【债券日报】11月进出口数据点评：出口回升趋势有望延续

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年12月07日 【债券日报】 出口回升趋势有望延续 ——11月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231206》 2023-12-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231205》 2023-12-05 《【华创固收】社零冲高，平滑信贷或提振增量— —11月经济数据预测》 2023-12-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231204》 2023-12-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231201》 2023-12-01 12月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国11月出口同比 +0.5%，10月为-6.4%；进口同比-0.6%，10月为+3.0%；贸易顺差683.9亿美元，10月为565.3亿美元。 11月低基数之下出口增速回正，但复合增速对比下，出口动能改善或不够明显。11月进口超预期回落，且主要源于数量拖累，或暗示内需、生产动能转弱，需求恢复基础仍待政策巩固，与11月制造业PMI的指向也比较一致。 1、出口：读数回正，耐用品出口回暖 （1）非耐用消费品结构性改善，但整体延续偏低。四类（服装、鞋靴、箱包、玩具）非耐用消费品同比-9.3%，两年复合增速-9.8%、降幅收窄，但仍低于上半年表现；四类合计环比+1.7%，同期环比在-3%到-4%，本月表现略好于季节性，主要是服装、鞋靴带动，玩具明显偏弱。 （2）中间品表现分化，整体拉动出口。�类中间品（塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备）同比+1.2%，两年复合增速-7.1%、降幅继续扩大，合计拉动出口约0.4pct，主要是集成电路、通用设备贡献较高，而其他三类拖累持续扩大。 （3）下游消费：手机出口保持领先，连续两个月成为最强拉动项。1）11月手机出口同比+55%，两年复合增速略降至+1.5%，拉动出口增长2.3pct。2）笔记本电脑拖累进一步扩大。3）汽车出口持稳，量升价跌，金额同比+28%，两年复合增速持平在65%左右，拉动率仅次于手机，金额/数量计算的金额同比降 幅扩大，价格拖累加剧。 （4）国别：欧盟、东盟出口继续走弱。1）美欧日合计出口-4.7%、降幅收窄，但占比下滑至32.7%，回落斜率较其他经济体而言更大，欧盟、美国占比降幅相对较大。2）东盟出口两年复合增速继续回落，反映出口动能不强，发达经济体加速走弱下，东盟出口占比相对上升至16%。3）金砖国家出口较10月改善，同比+15%、两年复合增速-10.6%，降幅有所收窄。 总结：11月出口读数回正，但两年复合增速降幅继续扩大，或表明出口动能好转显著性不足，读数好转或更大程度上源于低基数的支撑，预计这一影响短期还会持续。往后看，12月出口增速继续修复的概率较大：一是12月低基数的影响仍在，二是对美国、金砖国家出口份额仍具备韧性，可以支撑出口表现。 展望2024年，伴随美国开始进入补库周期、耐用品更新周期开启以及中美贸易环境预期改善等影响，预计我国出口中枢有望抬升，全年增速或回正。 2、进口：低于预期，内需仍待提振 分商品：（1）上游资源品成为拖累项，价格同比多有改善，数量拖累是主因； （2）中间品低基数之下年内首次成为拉动项，带动进口增长0.7pct；（3）下游 商品拉动进口增长0.3pct、较10月下滑。 总结：11月低基数背景下，进口再度转负、低于预期。从主要商品看，数量下滑的影响更突出，年内预计延续这一特征，也对应11月制造业PMI生产及相关分项继续回落，需求恢复的基础仍需巩固。往后看，考虑到2024年上半年工业产成品库存有望从被动去库逐步转向主动补库，以及财政大概率靠前发力 或提振下游需求，带动工业生产好转，数量因素提振下，预计进口仍有较大的修复空间。 风险提示：海外补库进度靠前，短期出口弹性超预期。 目录 一、出口：读数回正，耐用品出口回暖4 二、进口：低于预期，内需仍待提振7 三、风险提示9 图表目录 图表111月出口按季修复4 图表2进口增速显著低于预期4 图表311月手机对出口的贡献率依然最高，汽车、集成电路、家电拉动靠前4 图表411月四类消费品环比回正，好于往年同期，主要受服装、鞋靴出口强于季节性 带动5 图表511月�项中间品两年复合增速降幅扩大5 图表611月集成电路、通用设备拉动下，中间品整体贡献率回正，其他三项仍然偏弱 .............................................................................................................................................5 图表711月手机同比增速超季节性反弹，家电、家具在低基数影响下也有改善6 图表811月对发达经济体出口占比下滑（%）6 图表9按两年复合计，金砖四国出口动能较10月有所改善6 图表1011月数量因素对多数商品出口的影响更明显7 图表1111月义乌小商品价格指数同比降幅收窄7 图表122023年7月以来，出口增速自底部开始趋于回升7 图表13继上月进口冲高后，11月进口边际走平、未见季节性回升（亿元）8 图表14进口金额表现弱于2019年以来同期8 图表1511月大宗商品价格同比继续改善8 图表16按数量看，11月上游资源品进口数量同比多有下降，对应工业生产动能不强9 12月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国11月出口同比+0.5%， 10月为-6.4%；进口同比-0.6%，10月为+3.0%；贸易顺差683.9亿美元，10月为565.3亿美元。