2024年社会服务业投资策略：理性消费趋势下，服务消费还有哪些结构性机会？

理性消费趋势下，服务消费还有哪些结构性机会？ --2024年社会服务业投资策略 核心观点： 2023年复盘：预期回落，价值归位。2023年前三季度居民出行意愿强劲，驱动服务消费增长领先社零，但板块走势与基本面复苏出现明显背离。其原因一方面是市场年初对出行链复苏持较高预期，围绕“困境反转”进行的定价已较为充分；另一方面则因消费行业整体复苏偏弱，导致市场对服务消费复苏的持续性产生分歧。截止3Q23，公募基金社服持仓占比及龙头公司2024年PE回归历史低位，反映市场对复苏持续性的担忧已经Pricein。 2024年行业展望：把握理性消费趋势下的结构性机会。市场当前主要担忧居民收入增长预期下降，导致整体消费出现类似20世纪90年代日本的降级趋势。我们认为，居民消费行为变迁的普遍规律，固然受收入增长预期变化影响，但国别间的演化路径，易因结构性因素而产生差异。通过对比20世纪90年代日本与当前中国主力消费人口在代际特征与地域分布上的异同，我们认为中国居民在服务消费上的支出仍将保持增长，但当下的理性消费趋势也将对企业在产品与商业模式的迭代创新、供应链管理、组织效率等方面提出更高要求，由此引致的渗透率提升、细分行业供给出清、渠道下沉等趋势，仅可为优质企业提供成长机遇。 2024年行业投资策略：基于以上逻辑，我们建议2024年社服板块配置思路可结合三条线索进行布局： （1）需求刚性，且具备边际改善逻辑的行业：参考银河宏观团队对2024年社零预测数据，我们预计2024年消费整体仍然偏弱。在此背景下，我们认为偏刚需行业的业绩增长将具备比较优势。重点推荐教培行业，一方面是教培需求刚性+政策推动非合规供给出清，另一方面各教培企业正积极拓展素养、职教、AI等新业务，未来成长空间有望拓宽。推荐学大教育，建议关注科德教育、新东方-S。 （2）复苏效应消退+理性消费趋势下，聚焦渗透率提升或具备供给侧创新能力的企业。伴随补偿性需求消退，2024年出行环节将回归理性增长。建议关注在供给端具备渗透率增长、集中度提升的标的，景区（三特索道、天目湖）、OTA（携程集团-S、同程旅行）、博彩（美高梅中国）、餐饮（百胜中国、达势股份）。 （3）对于中长期成长逻辑清晰、竞争格局稳固，但当前估值受消费力变化承压的酒店、免税等顺周期行业龙头，建议结合宏观经济修复预期与节奏进行布局。 重点公司盈利预测与估值 社会服务 推荐(维持) 分析师 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 行业数据2023-12-05 社会服务沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】行业周报：教育部会议强调规范校外培训行业执法，行业供需优化趋势延续 行业深度报告●社会服务 2023年12月06日 EPSPE 股票代码 股票名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 投资评级 601888 中国中免 2.43 3.31 4.54 88.85 27.49 20.04 推荐 600754 锦江酒店 0.11 1.22 1.80 550.18 26.82 18.18 推荐 000526 学大教育 0.09 1.15 1.64 193.05 33.70 23.63 推荐 002159 三特索道 -0.43 0.76 0.92 -40.29 20.57 16.99 推荐 603136 天目湖 0.11 0.86 1.08 249.07 22.65 18.04 推荐 资料来源：wind，中国银河证券研究院 风险提示：宏观经济进一步下行风险；教育、免税等行业存在政策波动风险；新业务布局拓展不及预期风险。 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、2023年复盘：预期回落，价值归位3 （一）行业复盘：居民出行意愿强劲，服务消费复苏领先3 （二）市场复盘：预期收敛，估值与筹码结构已趋历史低位4 二、2024年展望：把握理性消费趋势下的结构性机会8 （一）日本服务消费在经济下行期韧性显著，本土龙头频出8 （二）主力消费人口的代际与地域特征，决定中国服务消费仍有成长空间10 （三）2024年配置思路：理性消费趋势下，把握结构性机会与信心修复节奏14 三、细分行业投资策略16 （一）教育：边际向好趋势确定，AI赋能打开成长空间16 （二）酒店：等待稳增长政策发力，预期改善后有望带动酒店板块估值修复19 （三）免税：供给逐步改善，市内免税有望贡献增量23 （四）餐饮：西式快餐增速占优，有望受益理性消费26 （五）旅游：出境游景气向上，国内游关注供给侧变化29 四、投资建议及重点公司盈利预测与估值34 五、风险提示36 一、2023年复盘：预期回落，价值归位 （一）行业复盘：居民出行意愿强劲，服务消费复苏领先 国内旅游市场复苏强劲，人次全面超越疫情前水平。受益于社会恢复常态化运行，前三季度中国旅游市场复苏趋势强劲，除春节因疫情影响导致居家较多外，国内旅游市场人次自五一黄金周开始从全面超越疫情前水平。其中，五一假期受积压需求释放影响最为显著，恢复至2019年同期的119%，创疫情以来峰值；中秋、十一假期整体恢复率虽有所放缓，但总人次依旧创历史新高，反映居民出游意愿强劲。 图1：2020年以来节假日旅游人次恢复情况（同比2019年） 150% 国内旅游人次恢复程度国内旅游收入恢复程度 120% 90% 60% 30% 0% 资料来源：文旅部，中国银河证券研究院 受益于出行人次增长，服务消费增长显著好于社零整体。1-10月社会消费品零售总额同比增长6.9%，主要由居民出行需求增长驱动。其中，1-10月服务零售额同比增长19.0%，高于社会消费品零售总额12.1个百分点。