金融工程专题报告：如何看待融券及DMA新规对市场的影响

如何看待融券及DMA新规对市场的影响 2023-11-24 中信期货研究|金融工程专题报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近期，涉及融券及DMA的相关新规频出，引起市场极高的关注度。此篇报告旨在解读新规频出背后的逻辑，并分析其对市场参与者的影响。 127 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 260 123 119 220 115180 摘要： 近期融券、DMA新规汇总:2023年10月14日，证监会发布调整优化融券的相关制度，紧接着沪深北三大交易所相继出台融券和转融通出借相关安排。本次融券新规主要内容为，1）上调融券保证金比例；2）明确不得融券卖出的三大股票主体；3）收紧战略投资者配售股份出借。2023年11月8日，监管定向券商发送DMA新规，限制DMA业务新增和场外个股融券，均不得超过11月8日日终规模。 新规频出的背后逻辑：融券新规出台的逻辑在于，1）抑制过度融券做空；2）限制战略配售限售股主体出借证券；3）对相关舆情进行回应，严格打击绕道减持、利益输送等行为。DMA新规的背后逻辑则是，1）控制DMA的尾部风险；2）对重资本业务持审慎态度，引导券商将资金用在做市、跟投、投行等监管支持的服务资本市场的业务；3）对高杠杆策略/产品进行一定限制。 新规对市场的影响：私募端，1）融券对冲失去原有优势，对冲策略管理人转向股指期货作为对冲工具；2）受制度影响较大的定增/大宗融券套利策略，面临策略结构的调整；多空策略/中性策略被动降低仓位，单一融券对冲管理人向“融券+股指期货”对冲方式转变；融券T0策略的券源获取难度加大，资金利用率降低，可能导致收益预期下调；3）中小规模管理人失去了DMA这类能快速扩规模的热门产品，现存DMA策略也面临无法增量的困境。券商端，1）两融业务方面，改变两融结构，放宽融资，收窄融券，两融规模整体上行，对营收影响较小；2）衍生品业务方面，DMA进入存量博弈的时代，成交量、托管规模均有所受限。 风险提示：政策超预期 111 107 103 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 金融工程团队 研究员：熊鹰 021-80401732 xiongying@citicsf.com从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946 研究员：周通 021-80401733 zhoutong@citicsf.com从业资格号F3078183投资咨询号Z0018055 研究员：蒋可欣FRM jiangkexin@citicsf.com从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262 140 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货金融工程专题报告 目录 摘要：1 一、近期融券、DMA相关新规汇总3 二、新规频出的背后逻辑4 （一）融券新规的发展历程4 （二）融券新规的背后逻辑6 （三）DMA新规的发展历程7 （四）DMA新规的背后逻辑8 三、对市场的影响9 （一）对私募端的影响9 （二）对券商端的影响10 免责声明12 图表目录 图表1：融券新规与DMA新规汇总3 图表2：战投限售股融券出借发展历程5 图表3：融券余额（亿元）（截至20231120）6 图表4：转融券余额（亿元）（截至20231120）6 图表5：DMA的发展历程8 图表6：2023年全市场两融规模分析11 图表7：融券新规、DMA新规对市场的影响11 2/12 一、近期融券、DMA相关新规汇总 近期，两项关于融券、DMA相关业务的新规接连发布，引发市场的关注。 2023年10月14日，证监会发布《证监会调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》（简称“融券新规”），根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化。当日，沪深北交易所迅速响应，相继发布《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排》,主要内容为： 1）提高融券保证金比例：将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。 2）明确不得融券卖出的三大股票主体：投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，不得融券卖出； 3）收紧战略投资者配售股份出借：禁止上市公司高管与核心人员限售股转融通出借，对其他战略投资者出借限售股也设立诸多限制。 2023年11月8日，多家券商接到有关DMA业务的监管通知（简称“DMA新规”），主要内容为： 自11月9日起，1）限制量化DMA业务的新增：按管理人维度每日日终量化DMA业务【名义本金规模=max(多空组合多头名本，多空组合空头名本)非多空组合名本】不得超过11月8日日终规模，管理人下不同产品间可以做额度调整。 2）限制场外个股融券：按管理人维度每日日终的场外个股融券（ETF暂不受影响，后续如有口径更新会另行通知）的名义本金规模，不能超过在11月8日日终的名义本金规模，管理人下不同产品间可以做额度调整。 图表1：融券新规与DMA新规汇总 发布时间 事件 具体内容 2023年10月14日 融券新规：上调融券保证金比例，限制战投配售股票出借 证监会发布《证监会调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》 融券端，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，发挥制度的逆周期调节作用。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。