11月出口增速在基数效应下回正，但对比复合增速，出口动能改善或不够明显；11月进口增速超预期回落，或暗示内需及生产动能边际转弱，需求恢复基础仍待政策巩固，与11月制造业PMI的指向也比较一致。 图表111月出口按季修复图表2进口增速显著低于预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：读数回正，耐用品出口回暖 按美元计价，11月出口增速+0.5%，两年复合增速-5.1%，降幅较上月扩大。去年11月疫情影响形成低基数，支撑出口增速回正，剔除后按两年复合增速看，出口同比-5.1%，较上月继续下滑1pct，动能未见明显改善。结构上，手机连续2个月成为拉动出口增长 最大的商品，汽车、集成电路和家电也有改善。图表311月手机对出口的贡献率依然最高，汽车、集成电路、家电拉动靠前 资料来源：Wind，华创证券 一是，非耐用消费品结构性改善，整体增速延续偏低。11月处于圣诞用品出口旺季的尾声，四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-9.3%，两年复合增速 -9.8%，降幅虽有收窄，但仍低于上半年表现。环比看，四类消费品环比增速+1.7%，往年同期在-3%到-4%左右，略好于季节性。分商品看，服装、鞋靴、箱包、玩具环比分别 +2.4%、+12.7%、+6.6%、-15.2%，其中服装和鞋靴出口表现强于季节性，而玩具明显偏弱。 图表411月四类消费品环比回正，好于往年同期，主要受服装、鞋靴出口强于季节性带动 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品表现分化，集成电路、通用设备出口改善。塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+1.2%，两年复合增速-7.1%，降幅继续扩大。按贡献率看，�项合计拉动出口增长0.4个百分点，但其中主要是集成电路、通用设备贡献较高提振，而钢材、铝材和塑料制品拖累继续扩大。 图表511月�项中间品两年复合增速降幅扩大 图表611月集成电路、通用设备拉动下，中间品整体贡献率回正，其他三项仍然偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，手机出口保持领先，连续两个月成为最强拉动项。11月手机出口金额同比 +54.6%，增幅继续扩大；两年复合增速+1.5%，有所下降。11月手机拉动出口金额增长约2.3个百分点，仍是所有类别商品中最高，拉动率也较10月有所上升。自动数据处理设备（笔记本电脑）同比-10.9%，两年复合增速-20.1%，拖累进一步扩大。 四是，汽车出口表现持稳，量升价跌。11月汽车（包括底盘）出口金额同比+28%，两年复合增速+65.1%，基本持平；出口金额环比-4.4%，略弱于季节性。11月汽车拉动出口增长1.1pct，出口贡献度在163%，仅次于手机。拆分量价看，汽车出口数量同比+42%，按金额/数量计算的单月价格同比-9.7%，降幅继续扩大，出口量升价跌的特征加剧。 图表711月手机同比增速超季节性反弹，家电、家具在低基数影响下也有改善 资料来源：Wind，华创证券 分国别看，对主要经济体出口表现好于季节性： （1）发达国家方面，对美、日出口基本持稳，对欧出口走弱。11月美、欧、日出口金额同比增速分别+7.3%、-8.3%、-14.5%，三者合计同比-4.7%，降幅收窄6pct；两年复合增速-10.9%，比10月继续下降1pct。拆分国家看，对美、日出口复合增速基本持平上月，而对欧盟出口继续下滑，三者合计占出口金额比重下降至32.7%，其中欧盟、美国出 口占比分别下滑1.1pct、0.7pct，降幅相对较大。 （2）东盟出口动能走弱。11月对东盟出口同比-7.1%，两年复合增速-1.1%，较上月下滑2.1pct；在欧盟、美国出口相对更弱的背景下，东盟占出口比重继续上升至16%。环比看，11月东盟出口环比+12.7%，略低于季节性。 （3）金砖国家出口表现较10月改善。11月低基数下，金砖四国出口同比+15%，两年复合增速-10.6%，降幅收窄。分国别看，俄罗斯两年复合增速+25.5%、持平10月，巴 西、印度复合增速由负转正，南非增速降幅收窄，整体而言，金砖四国出口表现好于10 月。 图表811月对发达经济体出口占比下滑（%）图表9按两年复合计，金砖四国出口动能较10月有 所改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，11月出口读数回正，但两年复合增速降幅继续扩大，表明出口动能好转显著性不足，更大程度上源于低基数的支撑。（1）拆分商品，11月非耐用消费品、中间品表现分化，呈现结构性好转；而耐用消费品出口有所修复，尤其是手机连续两个月成为 最强拉动项，11月家电、家具、汽车等拉动率靠前。（2）拆分量价，价格对出口的拖累仍在，但幅度收窄：参考“义乌中国小商品指数：出口价格指数”，11月同比-0.08%（上月为-0.26%），多数商品出口数量增速与金额增速较上月的变动方向基本一致，也表明价 格的拖累有所减弱。（3）拆分国别看，金砖四国表现较上月小幅改善，美国基本持稳、仍有韧性，而欧盟、东盟出口放缓，其中欧盟下行幅度相对更大。 图表1011月数量因素对多数商品出口的影响更明显图表1111月义乌小商品价格指数同比降幅收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，短期出口增速或维持在0%以上区间，12月继续修复的概率较大。一是12月低基数的影响仍在，二是对美国、金砖国家出口份额仍具备韧性，可以支撑出口表现。展望2024年，伴随美国开始进入补库周期、耐用品更新周期开启以及中美贸易环境预期改善等影响，预计我国出口中枢有望抬升，全年增速或回正。 图表122023年7月以来，出口增速自底部开始趋于回升 资料来源：Wind，华创证券 二、进口：低于预期，内需仍待提振 11月进口金额同比-0.6%，两年复合增速-6.0%，是今年年初以来最低水平；进口金额环比+2.4%，而2018-2