率分析框架。 图表1：2022年以来金价与实际利率负相关“减弱”图表2：2023年黄金价格与实际利率走势负相关 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴逆序） 2,200-1.0 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴逆序） 2,1001.3 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 1.1央行购金支撑需求但增速有所放缓 从2022年第三季度开始，出于对于黄金（1）抗通胀属性、（2）地缘冲突下的避险需求、 （3）部分国家“去美元化”等原因，全球央行大量购金。从2022年至2023年第三季度， 全球央行报告购金量已经达到1640吨，2023年前三季度全球央行报告购金量800吨，创