从PMI数据看，虽然三季度服务业PMI环比有所回落，但仍处于荣枯线上方。整体而言，前三季度中国消费行业的恢复主要由出行相关的服务消费驱动。 图2：中国1-10月社零细项增速图3：1-10月中国服务业PMI持续处于景气区间 24% 18% 12% 6% 0% 65 19% 19% 7% 6% 55 45 35 社零总额商品零售餐饮收入服务零售额25 201920202021 20222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 前三季度社服板块净利超疫前，反映头部企业盈利能力增强。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），2023年前三季度我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收1019亿元/恢复至19年同期102%，扣非归母净利97亿元/恢复至19年同期106%。其中，Q1-Q3营收恢复率各为109%/101%/97%，扣非净利恢复率各为112%/105%/102%。 前三季度国内出行链及会展、人服等行业恢复领先，出境游行业复苏滞后。从前三季度细分子板块营收恢复率（VS2019年）看，人力资源（274%）>会展（181%）>餐饮（159%）>免税（145%）>文体设备&策划（122%）>酒店（99%）>景区（85%）>教育（52%）>出境游（16%）；从利润端看，会展 （311%）>餐饮（150%）>人力资源（132%）>免税（124%）>酒店（104%）>景区（82%）>文体设备&策划（68%）>教育（35%）>出境游（仍然亏损）。整体而言，2023年前三季度多数板块业绩恢复超疫前，其中：会展、人服公司营收、利润较疫情前大幅增长，主要反映相关公司业务布局扩张带来的成长效应；国内酒旅、餐饮、免税行业公司营收、利润较疫情亦有明显增长，但出境游行业因国际航班、签证恢复进度较慢，较疫情前仍有较大差距。 图4：2023年前三季度社会服务行业营收恢复情况图5：2023年前三季度社会服务行业归母净利恢复情况 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 营业收入（百万元，左轴）恢复率（右轴） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 6,500 5,000 3,500 2,000 500 -1,000 归母净利（百万元，左轴）恢复率（右轴） 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 恢复节奏方面，出行链板块逐季修复，教育板块业绩边际改善向上趋势明确。从各版块修复节奏来看，受益于线下消费场景修复，以餐、酒、旅为代表的的出行链板块Q1-Q3营收和归母恢复率均实现逐季改善，其中景区板块在暑期集中出行需求释放的带动下，Q3业绩恢复环比Q2提速；教育板块受双减政策的影响消退，在供需格局改善和业务转型的共同作用下，Q1-Q3业绩呈边际改善趋势；免税、会展、人服则因宏 观环境、行业需求、季节性规律等因素，Q3业绩修复放缓。 图6：2023年Q1-Q3社会服务行业各细分板块营收恢复趋势图7：2023年Q1-Q3社会服务行业各细分板块归母净利恢复趋势 400% 300% 200% 100% 0% Q1Q2Q3 300% 200% 100% 0% -100% -200% Q1Q2Q3 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）市场复盘：预期收敛，估值与筹码结构已趋历史低位 2023年社服板块大幅跑输市场。整体而言，受2022年四季度市场提前交易出行行业“困境反转”影响，SW社服板块年初以来持续跑输沪深300指数。截至11月24日，SW社服指数今年以来收益率为- 18.6%，位列全市场末位，录得自疫情以来最大幅度下跌。 图8：社服板块和沪深300年初至今涨跌幅对比（截至11月24日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 机构重仓赛道回调明显，教育、景区等板块相对抗跌。截至11月24日，表现较好的为冷门赛道SW教育（+3%），其次分别为SW旅游及景区（-22%）、SW人力资源服务（-26%）、SW酒店（-40%）、SW餐饮（-48%）、SW旅游零售（-57%）。从下跌板块的特征看，主要集中于顺周期、机构持仓较多的主流赛道。 图9：社服板块细分赛道涨跌幅情况（截至11月24日） SW人力资源服务SW酒店SW餐饮SW旅游及景区SW教育SW旅游零售Ⅲ 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 市场跌什么？我们认为主要因年初市场对全面复苏的预期较高，伴随高频数据恢复力度不及预期，主流赛道公司的估值开始向2019年水平收敛： 1）宏观经济复苏偏弱。自二季度以来免税、酒店等细分行业高频数据未能持续向上，市场担忧居民消费进入降级轨道+补偿性需求消退后，明年行业将面临高基数下的增长压力。此外，市场亦开始担心人口等中长期问题将对需求产生影响。 图10：中国工业企业利润同比增速图11：中国核心CPI（剔除能源与食品） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 工业企业利润总额同比 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 核心CPI同比 Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23 Sep-23 Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Ja