出借端，根据有关法规规定可以对战略投资者配售股份出借予以调整，为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。 同时，证监会将加大对各种不当套利行为的监管，扎紧扎牢制度篱笆，进一步加强监管执法，对各种违规行为，发现一起，查处一起，从严从重处罚。 交易所公告《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排》 10月30日开始实施：一、投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于80%。其中，投资者为私募证券投资基金的，融券卖出时，融券保证金比例不得低于100%。本通知实施前尚未了结的融券合约，融券保证金比例要求仍按照原规定执行。10月16日开始实施：二、投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票；三、发行人高级管理人员与核心员工参与战略配售设立的专项资产管理计划，不得在承诺持有期限内出借其获配的股票；四、股票首次公开发行上市后的前五个交易日，战略投资者出借获配股票的，应当通过非约定申报方式出借，且出借数量应当同时符合下列要求：（一）前五个交易日内单日出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过20%；（二）前五个交易日内合计出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过50%； 五、战略投资者出借获配股票的，不得与融券投资者或者其他主体合 谋，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益。 2023年11月8日 DMA新规：限制DMA业务新增 针对券商的监管通知 自11月9日开始，按管理人维度每日日终量化DMA业务【名义本金规模=max(多空组合多头名本，多空组合空头名本)非多空组合名本】不得超过11月8日日终规模，管理人下不同产品间可以做额度调整。自11月9日开始，按管理人维度每日日终的场外个股融券（ETF暂不受影响，后续如有口径更新会另行通知）的名义本金规模，不能超过在11月8日日终的名义本金规模，管理人下不同产品间可以做额度调整。 资料来源：证监会、上深北交易所、中信期货研究所 二、新规频出的背后逻辑 （一）融券新规的发展历程 2019年4月，上交所发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，首度在科创板试点，允许战略投资者将持有的限售股出借。制度设计初衷为了改善“单边市”行情，平抑新股上市初期非理性暴涨暴跌，促进多空平衡。此后，随着全面注册制改革，此制度也全面推广至创业板、沪深主板等。 随之而来的是市场上对于限售股融券的争议：限售股融券导致新股上市首日被融券做空，股价大幅下跌，其中是否存在股东变相减持或“自卖自买”的利益输送等问题。 2023年2月17日，全面注册制下的《上海证券交易所融资融券交易实施细则》中已对战投限售股融券出借有所限定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。 事件回顾：2023年9月1日，某公司在A股上市，首日其对应标的即被纳入 融资融券交易范围。随即，该公司通过转融券借出其战略配售的470万限售标的，成交量约占流通量的十分之一。此操作引起投资者质疑该标的持有者可能存在变相减持、利益输送等问题。根据Wind统计，8月以来，截至10月14日融券新规出台，共有54家新股上市，有至少12家上市首日就以相当高的费率出借证券，且大多与战略配售限售股数目相当，说明这并不是单一行为，超过20%的新股均参与了此类“限售股融券做空”。 9月19日，证监会就某标的上市首日出现巨额融券余量做出回应：“部分高管与核心员工通过设立资产管理计划参与了公司的战略配售，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给中国证券金融公司，再由中国证券金融公司转融券给13家证券公司，共计124名投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金）。在本次事件中，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。” 随即，2023年10月14日，证监会发文《证监会调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》和交易所公告《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排》，再度收紧融券及战投限售股出借限制。 图表2：战投限售股融券出借发展历程 2023年2月 战投限售股融券出借 2019年4月 2023年10月 证监会《证监会调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》：提高融券保证金比例；取消上市公司高管及核心员工战投融券出借，限制其他战投在上市初期的出借方式和比例。 上交所发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，首度允许科创板战略投资者出借限售股。 上交所《上海证券交易所融资融券交易实施细则》中限定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。 资料来源：证监会、上交所、中信期货研究所 （二）融券新规的背后逻辑 1.融券端：抑制过度融券做空 监管上调融券保证金比例，主要是为了一定程度上限制卖空。对于普通投资者来说，最低保证金比例从50%上升到80%，杠杆率从2倍降为1.25倍；对于私募基金来说，最低保证金直接提升至100%，直接禁止加杠杆行为。融券杠杆率下降，意味着同样数量的证券需要花更多的钱才能融回。此次调整将导致投资者的资金利用率降低，融券做空成本提高，预计融券做空规模将下降，利好多头。 截至2023年11月20日，两融余额16,746.78亿，占A股流通市值2.41%，其中，融券余额803.9